【正文】 ? [(1+y)/y][(1+y)+T(cy)]/{c[(1+y)T1]+y} ? C=息票利率 ， T=支付次數(shù) ， y=債券收益 。 ? 例如 ， C=4%,T=40,20年期債券有 40支付期 ，y=%， 那么債券的久期應(yīng)該為 ? ( 1 . 025/ 0 . 0 2 5 ) [ 1 . 025+ 40( 0 . 02)]/[()+]== 年 利率的久期分析（ 8） ? 息票式債券的久期簡化計算 ? [(1+y)/y][11/(1+y)T] ? 假定 T=40,C=4%，每半年付一次利息，該債券的久期為 ? [(1+)/][11/(1+y)T]==。 ? 這和上例的區(qū)別是上例的債券價格低于面值出售，而本例的債券價格就是面值。 利率的久期分析（ 9） ? 息票式債券的久期 (初始債券的年到期收益率為 8%) 七、債券投資的管理 ? 債券投資可以分為消極型管理和積極型管理兩種。 ? 消極管理： ? 債券指數(shù)基金 ? 利率的免疫管理 ? 積極管理： ? 通過選擇優(yōu)質(zhì)債券進行投資 ? 運用各種套期保值工具 八、債券指數(shù)投資（ 1） ? 債券指數(shù)投資的特點 ? 每個指數(shù)所包含的債券數(shù)量太多，各類投資機構(gòu)或投資基金難以像投資股票指數(shù)樣本公司那樣投資債券指數(shù)的樣本債券 ? 包含在債券指數(shù)中的許多債券在市場中很少交易 ? 債券的期限一旦低于一年就會離開指數(shù)，新發(fā)行的債券又不斷地進入指數(shù)，使投資者希望保持一個與指數(shù)相同結(jié)構(gòu)的債券資產(chǎn)組合變得十分困難 債券指數(shù)投資（ 2） ? 債券指數(shù)投資的方式（分層抽樣法 ）： ? 首先將債券分類，計算每一類債券占全部債券的比重，然后就可以根據(jù)這個比重來分配購買債券的資金。獲得的債券資產(chǎn)組合是一個近似債券指數(shù)的資產(chǎn)組合。 ? 業(yè)績的檢驗： ? 檢查實際投資組合與指數(shù)之間的軌跡差(tracking error)的絕對值，即觀察或分析每月的投資資產(chǎn)組合的業(yè)績與指數(shù)業(yè)績之差。 九、債券免疫管理（ 1） ? 免疫 (immunization)： ? 利用債券久期的知識，通過調(diào)整債券資產(chǎn)組合的久期可以更好地避免利率變動的風(fēng)險，這種技術(shù)稱作免疫技術(shù)。 ? 資產(chǎn)凈值免疫： ? 銀行與儲蓄機構(gòu)的資產(chǎn)和負債之間明顯存在期限不匹配的情況，如果作到資產(chǎn)的久期與負債的久期相一致，就可以消除銀行存貸期限不一致所帶來的利率變動風(fēng)險。 ? 目標日期免疫： ? 各種投資基金考慮更多的是要確保未來支付日資產(chǎn)的價值，以保證向投資者支付。基金運用久期技術(shù)的目的是保證基金未來的價值不受利率變動風(fēng)險的影響。 債券免疫管理舉例 ? 假定一保險公司發(fā)行 1萬元投資保單，期限 5年，利率 8%，每年計息一次，利息再投資，到期一次還本付息，到期需支付本息額為 10000?()5=。 ? 保險公司為確保到期有足夠的收入支付本息，將保單收入投資于面值為 10000元、期限為 6年、年息為 8%的息票式債券。如果未來 5年，利率始終為 8%，保險公司將每年獲得的利息再投資，它的債券投資 5年可恰好獲得本息。 債券免疫管理舉例 如果保險公司投資債券后的各年利率或 7%，或 9%， 5年后情況為 債券免疫管理舉例 ? 從表中我們可以看到，如果利率發(fā)生了變化，投資的最終收益會受影響， ? 這一影響來自兩個方面：如果是利率下降，利息再投資的收益減少，但證券的出售價格會上升；如果是利率上升，利息再投資的收益會增加，但證券的出售價格會減少。 ? 當利率降為 7%時，利息再投資的收益一共減少了 (=)，但債券價格增加了 ，兩相抵消，總收益還稍有增加。 ? 當利率升為 9%時，利息再投資的收益增加了 元 (=)，債券價格減少了，兩相抵消，總收益仍然增加了 。 十、債券免疫管理（ 2） ? 債券久期的調(diào)整 ? 如果利率上升，利息再投資的收益會增加，債券價格會下降；如果利率下降，利息再投資的收益會減少，債券價格會上升。應(yīng)根據(jù)不同的市場利率水平，確定資產(chǎn)組合合適的久期。 久期匹配的現(xiàn)值比較 ? 如果保險公司選擇了合適久期的投資 ， 就可以在方向不定的利率波動時確保支付時有足夠的收益累積額 。 ? 如果利率為 8%， 保險公司的保單收益為 10000元 ， 購買的債券價格也是 10000元；如果利率降為 7%， 保單的現(xiàn)值為 ()， 債券組合的現(xiàn)值為 (6次 800元利息的現(xiàn)值再加上 6年后 10000元本金的現(xiàn)值 )；如果利率降為 9%， 保單的現(xiàn)值為 元 ， 債券組合的現(xiàn)值為 。 ? 從現(xiàn)值的比較可以看出 ， 無論利率是下降還是上升 ， 債券的現(xiàn)值都比保單的現(xiàn)值略高 ， 都足以滿足支付的要求 。 它進一步說明了進行久期匹配策略 ， 可以確保資產(chǎn)與負債對于利率波動的反應(yīng)是相等的 。 久期匹配的再平衡 ? 這個差額的發(fā)生是由于期限的久期有微小的變化 。 當債券的到期收益率為 8%時久期為 5年 ， 但是 ， 當利率為 7%時 ，久期為 ， 當利率為 9%時 ， 久期則為 。 因此要不斷調(diào)整資產(chǎn)組合 ， 以實現(xiàn)其久期與債務(wù)久期的再平衡 。 ? 例如 ， 保險公司有一期限 7年 10000元的負債 ， 到期一次還本付息 19187元 。 它通過持有 3年期零息票債券和年付息一次的永久債券進行利率免疫 。 ? 永久年金利率為 10%， 其久期為 11年 (%/=11)， 零息票債券的久期是 3年 。 即有 w?3年 +(1w)?11年 =7年 ，w=1/2。 即保險公司應(yīng)將 5000元購買零息票債券 ， 5000元購買永久年金 。 1年后有 w?2+(1w)?11=6， 有 w=5/9。 十一、債券免疫管理（ 3） ? 利率免疫方法的局限性 ? 不準確問題，需要不斷地再平衡。如果只選擇期限合適的零息票債券或息票債券確保每一期的現(xiàn)金流與需支付的債務(wù)流相配合，問題就解決了。這個策略被稱作量身定作策略 (dedication strategy)。但實際上，難以找到期限合適的債券。 ? 在較嚴重的通貨膨脹情況下，利率免疫方法是無能為力的。盡管免疫安排可以確保現(xiàn)值或到期支付額的足額發(fā)放，但不能保證足額的貨幣具有相同的購買力。 十二、債券積極管理（ 1） ? 積極管理的方式： ? （ 1）預(yù)測利率水平的變化情況，根據(jù)利率可能上升或下降的前景決定是更多地持有短期還是長期債券，即是縮短債券資產(chǎn)組合的久期還是延長其久期。 ? （ 2）在市場中尋找被低估的債券進行投資。 ? 被低估的債券有如下幾種情況： ? 市場中有兩種條件相同的債券，它們的到期收益率不同。 ? 市場中有兩種條件不同的債券，它們之間有利差。 ? 通常長期債券比短期債券的利率高，可以投資于期限更長的債券以獲取更高的收益。 債券積極管理（ 2） ? 利率預(yù)測的水平分析法 (horizon analysis)： ? 第一，確定投資的期限并預(yù)測一種債券期末的收益率； ? 第二，根據(jù)投資期限和期末的收益率計算投資債券的利息收益和資本利得； ? 第三，根據(jù)前兩步驟逐一計算不同債券的利息收益和資本利得，選擇最適合投資的債券。 債券積極管理（ 3） ? 短期資金投資長期債券 ? 投資長期債券比投資短期債券可以獲得更高的收益。但是，這只有在收益曲線是向右上方傾斜時才成立。 ? 混合投資策略 ? 這是積極與消極混合的投資策略，也稱作或有免疫(contingent immunization)。它的實質(zhì)是在只承擔(dān)有限風(fēng)險的基礎(chǔ)上從事更積極的投資，與純運用利率免疫技術(shù)相比較它具有積極投資的一面，與純積極投資相比較它有控制損失的一面。 第三節(jié) 其他有價證券的價值分析 ? 一、證券投資基金的價格決定 ? 證券投資基金的含義 ? 證券投資基金是一種金融信托，是指以追求投資收益回報為目標，由發(fā)起人以基金股份的形式將不特定多數(shù)投資者資金匯集起來，交由專業(yè)投資機構(gòu)，通過組合投資方式分散投入股票、債券等市場領(lǐng)域，以共享收益的一種投資方式或制度。 證券投資基金的價格依據(jù) ? 資金凈值是基金經(jīng)營業(yè)績的指示器，通常用下面的公式表示： ? 投資基金的凈值經(jīng)常發(fā)生變化，但是與基金單位的加爾從總體上看是趨于一致的。但是在特殊情況下，也會出現(xiàn)偏差。 總數(shù)日發(fā)行在外的基金單位各種費用日基金資產(chǎn)總值單位資產(chǎn)凈值TT ??證券投資基金的種類 契約型基金 公司型基金 封閉式基金 開放式基金 封閉式基金的價值分析 ? 封閉式基金的價格和股票一樣，可以分為發(fā)行價格和交易價格。 ? （ 1）封閉式基金的發(fā)行價格由兩部分組成：基金面值和發(fā)行費用 ? （ 2）封閉式基金的交易價格和股票的價格表現(xiàn)形式一樣，受到各種因素的影響。但是決定基金價格的最基本因素是基金的單位凈值及其變動情況。 開放式基金的價值分析 ? 開放式基金由于客戶不斷的要求購回或者賣出基金份額，因此開放式基金的價格分為：申購價格和贖回價格。 ? （ 1）申購價格：投資者在申購開放式基金時支付的價格，除了單位凈值外，還包括申購費用。 ? （ 2）贖回價格：開放式基金承諾可以在任一贖回日按照單位資產(chǎn)凈值贖回基金單位。有的基金贖回時需要支付一定的費用，有的則不需要。 二、可轉(zhuǎn)換證券的價格決定 ? 可轉(zhuǎn)換證券的概念： ? 可轉(zhuǎn)換證券是賦予投資者將其持有的債券或者優(yōu)先股按照事先規(guī)定的價格和比例，在規(guī)定的時間轉(zhuǎn)換成普通股的證券。 ? 其實質(zhì)是在基礎(chǔ)證券之上，附加了一種選擇權(quán)。 可轉(zhuǎn)換證券的價值 ? 可轉(zhuǎn)換證券包括兩種價值： ? （ 1）理論價值。可轉(zhuǎn)換證券的理論價值是指當它作為不具有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的一種證券的價值。在估計時，必須首先估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉(zhuǎn)證券的收益率，然后利用該收益率計算現(xiàn)值。 ? （ 2）轉(zhuǎn)換價值。可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換的普通股的市場價值與轉(zhuǎn)換比率的乘積。 ? 轉(zhuǎn)換價值 =普通股的市場價值 *轉(zhuǎn)換比率 可轉(zhuǎn)換證券的市場價格 ? 可轉(zhuǎn)換證券的市場價格必須在理論價值和轉(zhuǎn)換價值之上。 ? （ 1）轉(zhuǎn)換平價?？赊D(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換成公司普通股時的，每股價格。 ? （ 2）轉(zhuǎn)換升水和轉(zhuǎn)換貼水 轉(zhuǎn)換比率可轉(zhuǎn)換證券的市場價格轉(zhuǎn)換平價 ?基準股價轉(zhuǎn)換平價轉(zhuǎn)換升水 ??轉(zhuǎn)換平價基準股價轉(zhuǎn)換貼水 ??可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換期限 ? 可轉(zhuǎn)換證券具有一定的轉(zhuǎn)換期限，證券持有人在該期限內(nèi)，有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)化為公司普通股。 ? 可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換比率在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)，可以是不變的，也可以是可變的。 三、認股權(quán)證的價格決定 ? 認股權(quán)證賦予投資者以規(guī)定的認購價格從公司購買一定數(shù)量的普通股的權(quán)利。認股權(quán)證可以使公開的，也可以是不公開的，有效期可以是有限的也可以是無限的。 ? 一般都與債券和優(yōu)先股搭配出售。 認股權(quán)證的理論價值 ? 股票的市場價格與認股權(quán)證的預(yù)購股票價格之間的差額就是認股權(quán)證的理論價值。 ? 認股權(quán)證一般都會存在溢價。 預(yù)購股票價格股票市場價格認股權(quán)證的理論價值 ??預(yù)購股票價格普通股市場價格認股權(quán)證市場價格理論價值認股權(quán)證市場價格溢價?????認股權(quán)證的杠桿作用 ? 認股權(quán)證的杠桿作用是指認股權(quán)證的價格要比其可選購的股票價格的增長或者是減少的速度要快的多。 第五章：證券投資基本分析（ fundamental analysis） 投資分析是證券投資最重要的環(huán)節(jié)，根據(jù)不同的分析方法、分析對象和角度，投資分析又可分為 基本分析 和 技術(shù)分析 。基本分析是對影響證券價格的基本因素（包括內(nèi)部因素和外部因素）進行分析，以發(fā)現(xiàn)股票的 內(nèi)在價值 （ intrinsic value）， 它側(cè)重于定性分析和長期分析?；痉治鲇址譃椋? 一、宏觀經(jīng)濟分析 （ Economic Analysis）商業(yè)周期或景氣變動；利率與貨幣供給；通貨膨脹等。主要景氣指標；應(yīng)注意股市對經(jīng)濟周期的提前反映。 利率與股價變動 ：反向關(guān)系。影響因素：公司借貸成本；金融資產(chǎn)之間的替代效應(yīng)（利率是證券投資的機會成本）；貨幣供應(yīng)量的增減。 二、 產(chǎn)業(yè)分析 （ Industry Analysis）。 產(chǎn)業(yè)生命周期及成長性；政府的產(chǎn)業(yè)政策；產(chǎn)業(yè)的市場類型；產(chǎn)業(yè)對景氣變動的敏感度等。 上市公司財務(wù)分析 ? 一 財務(wù)分析概述 ? 1，財務(wù)分析的一般概述 ? 財務(wù)現(xiàn)狀分析和財務(wù)預(yù)測分析 ? 2，財務(wù)報表 ? 1）資產(chǎn)負債表（ Balance sheet） ? 資產(chǎn) =負債＋股東權(quán)益 ? 2）利潤表與利潤分配表 ? 利潤表（ Ine statement） 又稱損益表，收益表。 ? 利潤分配表，又稱保留盈余表（ Retained ea