【正文】 ? [(1+y)/y][(1+y)+T(cy)]/{c[(1+y)T1]+y} ? C=息票利率 ， T=支付次數(shù) ， y=債券收益 。 ? 例如 ， C=4%,T=40,20年期債券有 40支付期 ，y=%， 那么債券的久期應(yīng)該為 ? ( 1 . 025/ 0 . 0 2 5 ) [ 1 . 025+ 40( 0 . 02)]/[()+]== 年 利率的久期分析（ 8） ? 息票式債券的久期簡化計(jì)算 ? [(1+y)/y][11/(1+y)T] ? 假定 T=40,C=4%，每半年付一次利息，該債券的久期為 ? [(1+)/][11/(1+y)T]==。 ? 這和上例的區(qū)別是上例的債券價(jià)格低于面值出售，而本例的債券價(jià)格就是面值。 利率的久期分析（ 9） ? 息票式債券的久期 (初始債券的年到期收益率為 8%) 七、債券投資的管理 ? 債券投資可以分為消極型管理和積極型管理兩種。 ? 消極管理： ? 債券指數(shù)基金 ? 利率的免疫管理 ? 積極管理： ? 通過選擇優(yōu)質(zhì)債券進(jìn)行投資 ? 運(yùn)用各種套期保值工具 八、債券指數(shù)投資（ 1） ? 債券指數(shù)投資的特點(diǎn) ? 每個(gè)指數(shù)所包含的債券數(shù)量太多，各類投資機(jī)構(gòu)或投資基金難以像投資股票指數(shù)樣本公司那樣投資債券指數(shù)的樣本債券 ? 包含在債券指數(shù)中的許多債券在市場中很少交易 ? 債券的期限一旦低于一年就會(huì)離開指數(shù)，新發(fā)行的債券又不斷地進(jìn)入指數(shù)，使投資者希望保持一個(gè)與指數(shù)相同結(jié)構(gòu)的債券資產(chǎn)組合變得十分困難 債券指數(shù)投資（ 2） ? 債券指數(shù)投資的方式（分層抽樣法 ）： ? 首先將債券分類，計(jì)算每一類債券占全部債券的比重，然后就可以根據(jù)這個(gè)比重來分配購買債券的資金。獲得的債券資產(chǎn)組合是一個(gè)近似債券指數(shù)的資產(chǎn)組合。 ? 業(yè)績的檢驗(yàn)： ? 檢查實(shí)際投資組合與指數(shù)之間的軌跡差(tracking error)的絕對值，即觀察或分析每月的投資資產(chǎn)組合的業(yè)績與指數(shù)業(yè)績之差。 九、債券免疫管理（ 1） ? 免疫 (immunization)： ? 利用債券久期的知識，通過調(diào)整債券資產(chǎn)組合的久期可以更好地避免利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種技術(shù)稱作免疫技術(shù)。 ? 資產(chǎn)凈值免疫： ? 銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債之間明顯存在期限不匹配的情況，如果作到資產(chǎn)的久期與負(fù)債的久期相一致，就可以消除銀行存貸期限不一致所帶來的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 目標(biāo)日期免疫： ? 各種投資基金考慮更多的是要確保未來支付日資產(chǎn)的價(jià)值，以保證向投資者支付。基金運(yùn)用久期技術(shù)的目的是保證基金未來的價(jià)值不受利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 債券免疫管理舉例 ? 假定一保險(xiǎn)公司發(fā)行 1萬元投資保單，期限 5年，利率 8%，每年計(jì)息一次，利息再投資，到期一次還本付息，到期需支付本息額為 10000?()5=。 ? 保險(xiǎn)公司為確保到期有足夠的收入支付本息，將保單收入投資于面值為 10000元、期限為 6年、年息為 8%的息票式債券。如果未來 5年，利率始終為 8%，保險(xiǎn)公司將每年獲得的利息再投資，它的債券投資 5年可恰好獲得本息。 債券免疫管理舉例 如果保險(xiǎn)公司投資債券后的各年利率或 7%，或 9%， 5年后情況為 債券免疫管理舉例 ? 從表中我們可以看到，如果利率發(fā)生了變化，投資的最終收益會(huì)受影響， ? 這一影響來自兩個(gè)方面：如果是利率下降，利息再投資的收益減少，但證券的出售價(jià)格會(huì)上升；如果是利率上升，利息再投資的收益會(huì)增加，但證券的出售價(jià)格會(huì)減少。 ? 當(dāng)利率降為 7%時(shí)，利息再投資的收益一共減少了 (=)，但債券價(jià)格增加了 ，兩相抵消，總收益還稍有增加。 ? 當(dāng)利率升為 9%時(shí)，利息再投資的收益增加了 元 (=)，債券價(jià)格減少了，兩相抵消，總收益仍然增加了 。 十、債券免疫管理（ 2） ? 債券久期的調(diào)整 ? 如果利率上升，利息再投資的收益會(huì)增加，債券價(jià)格會(huì)下降；如果利率下降，利息再投資的收益會(huì)減少，債券價(jià)格會(huì)上升。應(yīng)根據(jù)不同的市場利率水平，確定資產(chǎn)組合合適的久期。 久期匹配的現(xiàn)值比較 ? 如果保險(xiǎn)公司選擇了合適久期的投資 ， 就可以在方向不定的利率波動(dòng)時(shí)確保支付時(shí)有足夠的收益累積額 。 ? 如果利率為 8%， 保險(xiǎn)公司的保單收益為 10000元 ， 購買的債券價(jià)格也是 10000元；如果利率降為 7%， 保單的現(xiàn)值為 ()， 債券組合的現(xiàn)值為 (6次 800元利息的現(xiàn)值再加上 6年后 10000元本金的現(xiàn)值 )；如果利率降為 9%， 保單的現(xiàn)值為 元 ， 債券組合的現(xiàn)值為 。 ? 從現(xiàn)值的比較可以看出 ， 無論利率是下降還是上升 ， 債券的現(xiàn)值都比保單的現(xiàn)值略高 ， 都足以滿足支付的要求 。 它進(jìn)一步說明了進(jìn)行久期匹配策略 ， 可以確保資產(chǎn)與負(fù)債對于利率波動(dòng)的反應(yīng)是相等的 。 久期匹配的再平衡 ? 這個(gè)差額的發(fā)生是由于期限的久期有微小的變化 。 當(dāng)債券的到期收益率為 8%時(shí)久期為 5年 ， 但是 ， 當(dāng)利率為 7%時(shí) ，久期為 ， 當(dāng)利率為 9%時(shí) ， 久期則為 。 因此要不斷調(diào)整資產(chǎn)組合 ， 以實(shí)現(xiàn)其久期與債務(wù)久期的再平衡 。 ? 例如 ， 保險(xiǎn)公司有一期限 7年 10000元的負(fù)債 ， 到期一次還本付息 19187元 。 它通過持有 3年期零息票債券和年付息一次的永久債券進(jìn)行利率免疫 。 ? 永久年金利率為 10%， 其久期為 11年 (%/=11)， 零息票債券的久期是 3年 。 即有 w?3年 +(1w)?11年 =7年 ，w=1/2。 即保險(xiǎn)公司應(yīng)將 5000元購買零息票債券 ， 5000元購買永久年金 。 1年后有 w?2+(1w)?11=6， 有 w=5/9。 十一、債券免疫管理（ 3） ? 利率免疫方法的局限性 ? 不準(zhǔn)確問題，需要不斷地再平衡。如果只選擇期限合適的零息票債券或息票債券確保每一期的現(xiàn)金流與需支付的債務(wù)流相配合，問題就解決了。這個(gè)策略被稱作量身定作策略 (dedication strategy)。但實(shí)際上，難以找到期限合適的債券。 ? 在較嚴(yán)重的通貨膨脹情況下，利率免疫方法是無能為力的。盡管免疫安排可以確保現(xiàn)值或到期支付額的足額發(fā)放，但不能保證足額的貨幣具有相同的購買力。 十二、債券積極管理（ 1） ? 積極管理的方式： ? （ 1）預(yù)測利率水平的變化情況，根據(jù)利率可能上升或下降的前景決定是更多地持有短期還是長期債券，即是縮短債券資產(chǎn)組合的久期還是延長其久期。 ? （ 2）在市場中尋找被低估的債券進(jìn)行投資。 ? 被低估的債券有如下幾種情況： ? 市場中有兩種條件相同的債券，它們的到期收益率不同。 ? 市場中有兩種條件不同的債券，它們之間有利差。 ? 通常長期債券比短期債券的利率高，可以投資于期限更長的債券以獲取更高的收益。 債券積極管理（ 2） ? 利率預(yù)測的水平分析法 (horizon analysis)： ? 第一，確定投資的期限并預(yù)測一種債券期末的收益率； ? 第二，根據(jù)投資期限和期末的收益率計(jì)算投資債券的利息收益和資本利得； ? 第三，根據(jù)前兩步驟逐一計(jì)算不同債券的利息收益和資本利得，選擇最適合投資的債券。 債券積極管理（ 3） ? 短期資金投資長期債券 ? 投資長期債券比投資短期債券可以獲得更高的收益。但是，這只有在收益曲線是向右上方傾斜時(shí)才成立。 ? 混合投資策略 ? 這是積極與消極混合的投資策略，也稱作或有免疫(contingent immunization)。它的實(shí)質(zhì)是在只承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上從事更積極的投資，與純運(yùn)用利率免疫技術(shù)相比較它具有積極投資的一面，與純積極投資相比較它有控制損失的一面。 第三節(jié) 其他有價(jià)證券的價(jià)值分析 ? 一、證券投資基金的價(jià)格決定 ? 證券投資基金的含義 ? 證券投資基金是一種金融信托，是指以追求投資收益回報(bào)為目標(biāo)，由發(fā)起人以基金股份的形式將不特定多數(shù)投資者資金匯集起來，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，通過組合投資方式分散投入股票、債券等市場領(lǐng)域，以共享收益的一種投資方式或制度。 證券投資基金的價(jià)格依據(jù) ? 資金凈值是基金經(jīng)營業(yè)績的指示器，通常用下面的公式表示： ? 投資基金的凈值經(jīng)常發(fā)生變化，但是與基金單位的加爾從總體上看是趨于一致的。但是在特殊情況下，也會(huì)出現(xiàn)偏差。 總數(shù)日發(fā)行在外的基金單位各種費(fèi)用日基金資產(chǎn)總值單位資產(chǎn)凈值TT ??證券投資基金的種類 契約型基金 公司型基金 封閉式基金 開放式基金 封閉式基金的價(jià)值分析 ? 封閉式基金的價(jià)格和股票一樣，可以分為發(fā)行價(jià)格和交易價(jià)格。 ? （ 1）封閉式基金的發(fā)行價(jià)格由兩部分組成：基金面值和發(fā)行費(fèi)用 ? （ 2）封閉式基金的交易價(jià)格和股票的價(jià)格表現(xiàn)形式一樣，受到各種因素的影響。但是決定基金價(jià)格的最基本因素是基金的單位凈值及其變動(dòng)情況。 開放式基金的價(jià)值分析 ? 開放式基金由于客戶不斷的要求購回或者賣出基金份額，因此開放式基金的價(jià)格分為：申購價(jià)格和贖回價(jià)格。 ? （ 1）申購價(jià)格：投資者在申購開放式基金時(shí)支付的價(jià)格，除了單位凈值外，還包括申購費(fèi)用。 ? （ 2）贖回價(jià)格：開放式基金承諾可以在任一贖回日按照單位資產(chǎn)凈值贖回基金單位。有的基金贖回時(shí)需要支付一定的費(fèi)用，有的則不需要。 二、可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)格決定 ? 可轉(zhuǎn)換證券的概念： ? 可轉(zhuǎn)換證券是賦予投資者將其持有的債券或者優(yōu)先股按照事先規(guī)定的價(jià)格和比例，在規(guī)定的時(shí)間轉(zhuǎn)換成普通股的證券。 ? 其實(shí)質(zhì)是在基礎(chǔ)證券之上，附加了一種選擇權(quán)。 可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值 ? 可轉(zhuǎn)換證券包括兩種價(jià)值： ? （ 1）理論價(jià)值。可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值。在估計(jì)時(shí)，必須首先估計(jì)與它具有同等資信和類似投資特點(diǎn)的不可轉(zhuǎn)證券的收益率，然后利用該收益率計(jì)算現(xiàn)值。 ? （ 2）轉(zhuǎn)換價(jià)值。可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換的普通股的市場價(jià)值與轉(zhuǎn)換比率的乘積。 ? 轉(zhuǎn)換價(jià)值 =普通股的市場價(jià)值 *轉(zhuǎn)換比率 可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格 ? 可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格必須在理論價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。 ? （ 1）轉(zhuǎn)換平價(jià)。可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換成公司普通股時(shí)的，每股價(jià)格。 ? （ 2）轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水 轉(zhuǎn)換比率可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格轉(zhuǎn)換平價(jià) ?基準(zhǔn)股價(jià)轉(zhuǎn)換平價(jià)轉(zhuǎn)換升水 ??轉(zhuǎn)換平價(jià)基準(zhǔn)股價(jià)轉(zhuǎn)換貼水 ??可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換期限 ? 可轉(zhuǎn)換證券具有一定的轉(zhuǎn)換期限，證券持有人在該期限內(nèi)，有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)化為公司普通股。 ? 可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換比率在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)，可以是不變的，也可以是可變的。 三、認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格決定 ? 認(rèn)股權(quán)證賦予投資者以規(guī)定的認(rèn)購價(jià)格從公司購買一定數(shù)量的普通股的權(quán)利。認(rèn)股權(quán)證可以使公開的，也可以是不公開的，有效期可以是有限的也可以是無限的。 ? 一般都與債券和優(yōu)先股搭配出售。 認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值 ? 股票的市場價(jià)格與認(rèn)股權(quán)證的預(yù)購股票價(jià)格之間的差額就是認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值。 ? 認(rèn)股權(quán)證一般都會(huì)存在溢價(jià)。 預(yù)購股票價(jià)格股票市場價(jià)格認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值 ??預(yù)購股票價(jià)格普通股市場價(jià)格認(rèn)股權(quán)證市場價(jià)格理論價(jià)值認(rèn)股權(quán)證市場價(jià)格溢價(jià)?????認(rèn)股權(quán)證的杠桿作用 ? 認(rèn)股權(quán)證的杠桿作用是指認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格要比其可選購的股票價(jià)格的增長或者是減少的速度要快的多。 第五章：證券投資基本分析（ fundamental analysis） 投資分析是證券投資最重要的環(huán)節(jié)，根據(jù)不同的分析方法、分析對象和角度，投資分析又可分為 基本分析 和 技術(shù)分析 ?；痉治鍪菍τ绊懽C券價(jià)格的基本因素（包括內(nèi)部因素和外部因素）進(jìn)行分析，以發(fā)現(xiàn)股票的 內(nèi)在價(jià)值 （ intrinsic value）， 它側(cè)重于定性分析和長期分析。基本分析又分為： 一、宏觀經(jīng)濟(jì)分析 （ Economic Analysis）商業(yè)周期或景氣變動(dòng)；利率與貨幣供給；通貨膨脹等。主要景氣指標(biāo)；應(yīng)注意股市對經(jīng)濟(jì)周期的提前反映。 利率與股價(jià)變動(dòng) ：反向關(guān)系。影響因素：公司借貸成本；金融資產(chǎn)之間的替代效應(yīng)（利率是證券投資的機(jī)會(huì)成本）；貨幣供應(yīng)量的增減。 二、 產(chǎn)業(yè)分析 （ Industry Analysis）。 產(chǎn)業(yè)生命周期及成長性；政府的產(chǎn)業(yè)政策；產(chǎn)業(yè)的市場類型；產(chǎn)業(yè)對景氣變動(dòng)的敏感度等。 上市公司財(cái)務(wù)分析 ? 一 財(cái)務(wù)分析概述 ? 1，財(cái)務(wù)分析的一般概述 ? 財(cái)務(wù)現(xiàn)狀分析和財(cái)務(wù)預(yù)測分析 ? 2，財(cái)務(wù)報(bào)表 ? 1）資產(chǎn)負(fù)債表（ Balance sheet） ? 資產(chǎn) =負(fù)債＋股東權(quán)益 ? 2）利潤表與利潤分配表 ? 利潤表（ Ine statement） 又稱損益表，收益表。 ? 利潤分配表，又稱保留盈余表（ Retained ea