【正文】 股權(quán)價(jià)值＝ 公司價(jià)值－債務(wù) ＝ 1603－ 313 ＝ 1,290 mil F C F F 1 F C F F 2 F C F F 3 F C F F 4 F C F F 5 … 永久性6 5 . 8 7 1 . 0 7 6 . 7 8 2 . 7 8 9 . 3 2 , 1 4 3 . 6第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年83 例 15：用三段式 FCFF模型評(píng)估 LIN 廣播公司的價(jià)值 采用三段式 FCFF模型的原因 ? 為何分為三個(gè)階段？ LIN 廣播公司是一個(gè)正在高速增長(zhǎng)的公司，其所處行業(yè)也在快速發(fā)展。預(yù)期未來(lái)數(shù)年收入年增長(zhǎng) 30%。 ? 為何用 FCFF？因?yàn)? LIN 廣播公司的負(fù)債水平及非營(yíng)業(yè)開(kāi)支均較高，所以雖然公司有高增長(zhǎng)，但從未有稅后盈利。然而在扣除這些費(fèi)用之前，公司的收入情況健康， 1994年?duì)I業(yè)收入有 $128 mil。因此，盡管公司的FCFE為負(fù)值，但 FCFF為正值。 ? 隨著行業(yè)發(fā)展趨于平穩(wěn)，預(yù)計(jì)目前較高的財(cái)務(wù)負(fù)債水平會(huì)逐步下降。 84 背景資料 ? 當(dāng)前收益 ? 1994年 EBIT＝ $ mil ? 1994年資本支出＝ $ mil ? 1994年折舊及攤還＝ $ mil ? 1994年?duì)I業(yè)資本約占收入的 10%。 ? 高增長(zhǎng)期數(shù)據(jù) ? 高增長(zhǎng)年期＝ 5年 ? 收入 /EBIT的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率＝ % ? 詳細(xì)融資資料 ? 高增長(zhǎng)期 ?＝ ? 高增長(zhǎng)期股權(quán)成本＝ % + (%) = % ? 公司的債務(wù)在這個(gè)階段內(nèi)會(huì)繼續(xù)保持在較高水平 (負(fù)債比率＝ 60%)，稅前債務(wù)成本為 10%。 85 ? 資本支出和折舊的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)與收入及 EBIT相同。 ? 這個(gè)階段內(nèi)營(yíng)業(yè)資本將維持在收入的 10%。 加權(quán)平均資本成本＝ % () + 10% ()()＝ % ? 過(guò)渡期數(shù)據(jù) ? 過(guò)渡期年期＝ 5年 ? EBIT增長(zhǎng)率將以線性遞減的方式，從第 5年的 30％下降至第 10年的 5%。 ? 過(guò)渡期內(nèi)，資本支出年增長(zhǎng) 8%，折舊則年增長(zhǎng) 12%。 ? 詳細(xì)融資資料 ? 整個(gè)過(guò)渡期的 ?將下降至 。 ? 這個(gè)階段的負(fù)債比率將下降至 50%，稅前債務(wù)成本將為 9%。 ? 這個(gè)階段的營(yíng)業(yè)資本將維持在收入的 10％。 加權(quán)平均資本成本＝ % () + 9% ()()＝ % 86 ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期數(shù)據(jù) ? 收入及 EBIT的預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 5% ? 資本成本與折舊的增長(zhǎng)速度與 EBIT相同。 ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期 ?＝ ：股權(quán)成本＝ % + (%)＝ 13% ? 穩(wěn)定期的負(fù)債比率＝ 40%；稅前債務(wù)成本將為 %。 價(jià)值評(píng)估 ? 這些數(shù)據(jù)用以評(píng)估高增長(zhǎng)期和過(guò)渡期的公司自由現(xiàn)金流量、資本成本及現(xiàn)值－ 年份 EBIT(1t) 資本成本 折舊 營(yíng)運(yùn)資本變化 FCFF 負(fù)債比率 ? WACC 現(xiàn)值1 $ $ $ $ $ % % $2 $ $ $ $ $ % % $3 $ $ $ $ $ % % $4 $ $ $ $ $ % % $5 $ $ $ $ $ % % $6 $ $ $ $ $ % % $7 $ $ $ $ $ % % $8 $ $ $ $ $ % % $9 $ $ $ $ $ % % $10 $ $ $ $ $ % % $87 第 10年末的終值可以第 11年的 FCFF、 5%的穩(wěn)定增長(zhǎng)率以及穩(wěn)定增長(zhǎng)期的資本成本為依據(jù)來(lái)計(jì)算－ FCFF11＝ FCFF10*＝ $()＝ $ 穩(wěn)定增長(zhǎng)期的資本成本＝ %() + %()()＝ % 終點(diǎn)價(jià)格＝ $ / (.)＝ $12, mil 價(jià)值成份如下： 高增長(zhǎng)期的 FCFF現(xiàn)值： $ 過(guò)渡期的 FCFF現(xiàn)值： $ 過(guò)渡期末公司終值的現(xiàn)值： $4, LIN 廣播公司的價(jià)值： $5, 減去：未償付債務(wù)價(jià)值： $1, LIN 廣播公司的股權(quán)價(jià)值： $4, 每股價(jià)值： $ 88 這個(gè)模型有何問(wèn)題？ (所有 FCFF模型 ) 問(wèn)題與 FCFE模型的問(wèn)題一樣。 (參看兩段式及三段式FCFE模型章節(jié)的結(jié)尾部分 ) 另外， ? 公司價(jià)值可能小于債務(wù)價(jià)值 ? 在某些情況下這是完全可能的，即公司已破產(chǎn)。 ? 這也可能是 EBIT下降引起的。如果是這樣，須把EBIT正?；?。 89 提高價(jià)值 90 價(jià)值提高：是新的、不同的東西嗎？ ? 近幾年來(lái)，價(jià)值提高成了許多顧問(wèn)和投資銀行家的導(dǎo)師。 ? 因此，這些從業(yè)人員為我們提供了“新的”和“不同的” 提高價(jià)值的方法。 ? 本次的討論有三重目的： ? 說(shuō)明價(jià)值最大化和價(jià)值提高在傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)與價(jià)值評(píng)估中有很深的根源。 ? 舉例說(shuō)明今天所提供的價(jià)值提高方法并沒(méi)有什么新的和不同的內(nèi)容。 ? 說(shuō)明作為比傳統(tǒng)方法的優(yōu)勝之處，這些方法所提供的簡(jiǎn)便是要付出代價(jià)的。 91 現(xiàn)金流量貼現(xiàn) (DCF)價(jià)值評(píng)估 穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司： 永久性以同樣速度增長(zhǎng) 終值＝ FCFFn+1/(rgn) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率： 無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn) 無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn) 同種貨幣，相同模式的現(xiàn)金流量 (實(shí)際現(xiàn)金流量或名義現(xiàn)金流量 ) ＋ ? 衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 業(yè)務(wù)種類(lèi) 營(yíng)業(yè)負(fù)債 財(cái)政負(fù)債 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 普通風(fēng)險(xiǎn)投資的溢價(jià) 基本股權(quán) 溢價(jià) 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià) 股權(quán)成本 債務(wù)成本 (無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 + 違約差價(jià) ) (1t) 權(quán)數(shù) 以市值為依據(jù) 資本成本貼現(xiàn) (WACC)＝股權(quán)成本 (股權(quán) /(債務(wù)＋股權(quán) ))＋債務(wù)成本 (債務(wù) /(債務(wù)＋股權(quán) )) FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 …… FCFFn 永久性 公司價(jià)值 債務(wù)價(jià)值 = 股權(quán)價(jià)值 公司現(xiàn)金流量 EBIT(1t) (資本支出 折舊 ) 營(yíng)業(yè)資本變化 = FCFF 預(yù)期增長(zhǎng) 再投資率 * 資本回報(bào) 92 產(chǎn)生價(jià)值的途徑 ? 采用 DCF方法時(shí)，有四種提高公司價(jià)值的基本方法： ? 增加公司已有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的方法： ?提高已有資產(chǎn)的稅后收益， 或 ?減少再投資需求 (凈資本支出或營(yíng)業(yè)資本 )。 ? 提高這些現(xiàn)金流量的預(yù)期增長(zhǎng)率的方法： ?提高向公司的再投資率 ?增加這些再投資的資本回報(bào) ? 延長(zhǎng)高增長(zhǎng)期 ? 降低資本成本的方法： ?降低投資 /資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ?改變財(cái)務(wù)組合 ?改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu) 93 基本定理 ? 要影響公司價(jià)值，必須 ? 影響當(dāng)前現(xiàn)金流量 (或 ) ? 影響未來(lái)增長(zhǎng) (或 ) ? 影響高增長(zhǎng)期的長(zhǎng)短 (或 ) ? 影響貼現(xiàn)率 (資本成本 ) ? 定理 1：不能影響當(dāng)前現(xiàn)金流量、未來(lái)增長(zhǎng)、高增長(zhǎng)期長(zhǎng)度或貼現(xiàn)率的行為亦不能影響價(jià)值。 94 不影響價(jià)值的行為 ? 拆股 及 股息 改變了公司股權(quán)單位的數(shù)量，但因?yàn)樗鼈儾挥绊懍F(xiàn)金流量、增長(zhǎng)或風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有影響。 ? 影響帳面收益但不影響現(xiàn)金流量的 會(huì)計(jì)決定 對(duì)價(jià)值沒(méi)有影響。 ? 在財(cái)務(wù)報(bào)告中而非出于稅收目的 改變盤(pán)存價(jià)值評(píng)估的方法 ，從 FIFO(先入先出 )變?yōu)?LIFO(后入先出 )或相反。 ? 在財(cái)務(wù)報(bào)告 (而非稅收帳目 )中 改變折舊的方法 ，從加速折舊變?yōu)橹本€折舊。 ? 重大非現(xiàn)金調(diào)整費(fèi)用 可以降低帳面收益，但不會(huì)形成課稅減免。 ? 在收購(gòu)中， 采用聯(lián)營(yíng)的方式來(lái)代替購(gòu)買(mǎi) ，這樣不會(huì)改變目標(biāo)公司的價(jià)值。 95 創(chuàng)造價(jià)值 1：增加已有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量 ? 公司的已有資產(chǎn)反映了該公司以往的投資。如果這些投資不當(dāng)及 /或管理不當(dāng)，增加這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，就有可能令價(jià)值提高。 ? 價(jià)值評(píng)估時(shí)所貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量為扣除稅款和再投資所需部分后的現(xiàn)金流量： EBIT(1t) (資本支出 折舊 ) 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 = 公司現(xiàn)金流量 (FCFF) ? 定理 2：若一個(gè)公司能在不大幅影響未來(lái)增長(zhǎng)或風(fēng)險(xiǎn)的情況下增加其當(dāng)前現(xiàn)金流量，則其價(jià)值也將增加。 96 ：投資不當(dāng)：是否轉(zhuǎn)讓?zhuān)? ? 每個(gè)公司都至少曾經(jīng)作過(guò)幾項(xiàng)質(zhì)量不高的投資，投資收益少于資本成本，甚至虧損。 ? 初看起來(lái)，似乎終止或轉(zhuǎn)讓這些投資會(huì)使價(jià)值有所增加，其實(shí)并不一定是這樣的，因?yàn)槟且馕吨?dāng)你終止一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，至少已收回了資本。 ? 實(shí)際操作中需要考慮三個(gè)價(jià)值： ? 繼續(xù)價(jià)值： 即繼續(xù)進(jìn)行投資直至項(xiàng)目結(jié)束所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量之現(xiàn)值。 ? 殘值或清算價(jià)值： 即若現(xiàn)在終止項(xiàng)目公司所能得到的凈現(xiàn)金流量。 ? 轉(zhuǎn)讓價(jià)值： 即向該投資的最高投標(biāo)價(jià)。 97 轉(zhuǎn)讓決策矩陣 ? 是否繼續(xù)、終止或轉(zhuǎn)讓取決于三個(gè)價(jià)值－繼續(xù)價(jià)值、清算價(jià)值與轉(zhuǎn)讓價(jià)值－哪個(gè)最高。 ? 如果繼續(xù)價(jià)值最高，終止或轉(zhuǎn)讓投資就不能創(chuàng)造價(jià)值。 ? 如果清算價(jià)值或轉(zhuǎn)讓價(jià)值高于繼續(xù)價(jià)值，則兩個(gè)價(jià)值的差額即為公司價(jià)值將增加的部分： ? 如清算為最佳方案：清算價(jià)值 繼續(xù)價(jià)值 ? 如轉(zhuǎn)讓為最佳方案：轉(zhuǎn)讓價(jià)值 繼續(xù)價(jià)值 98 ：更有效的經(jīng)營(yíng) ? 公司的營(yíng)業(yè)收入可寫(xiě)作 收入 * 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)邊際 ＝ EBIT ? 公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)邊際是一個(gè)關(guān)于其生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)的效率的函數(shù)。如果一個(gè)公司在產(chǎn)生相等收入的同時(shí)能降低成本，則其營(yíng)業(yè)收入和價(jià)值都將增加。 99 第一步：削減成本 ? 對(duì)大部分公司而言，提高價(jià)值的第一步是削減成本和精減人員。由于兩項(xiàng)措施實(shí)施起來(lái)很快，而且較為具體，在收益 (和價(jià)值 )上有立竿見(jiàn)影的效果。 ? 并不是所有的成本削減都能提高價(jià)值。如果公司削減了旨在實(shí)現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)的部份支出 (如研究和培訓(xùn)開(kāi)支 )，那么，營(yíng)業(yè)收入可能增加了，但它們的價(jià)值卻會(huì)下降。 100 ：稅收負(fù)擔(dān) ? 公司的價(jià)值是其稅后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。因此，對(duì)于定額營(yíng)業(yè)收入，任何能長(zhǎng)期減輕公司稅收負(fù)擔(dān)的行為都能提高價(jià)值。 ? 通過(guò)以下的任何一種或所有做法，可長(zhǎng)期減輕公司的稅收負(fù)擔(dān)： ? 把 收入從高稅收的地方遷移 到低稅收或免稅的地方。 ? 取得 凈營(yíng)業(yè)虧損結(jié)轉(zhuǎn) 以掩蓋未來(lái)收入 ? 運(yùn)用 風(fēng)險(xiǎn)管理 降低長(zhǎng)期的收入 平均稅率 ? 在大部分國(guó)家，收入邊際稅率隨收入的增加而上升。 ? 公司運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)平滑收入波動(dòng)，可令收入水平更穩(wěn)定，并減少承受高邊際稅率的機(jī)會(huì)。 ? 如此一來(lái)，價(jià)值便可提高。 101 ：減少凈資本支出 ? 凈資本支出指 資本支出與折舊的差額 。凈資本支出為現(xiàn)金流出，會(huì)降低公司自由現(xiàn)金流量。 ? 部分凈資本支出是為了實(shí)現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)，另一部分則是為了維持已有資產(chǎn)。 ? 如果公司能減少用于已有資產(chǎn)上的凈資本支出，則其價(jià)值將提高。 ? 在短時(shí)期內(nèi)，資本支出甚至?xí)陀谝延匈Y產(chǎn)的折舊，從凈資本支出形成現(xiàn)金流入。 102 ：減少營(yíng)業(yè)資本需求 ? 公司的非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本可計(jì)算如下： 應(yīng)收帳款 + 盤(pán)存 應(yīng)付帳款 = 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本 ? 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本增加表示有現(xiàn)金流出，而減少則表示有現(xiàn)金流入。 ? 在保持增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)的情況下，減少非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本需求，公司的價(jià)值將提高。 103 創(chuàng)造價(jià)值 2：提高預(yù)期增長(zhǎng) ? 其它各項(xiàng)指標(biāo)保持不變，提高收益的預(yù)期增長(zhǎng)即可提高公司的價(jià)值。 ? 任何公司的收益預(yù)期增長(zhǎng)都是一個(gè)關(guān)于以下兩個(gè)變量的函數(shù)： ? 公司再投資到資產(chǎn)和項(xiàng)目上的金額 ? 這些再投資的質(zhì)量 104 EBIT的預(yù)期增長(zhǎng)及基本原理 ? 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的相關(guān)定義 再投資率＝ (凈資本支出＋營(yíng)業(yè)資本變化 ) / EBIT(1t) 投資回報(bào)＝ ROC＝ EBIT(1t) / (債務(wù)帳面值＋股權(quán)帳面值 ) ? 再投資率與資本回報(bào) gEBIT ＝ (凈資本支出＋營(yíng)業(yè)資本變化 ) / EBIT(1t)*ROC ＝再投資率 * ROC ? 定理：如果不將部分營(yíng)業(yè)收入用于向凈資產(chǎn)支出及 /或營(yíng)業(yè)資本作再投資，沒(méi)有任何公司的營(yíng)業(yè)收入能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 ? 定理：若一個(gè)公司的增長(zhǎng)率已知，其凈資本支出需求與其投資的質(zhì)量成反比例關(guān)系。 105 ：提高再投資率 ? 其它各項(xiàng)指標(biāo)保持不變，提高再投資率即可提高公司的收益預(yù)期增長(zhǎng)。但是，提高再投資率會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量。價(jià)值的提高或增長(zhǎng)則取決于最終的效果。 ? 一般規(guī)則 ? 當(dāng) ROC低于資本成本時(shí)，提高再投資率將降低公司價(jià)值。 ? 當(dāng) ROC高于資本成本時(shí)，提高再投資率將提高公司價(jià)值。 106 ：提高投資質(zhì)量 ? 在再投資率保持不變的情況下，若一個(gè)公司能增加其在新項(xiàng)目上的資本回報(bào)，公司的價(jià)值將提高。 ? 公司的資本成本仍作為資本回報(bào)的下限。若資本回報(bào)低于資本成本，增加資本回報(bào)能減少價(jià)值的損耗量，但不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值。如將現(xiàn)金返還公司股東，公司的狀況會(huì)更好。 ? 只有當(dāng)資本回報(bào)高于資本成本時(shí)，由高增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)才會(huì)超過(guò)再投資引起的現(xiàn)金流量減少。 ? 然而，如果投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，這個(gè)定理就