【正文】 股權價值＝ 公司價值－債務 ＝ 1603－ 313 ＝ 1,290 mil F C F F 1 F C F F 2 F C F F 3 F C F F 4 F C F F 5 … 永久性6 5 . 8 7 1 . 0 7 6 . 7 8 2 . 7 8 9 . 3 2 , 1 4 3 . 6第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年83 例 15：用三段式 FCFF模型評估 LIN 廣播公司的價值 采用三段式 FCFF模型的原因 ? 為何分為三個階段？ LIN 廣播公司是一個正在高速增長的公司，其所處行業(yè)也在快速發(fā)展。預期未來數年收入年增長 30%。 ? 為何用 FCFF？因為 LIN 廣播公司的負債水平及非營業(yè)開支均較高，所以雖然公司有高增長，但從未有稅后盈利。然而在扣除這些費用之前，公司的收入情況健康， 1994年營業(yè)收入有 $128 mil。因此，盡管公司的FCFE為負值，但 FCFF為正值。 ? 隨著行業(yè)發(fā)展趨于平穩(wěn)，預計目前較高的財務負債水平會逐步下降。 84 背景資料 ? 當前收益 ? 1994年 EBIT＝ $ mil ? 1994年資本支出＝ $ mil ? 1994年折舊及攤還＝ $ mil ? 1994年營業(yè)資本約占收入的 10%。 ? 高增長期數據 ? 高增長年期＝ 5年 ? 收入 /EBIT的預計增長率＝ % ? 詳細融資資料 ? 高增長期 ?＝ ? 高增長期股權成本＝ % + (%) = % ? 公司的債務在這個階段內會繼續(xù)保持在較高水平 (負債比率＝ 60%)，稅前債務成本為 10%。 85 ? 資本支出和折舊的增長率預計與收入及 EBIT相同。 ? 這個階段內營業(yè)資本將維持在收入的 10%。 加權平均資本成本＝ % () + 10% ()()＝ % ? 過渡期數據 ? 過渡期年期＝ 5年 ? EBIT增長率將以線性遞減的方式，從第 5年的 30％下降至第 10年的 5%。 ? 過渡期內，資本支出年增長 8%，折舊則年增長 12%。 ? 詳細融資資料 ? 整個過渡期的 ?將下降至 。 ? 這個階段的負債比率將下降至 50%，稅前債務成本將為 9%。 ? 這個階段的營業(yè)資本將維持在收入的 10％。 加權平均資本成本＝ % () + 9% ()()＝ % 86 ? 穩(wěn)定增長期數據 ? 收入及 EBIT的預期增長率＝ 5% ? 資本成本與折舊的增長速度與 EBIT相同。 ? 穩(wěn)定增長期 ?＝ ：股權成本＝ % + (%)＝ 13% ? 穩(wěn)定期的負債比率＝ 40%；稅前債務成本將為 %。 價值評估 ? 這些數據用以評估高增長期和過渡期的公司自由現金流量、資本成本及現值－ 年份 EBIT(1t) 資本成本 折舊 營運資本變化 FCFF 負債比率 ? WACC 現值1 $ $ $ $ $ % % $2 $ $ $ $ $ % % $3 $ $ $ $ $ % % $4 $ $ $ $ $ % % $5 $ $ $ $ $ % % $6 $ $ $ $ $ % % $7 $ $ $ $ $ % % $8 $ $ $ $ $ % % $9 $ $ $ $ $ % % $10 $ $ $ $ $ % % $87 第 10年末的終值可以第 11年的 FCFF、 5%的穩(wěn)定增長率以及穩(wěn)定增長期的資本成本為依據來計算－ FCFF11＝ FCFF10*＝ $()＝ $ 穩(wěn)定增長期的資本成本＝ %() + %()()＝ % 終點價格＝ $ / (.)＝ $12, mil 價值成份如下： 高增長期的 FCFF現值： $ 過渡期的 FCFF現值： $ 過渡期末公司終值的現值： $4, LIN 廣播公司的價值： $5, 減去：未償付債務價值： $1, LIN 廣播公司的股權價值： $4, 每股價值： $ 88 這個模型有何問題？ (所有 FCFF模型 ) 問題與 FCFE模型的問題一樣。 (參看兩段式及三段式FCFE模型章節(jié)的結尾部分 ) 另外， ? 公司價值可能小于債務價值 ? 在某些情況下這是完全可能的，即公司已破產。 ? 這也可能是 EBIT下降引起的。如果是這樣，須把EBIT正?；?。 89 提高價值 90 價值提高：是新的、不同的東西嗎？ ? 近幾年來，價值提高成了許多顧問和投資銀行家的導師。 ? 因此，這些從業(yè)人員為我們提供了“新的”和“不同的” 提高價值的方法。 ? 本次的討論有三重目的： ? 說明價值最大化和價值提高在傳統(tǒng)公司財務與價值評估中有很深的根源。 ? 舉例說明今天所提供的價值提高方法并沒有什么新的和不同的內容。 ? 說明作為比傳統(tǒng)方法的優(yōu)勝之處，這些方法所提供的簡便是要付出代價的。 91 現金流量貼現 (DCF)價值評估 穩(wěn)定增長的公司： 永久性以同樣速度增長 終值＝ FCFFn+1/(rgn) 無風險利率： 無違約風險 無再投資風險 同種貨幣，相同模式的現金流量 (實際現金流量或名義現金流量 ) ＋ ? 衡量市場風險 業(yè)務種類 營業(yè)負債 財政負債 風險溢價 普通風險投資的溢價 基本股權 溢價 國別風險 溢價 股權成本 債務成本 (無風險利率 + 違約差價 ) (1t) 權數 以市值為依據 資本成本貼現 (WACC)＝股權成本 (股權 /(債務＋股權 ))＋債務成本 (債務 /(債務＋股權 )) FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 …… FCFFn 永久性 公司價值 債務價值 = 股權價值 公司現金流量 EBIT(1t) (資本支出 折舊 ) 營業(yè)資本變化 = FCFF 預期增長 再投資率 * 資本回報 92 產生價值的途徑 ? 采用 DCF方法時，有四種提高公司價值的基本方法： ? 增加公司已有資產的現金流量的方法： ?提高已有資產的稅后收益， 或 ?減少再投資需求 (凈資本支出或營業(yè)資本 )。 ? 提高這些現金流量的預期增長率的方法： ?提高向公司的再投資率 ?增加這些再投資的資本回報 ? 延長高增長期 ? 降低資本成本的方法： ?降低投資 /資產的營業(yè)風險 ?改變財務組合 ?改變融資結構 93 基本定理 ? 要影響公司價值，必須 ? 影響當前現金流量 (或 ) ? 影響未來增長 (或 ) ? 影響高增長期的長短 (或 ) ? 影響貼現率 (資本成本 ) ? 定理 1：不能影響當前現金流量、未來增長、高增長期長度或貼現率的行為亦不能影響價值。 94 不影響價值的行為 ? 拆股 及 股息 改變了公司股權單位的數量，但因為它們不影響現金流量、增長或風險，所以對公司價值沒有影響。 ? 影響帳面收益但不影響現金流量的 會計決定 對價值沒有影響。 ? 在財務報告中而非出于稅收目的 改變盤存價值評估的方法 ，從 FIFO(先入先出 )變?yōu)?LIFO(后入先出 )或相反。 ? 在財務報告 (而非稅收帳目 )中 改變折舊的方法 ，從加速折舊變?yōu)橹本€折舊。 ? 重大非現金調整費用 可以降低帳面收益，但不會形成課稅減免。 ? 在收購中， 采用聯(lián)營的方式來代替購買 ，這樣不會改變目標公司的價值。 95 創(chuàng)造價值 1：增加已有資產的現金流量 ? 公司的已有資產反映了該公司以往的投資。如果這些投資不當及 /或管理不當，增加這些資產所產生的稅后現金流量，就有可能令價值提高。 ? 價值評估時所貼現的現金流量為扣除稅款和再投資所需部分后的現金流量： EBIT(1t) (資本支出 折舊 ) 非現金營業(yè)資本變化 = 公司現金流量 (FCFF) ? 定理 2：若一個公司能在不大幅影響未來增長或風險的情況下增加其當前現金流量，則其價值也將增加。 96 ：投資不當：是否轉讓？ ? 每個公司都至少曾經作過幾項質量不高的投資，投資收益少于資本成本，甚至虧損。 ? 初看起來，似乎終止或轉讓這些投資會使價值有所增加，其實并不一定是這樣的，因為那意味著當你終止一個項目時，至少已收回了資本。 ? 實際操作中需要考慮三個價值： ? 繼續(xù)價值： 即繼續(xù)進行投資直至項目結束所產生的預期現金流量之現值。 ? 殘值或清算價值： 即若現在終止項目公司所能得到的凈現金流量。 ? 轉讓價值： 即向該投資的最高投標價。 97 轉讓決策矩陣 ? 是否繼續(xù)、終止或轉讓取決于三個價值－繼續(xù)價值、清算價值與轉讓價值－哪個最高。 ? 如果繼續(xù)價值最高，終止或轉讓投資就不能創(chuàng)造價值。 ? 如果清算價值或轉讓價值高于繼續(xù)價值，則兩個價值的差額即為公司價值將增加的部分： ? 如清算為最佳方案：清算價值 繼續(xù)價值 ? 如轉讓為最佳方案：轉讓價值 繼續(xù)價值 98 ：更有效的經營 ? 公司的營業(yè)收入可寫作 收入 * 營業(yè)利潤邊際 ＝ EBIT ? 公司的營業(yè)利潤邊際是一個關于其生產產品或提供服務的效率的函數。如果一個公司在產生相等收入的同時能降低成本，則其營業(yè)收入和價值都將增加。 99 第一步：削減成本 ? 對大部分公司而言，提高價值的第一步是削減成本和精減人員。由于兩項措施實施起來很快，而且較為具體，在收益 (和價值 )上有立竿見影的效果。 ? 并不是所有的成本削減都能提高價值。如果公司削減了旨在實現未來增長的部份支出 (如研究和培訓開支 )，那么，營業(yè)收入可能增加了，但它們的價值卻會下降。 100 ：稅收負擔 ? 公司的價值是其稅后現金流量的現值。因此，對于定額營業(yè)收入，任何能長期減輕公司稅收負擔的行為都能提高價值。 ? 通過以下的任何一種或所有做法，可長期減輕公司的稅收負擔： ? 把 收入從高稅收的地方遷移 到低稅收或免稅的地方。 ? 取得 凈營業(yè)虧損結轉 以掩蓋未來收入 ? 運用 風險管理 降低長期的收入 平均稅率 ? 在大部分國家，收入邊際稅率隨收入的增加而上升。 ? 公司運用風險管理來平滑收入波動，可令收入水平更穩(wěn)定，并減少承受高邊際稅率的機會。 ? 如此一來，價值便可提高。 101 ：減少凈資本支出 ? 凈資本支出指 資本支出與折舊的差額 。凈資本支出為現金流出，會降低公司自由現金流量。 ? 部分凈資本支出是為了實現未來增長，另一部分則是為了維持已有資產。 ? 如果公司能減少用于已有資產上的凈資本支出，則其價值將提高。 ? 在短時期內，資本支出甚至會低于已有資產的折舊，從凈資本支出形成現金流入。 102 ：減少營業(yè)資本需求 ? 公司的非現金營業(yè)資本可計算如下： 應收帳款 + 盤存 應付帳款 = 非現金營業(yè)資本 ? 非現金營業(yè)資本增加表示有現金流出，而減少則表示有現金流入。 ? 在保持增長和風險平穩(wěn)的情況下，減少非現金營業(yè)資本需求，公司的價值將提高。 103 創(chuàng)造價值 2：提高預期增長 ? 其它各項指標保持不變，提高收益的預期增長即可提高公司的價值。 ? 任何公司的收益預期增長都是一個關于以下兩個變量的函數： ? 公司再投資到資產和項目上的金額 ? 這些再投資的質量 104 EBIT的預期增長及基本原理 ? 營業(yè)收入增長的相關定義 再投資率＝ (凈資本支出＋營業(yè)資本變化 ) / EBIT(1t) 投資回報＝ ROC＝ EBIT(1t) / (債務帳面值＋股權帳面值 ) ? 再投資率與資本回報 gEBIT ＝ (凈資本支出＋營業(yè)資本變化 ) / EBIT(1t)*ROC ＝再投資率 * ROC ? 定理：如果不將部分營業(yè)收入用于向凈資產支出及 /或營業(yè)資本作再投資，沒有任何公司的營業(yè)收入能夠長期增長。 ? 定理：若一個公司的增長率已知，其凈資本支出需求與其投資的質量成反比例關系。 105 ：提高再投資率 ? 其它各項指標保持不變，提高再投資率即可提高公司的收益預期增長。但是，提高再投資率會減少公司的現金流量。價值的提高或增長則取決于最終的效果。 ? 一般規(guī)則 ? 當 ROC低于資本成本時，提高再投資率將降低公司價值。 ? 當 ROC高于資本成本時，提高再投資率將提高公司價值。 106 ：提高投資質量 ? 在再投資率保持不變的情況下，若一個公司能增加其在新項目上的資本回報，公司的價值將提高。 ? 公司的資本成本仍作為資本回報的下限。若資本回報低于資本成本，增加資本回報能減少價值的損耗量，但不會產生價值。如將現金返還公司股東，公司的狀況會更好。 ? 只有當資本回報高于資本成本時，由高增長帶來的價值增長才會超過再投資引起的現金流量減少。 ? 然而，如果投資項目風險較大，這個定理就