【正文】 3 表 29 某基金認(rèn) /申購費(fèi)率 認(rèn)購金額 M[元 ] 認(rèn)購費(fèi)率 申購費(fèi)率 1,000≤ M＜ 50萬 % % M≥50 萬 ≤% ≤% 持有年限 Y[年 ] 贖回費(fèi)率 Y＜ 1年 % 1年 ≤ Y＜ 2年 % 2年 ≤ Y＜ 3年 % Y≥3 年 0 124 ?根據(jù)組織形態(tài)不同，分為 契約型基金 [contractual fund]和 公司型基金 [corporate fund]； ?根據(jù)交易方式不同，分為 開放式基金 [openend fund]和封閉式基金 [closeend fund]； ?根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益目標(biāo)的不同，分為成長型基金和收入型基金； ?按基金投資對象的不同，分為股票基金、債券基金 、房地產(chǎn)基金、貨幣市場基金 [MMFs]、 貴金屬基金、期貨基金、期權(quán)基金和認(rèn)股權(quán)證基金； ?按投資基金資金來源和運(yùn)用地域的不同，分為國內(nèi)基金、國際基金、離岸基金、國家基金、環(huán)球基金 。 125 ?其他類型的基金 ?雨傘基金 [umbrella fund]： 雨傘基金指在一個(gè)母基金之下再設(shè)立若干個(gè)子基金，各子基金依據(jù)不同的投資方針和投資目標(biāo)進(jìn)行獨(dú)立的投資決策。這種基金最大的特點(diǎn)是在母基金內(nèi)部可以為投資者提供多種投資選擇，其費(fèi)用較低或不收轉(zhuǎn)換費(fèi)用，因此能夠方便投資者根據(jù)市場行情的變化選擇和轉(zhuǎn)換到不同的子基金。 126 ?基金中的基金 [fund of fund]： 基金中的基金是指以其他基金的收益憑證或基金單位為投資對象的投資基金。這種基金的特點(diǎn)是具有 雙重保護(hù)功能 ，但同時(shí)也使投資者承擔(dān)了雙重投資成本。 ?套利基金 [arbitrage fund]： 套利基金是一種利用套利技巧進(jìn)行投資的基金。其套利手段有：或利用不同證券市場上同種證券的價(jià)差；或利用同一市場中某種資產(chǎn)或有價(jià)證券的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)之間的價(jià)格偏差進(jìn)行套利；或利用金融市場的匯率差異進(jìn)行套利；或進(jìn)行工具套利等。 127 ?指數(shù)基金 [index fund]： 指數(shù)基金是 20世紀(jì) 70年代以來出現(xiàn)的新的基金品種。這種基金常常持有市場指數(shù)產(chǎn)品，以保持與市場期望收益水平基本一致。指數(shù)基金是 消極管理策略 的典型例子 [與之相對應(yīng)的則是 積極管理策略 ]。 ?對沖基金 [hedge fund]： 對沖基金是利用對沖與杠桿手段進(jìn)行投資的基金 。 其杠桿比率一般較高 ， 在 19971998年東南亞金融危機(jī)和港元保衛(wèi)戰(zhàn)中 ， 對沖基金曾經(jīng)風(fēng)光無限 [參閱案例：亞洲金融危機(jī)與港元保衛(wèi)戰(zhàn) ]。 128 ?公司型基金 公司型基金 [corporate fund]指根據(jù)《公司法》設(shè)立組成，以營利為目的的，主要投資于有價(jià)證券的基金。 公司型基金是具有 法人資格 的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，它能夠通過發(fā)行 股份 來籌集資金，投資者購買公司股份而成為公司股東。股東選舉出董事會(huì)，并委托董事會(huì)選擇基金管理人和基金托管人 [圖 212]。 129 投資者 基金公司 公司章程 董事會(huì) 監(jiān)督運(yùn)作 基金管理人 管理基金資產(chǎn) 基金托管人 保管基金資產(chǎn) 委托管理協(xié)議 委托保管協(xié)議 圖 212 公司型基金結(jié)構(gòu) 130 ?契約型基金 契約型基金 [contract fund]是基于一定的 信托契約 而組織起來的投資基金。 它不具有法人資格 ，通過發(fā)行 受益憑證 的方式籌集資金，通常由三方當(dāng)事人：委托人[depositor]、 受托人 [trustee]和受益人 [beneficiary]。 ?委托人即基金管理公司，作為基金的發(fā)起人，負(fù)責(zé)籌集資金和計(jì)劃運(yùn)用資金； ?受托人即基金托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)保管、核算并監(jiān)督信托資產(chǎn)； ?受益人是基金受益憑證的持有人，也即投資者 [圖 213]。 131 投資者 基金契約 托管協(xié)議 基金管理人 管理基金資產(chǎn) 基金托管人 保管基金資產(chǎn) 圖 213 契約型基金結(jié)構(gòu) 132 表 29 公司型基金與契約型基金的主要區(qū)別 133 ?封閉式基金 封閉式基金事先確定發(fā)行總額，在一定的時(shí)期 [封閉期 ]內(nèi)，基金規(guī)模保持不變，只允許投資者通過證券交易所相互轉(zhuǎn)讓所持有的基金單位 [契約型封閉式基金 ]或股份[公司型封閉式基金 ]的基金一種運(yùn)作方式。 封閉式基金的銷售是一次性的，在設(shè)立前設(shè)定了一個(gè)目標(biāo)規(guī)模，只要在規(guī)定的募集期內(nèi)達(dá)到預(yù)定的規(guī)模，基金即可成立。一經(jīng)成立，基金便封閉起來，其規(guī)模不再變化，投資者的市場買賣行為對基金資產(chǎn)規(guī)模也沒有影響。 134 ?開放式基金 開放式基金指基金發(fā)行總規(guī)模不固定，隨時(shí)可向投資者出售基金單位或股份，并可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金單位或股份的一種基金運(yùn)作方式。 開放式基金的交易一直在基金投資者和基金管理人或其代理人 [如商業(yè)銀行、投資銀行的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn) ]之間進(jìn)行。投資者通過基金銷售機(jī)構(gòu)購買基金的過程稱作 申購 ，也就是基金的銷售過程，基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應(yīng)增加；投資者將所持基金份額賣回給基金并收回現(xiàn)金的過程成為 贖回 ，也就是基金應(yīng)投資者的要求買回基金份額的過程，基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)減少。 135 開放式基金的申購、贖回是一個(gè)連續(xù)不斷的過程，其申購、贖回價(jià)格以基金 單位資產(chǎn)凈值 [NVA]為基礎(chǔ)，再加減一定比例的手續(xù)費(fèi)。 所謂基金單位資產(chǎn)凈值是指投資基金在某一時(shí)點(diǎn)上每股或每份基金單位所實(shí)際代表的價(jià)值，是基金股份或基金單位價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值，它等于基金資產(chǎn)凈值 [資產(chǎn)總額扣除負(fù)債總額后余額 ]除以基金目前實(shí)際發(fā)行的股份或基金單位總量。其中，基金資產(chǎn)凈值為基金資產(chǎn)總額扣除一定的負(fù)債和費(fèi)用后的余額。由于每天都要接受投資者的申購和贖回申請，開放式基金必須每天公布基金資產(chǎn)凈值。 [關(guān)于封閉式基金與開放式基金的比較，請參閱表 210] 136 表 210 封閉式基金與開放式基金比較 137 二、投資基金的發(fā)展 ：以美國為例 ?目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、我國香港和臺灣地區(qū)的基金市場中的基金品種90%以上是開放式基金 [參閱案例：基金封轉(zhuǎn)開與基金折價(jià)問題 ]。 ?截止 2022年底，美國共同基金管理的資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)的，大約 60%以上的家庭擁有基金 [銀行業(yè)脫媒 ]； ?基金等機(jī)構(gòu)投資者持有股票市場市值的 60%以上； 138 圖 214 美國、日本與中國家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較 來源：世界銀行 139 ?19812022年，美國 GDP年均增長 %，而道 ?瓊斯工業(yè)指數(shù)年均上升幅度為 %，與股票基金的平均收益相當(dāng)；但是 2022年似乎是美國共同基金的一個(gè)歉收年 [如圖 215] ?19902022年美國共同基金的年均收益率達(dá)到 %，美國股票基金過去 30年的年均收益率為 11%， 25年為 %，20年為 %； ?基金管理收入在美國投資銀行收入中的比重不斷上升 [圖216]。 140 0500100015002022250030003500400045005000FidelityInvestment Janus MFS Man Stanley State Street Samp。P5002520151050總凈資產(chǎn)[ 億美元]回報(bào)率[ % ]圖 215 美國共同基金 2022年情況 來源：《中國證券期貨》 2022年 141 圖 216 美國投資銀行共同基金銷售收入占總收入比例 %%%%%%%1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2022142 ?1985— 1990，海外中國基金的初探； ?1991— 1993年，中國國內(nèi)投資基金的初步發(fā)展； ?1993— 1997年，規(guī)范化建設(shè)階段； ?1998年以后，規(guī)范化證券投資基金快速發(fā)展階段；進(jìn)入21世紀(jì)后，我國開始對原來已經(jīng)存在的投資基金即所謂“ 老基金 ” 開始實(shí)施全面改造；并于 2022年 9月，開放式基金正式推出； 143 ?基金的財(cái)富效應(yīng)開始凸現(xiàn) ?2022年偏股型開放式基金全面盈利，平均年收益率達(dá)到%；而同一年我國 股市個(gè)人投資者虧損面高達(dá) %； ?從歷史情況看，中長期持有股票型基金的投資收益要明顯好于直接投資于股市的投資收益； ?總體看來，我國封閉式基金收益情況似乎要好于開放式基金 [如表 211]。 144 表 211 我國證券投資 基金歷年收益情況 [%] 年份 1998 1999 2022 2022 2022 2022 封閉式基金 38 46 開放式基金 145 一、基本情況 截止 2022年 2月，我國共發(fā)行 54只封閉式基金和 111只開放式基金。 從 2022年下半年開始，封閉式基金就開始了大幅度的折價(jià)交易。截止 2022年 6月 25日，我們封閉式基金平均折價(jià)率達(dá)到 %。 我國封閉式基金的長期折價(jià)交易直接導(dǎo)致了封閉式基金發(fā)行困難，證券市場健康發(fā)展受到影響。在此背景下，封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金提上議事日程。 案例： 基金封轉(zhuǎn)開與基金折價(jià)問題 146 從國際趨勢發(fā)展考察，開放式基金逐步取代封閉式基金也是市場發(fā)展的主要方向。世界投資基金發(fā)展史，就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史 —— 均是封閉式基金先行，待市場發(fā)育成熟后，開放式基金就逐步取代封閉式基金而成為市場主流。 ?1940年美國開放式基金資產(chǎn)為 ，封閉式基金資產(chǎn)為 ，其資產(chǎn)之比為 ： 1； 1972年，這一比例為 ： 1；而到 1996年，美國開放式基金資產(chǎn)為35392億美元，封閉式基金資產(chǎn)僅為 1285億美元，其資產(chǎn)之比達(dá)到 ： 1，也就是說，美國開放式基金占基金總資產(chǎn)的份額已經(jīng)高達(dá) 95%。 147 ?在日本， 20世紀(jì) 90年代前 ,單位型基金 [類似于封閉式基金 ]占絕大多數(shù)，追加型基金 [等同于開放式基金 ]為從屬地位；但 20世紀(jì) 90年代后，追加型基金資產(chǎn)達(dá)到單位型基金資產(chǎn)的 2倍左右。 ?現(xiàn)在，英國、香港、臺灣等國家和地區(qū)的投資基金也大都是開放式的。在世界開放式基金日益蓬勃發(fā)展的規(guī)模中，其中的一個(gè)重要來源就是原來封閉式基金向開放式基金的轉(zhuǎn)型?？梢?，在國際基金業(yè)中，開放式基金為主及 “ 封轉(zhuǎn)開 ” 已經(jīng)成為一種潮流。 148 二、封轉(zhuǎn)開的基本原因解釋 封閉式基金比開放式基金會(huì)更多地出現(xiàn) “ 逆向選擇 ”問題。 對開放式基金而言 ，開放式基金是在投資者和基金經(jīng)理人之間進(jìn)行交易的，即便是在開放式基金設(shè)立之后，投資者仍然可以隨時(shí)向基金經(jīng)理人或其代理人認(rèn)購或贖回基金。在每一個(gè)交易中，基金價(jià)格是隨著基金單位資產(chǎn)凈值的變化而變化的，投資者通過此價(jià)格即可以了解到基金的運(yùn)作狀況的有效信息。這樣，在契約簽定前，投資者能夠由于此價(jià)格的信息含量較多且真實(shí)從而較少的處于 “ 逆向選擇 ” 的位置上。 149 對封閉式基金而言， 它僅僅是在基金募集期內(nèi)和基金到期清盤時(shí)才發(fā)生基金經(jīng)理人與基金投資者之間的交易。在基金存續(xù)期內(nèi)其交易是在基金投資者之間進(jìn)行的，基金經(jīng)理人的經(jīng)營狀況并不一定是基金二級市場價(jià)格的決定因素。一個(gè)投資者從二級市場購買另一個(gè)投資者持有的基金份額其實(shí)就可以視同是接受了基金經(jīng)理人制定的投資契約，由于成交價(jià)格反映信息的不完全性，即 成交價(jià)格不一定反映基金的經(jīng)營狀況 ，那么該投資者就必然處于信息劣勢從而處于 “ 逆向選擇 ” 的位置上。為了避免處于 “ 逆向選擇 ”的位置上，投資者就要盡量多收集有關(guān)信息 [包括基金經(jīng)理人、基金市場的有關(guān)信息等 ]，改善自己在交易中所處的位置。但是這往往要付出一定的成本，非一般的中小投資者所能做到 。 150 從封閉式基金看，基金經(jīng)理人可按期根據(jù)基金資產(chǎn)收取一定比例的基金管理費(fèi)，這樣一來，在封閉期內(nèi)基金經(jīng)理人可每年獲取一筆相當(dāng)可觀的 固定收益 —— 基金經(jīng)理費(fèi) ，而不論基金業(yè)績?nèi)绾巍；鹜顿Y者在二級市場 “ 用腳投票 ”也只是在基金投資者之間進(jìn)行，基金封閉期內(nèi)基金資產(chǎn)是在基金經(jīng)理手中掌握的，除非到期清盤，否則與基金經(jīng)理人沒有太大的聯(lián)系。因此，封閉式基金對基金經(jīng)理人的激勵(lì)效果是微弱的，也即不能從激勵(lì)手段上有效地防止基金經(jīng)理的 “ 道德風(fēng)險(xiǎn) ” 。 151 另一方面，封閉式基金的單位資產(chǎn)凈值一般公布間隔時(shí)間較長，投資者難以迅速掌握基金經(jīng)理人的行為信息。而且封閉式基金公布的基金單位資產(chǎn)凈值的準(zhǔn)確性要求不如開放式基金高，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格并非是二級市場的交易價(jià)格，它只是為二級市場的交易提供一定的參考，封閉式基金的二級市場價(jià)格對基金經(jīng)理人沒有實(shí)質(zhì)性的約束。而且，封閉式基金的二級市場價(jià)格除了取決于基金單位資產(chǎn)凈值外，還取決于市場的供求關(guān)系，而供求關(guān)系往往是不均衡的甚至波動(dòng)很大，這既有市場的客觀因素也有人為的因素，這樣封閉式基金的二級市場價(jià)格往往脫離基金經(jīng)理人的正式經(jīng)營狀況，甚至掩蓋基金經(jīng)理人可