【正文】 而且，封閉式基金的二級市場價格除了取決于基金單位資產(chǎn)凈值外，還取決于市場的供求關(guān)系，而供求關(guān)系往往是不均衡的甚至波動很大，這既有市場的客觀因素也有人為的因素，這樣封閉式基金的二級市場價格往往脫離基金經(jīng)理人的正式經(jīng)營狀況，甚至掩蓋基金經(jīng)理人可。 151 另一方面，封閉式基金的單位資產(chǎn)凈值一般公布間隔時間較長，投資者難以迅速掌握基金經(jīng)理人的行為信息。基金投資者在二級市場 “ 用腳投票 ”也只是在基金投資者之間進(jìn)行，基金封閉期內(nèi)基金資產(chǎn)是在基金經(jīng)理手中掌握的，除非到期清盤，否則與基金經(jīng)理人沒有太大的聯(lián)系。但是這往往要付出一定的成本，非一般的中小投資者所能做到 。一個投資者從二級市場購買另一個投資者持有的基金份額其實就可以視同是接受了基金經(jīng)理人制定的投資契約，由于成交價格反映信息的不完全性，即 成交價格不一定反映基金的經(jīng)營狀況 ，那么該投資者就必然處于信息劣勢從而處于 “ 逆向選擇 ” 的位置上。 149 對封閉式基金而言， 它僅僅是在基金募集期內(nèi)和基金到期清盤時才發(fā)生基金經(jīng)理人與基金投資者之間的交易。在每一個交易中，基金價格是隨著基金單位資產(chǎn)凈值的變化而變化的，投資者通過此價格即可以了解到基金的運(yùn)作狀況的有效信息。 148 二、封轉(zhuǎn)開的基本原因解釋 封閉式基金比開放式基金會更多地出現(xiàn) “ 逆向選擇 ”問題。在世界開放式基金日益蓬勃發(fā)展的規(guī)模中，其中的一個重要來源就是原來封閉式基金向開放式基金的轉(zhuǎn)型。 147 ?在日本， 20世紀(jì) 90年代前 ,單位型基金 [類似于封閉式基金 ]占絕大多數(shù)，追加型基金 [等同于開放式基金 ]為從屬地位；但 20世紀(jì) 90年代后，追加型基金資產(chǎn)達(dá)到單位型基金資產(chǎn)的 2倍左右。世界投資基金發(fā)展史，就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史 —— 均是封閉式基金先行，待市場發(fā)育成熟后，開放式基金就逐步取代封閉式基金而成為市場主流。在此背景下，封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金提上議事日程。截止 2022年 6月 25日，我們封閉式基金平均折價率達(dá)到 %。 144 表 211 我國證券投資 基金歷年收益情況 [%] 年份 1998 1999 2022 2022 2022 2022 封閉式基金 38 46 開放式基金 145 一、基本情況 截止 2022年 2月，我國共發(fā)行 54只封閉式基金和 111只開放式基金。 140 0500100015002022250030003500400045005000FidelityInvestment Janus MFS Man Stanley State Street Samp。 [關(guān)于封閉式基金與開放式基金的比較，請參閱表 210] 136 表 210 封閉式基金與開放式基金比較 137 二、投資基金的發(fā)展 ：以美國為例 ?目前，開放式基金已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、我國香港和臺灣地區(qū)的基金市場中的基金品種90%以上是開放式基金 [參閱案例：基金封轉(zhuǎn)開與基金折價問題 ]。其中，基金資產(chǎn)凈值為基金資產(chǎn)總額扣除一定的負(fù)債和費(fèi)用后的余額。 135 開放式基金的申購、贖回是一個連續(xù)不斷的過程，其申購、贖回價格以基金 單位資產(chǎn)凈值 [NVA]為基礎(chǔ)，再加減一定比例的手續(xù)費(fèi)。 開放式基金的交易一直在基金投資者和基金管理人或其代理人 [如商業(yè)銀行、投資銀行的營業(yè)網(wǎng)點 ]之間進(jìn)行。一經(jīng)成立，基金便封閉起來，其規(guī)模不再變化，投資者的市場買賣行為對基金資產(chǎn)規(guī)模也沒有影響。 131 投資者 基金契約 托管協(xié)議 基金管理人 管理基金資產(chǎn) 基金托管人 保管基金資產(chǎn) 圖 213 契約型基金結(jié)構(gòu) 132 表 29 公司型基金與契約型基金的主要區(qū)別 133 ?封閉式基金 封閉式基金事先確定發(fā)行總額，在一定的時期 [封閉期 ]內(nèi)，基金規(guī)模保持不變，只允許投資者通過證券交易所相互轉(zhuǎn)讓所持有的基金單位 [契約型封閉式基金 ]或股份[公司型封閉式基金 ]的基金一種運(yùn)作方式。 它不具有法人資格 ，通過發(fā)行 受益憑證 的方式籌集資金，通常由三方當(dāng)事人：委托人[depositor]、 受托人 [trustee]和受益人 [beneficiary]。股東選舉出董事會，并委托董事會選擇基金管理人和基金托管人 [圖 212]。 128 ?公司型基金 公司型基金 [corporate fund]指根據(jù)《公司法》設(shè)立組成，以營利為目的的，主要投資于有價證券的基金。 ?對沖基金 [hedge fund]： 對沖基金是利用對沖與杠桿手段進(jìn)行投資的基金 。這種基金常常持有市場指數(shù)產(chǎn)品，以保持與市場期望收益水平基本一致。其套利手段有：或利用不同證券市場上同種證券的價差；或利用同一市場中某種資產(chǎn)或有價證券的現(xiàn)貨價格和期貨價之間的價格偏差進(jìn)行套利；或利用金融市場的匯率差異進(jìn)行套利；或進(jìn)行工具套利等。這種基金的特點是具有 雙重保護(hù)功能 ，但同時也使投資者承擔(dān)了雙重投資成本。這種基金最大的特點是在母基金內(nèi)部可以為投資者提供多種投資選擇，其費(fèi)用較低或不收轉(zhuǎn)換費(fèi)用，因此能夠方便投資者根據(jù)市場行情的變化選擇和轉(zhuǎn)換到不同的子基金。 122 ?專業(yè)管理、專家操作； ?組合投資、分散風(fēng)險； ?小額投資、費(fèi)用低廉 [如表 29]； ?流動性強(qiáng)、變現(xiàn)性高； ?品種繁多、選擇性強(qiáng)； 123 表 29 某基金認(rèn) /申購費(fèi)率 認(rèn)購金額 M[元 ] 認(rèn)購費(fèi)率 申購費(fèi)率 1,000≤ M＜ 50萬 % % M≥50 萬 ≤% ≤% 持有年限 Y[年 ] 贖回費(fèi)率 Y＜ 1年 % 1年 ≤ Y＜ 2年 % 2年 ≤ Y＜ 3年 % Y≥3 年 0 124 ?根據(jù)組織形態(tài)不同，分為 契約型基金 [contractual fund]和 公司型基金 [corporate fund]； ?根據(jù)交易方式不同，分為 開放式基金 [openend fund]和封閉式基金 [closeend fund]； ?根據(jù)投資風(fēng)險和收益目標(biāo)的不同，分為成長型基金和收入型基金； ?按基金投資對象的不同，分為股票基金、債券基金 、房地產(chǎn)基金、貨幣市場基金 [MMFs]、 貴金屬基金、期貨基金、期權(quán)基金和認(rèn)股權(quán)證基金； ?按投資基金資金來源和運(yùn)用地域的不同，分為國內(nèi)基金、國際基金、離岸基金、國家基金、環(huán)球基金 。 在美國，人們通常稱 投資基金 為共同基金 [mutual fund]； 在英國和我國香港地區(qū)，人們稱作單位信托基金[unit trust]； 在日本，人們把投資基金叫做證券投資信托基金等。 120 一 、 投資基金概述 投資基金又稱 共同基金 [mutual funds]， 是通過向投資者發(fā)行 基金券 [或股份 ]或受益憑證 ， 將眾多小額投資者的資金匯集起來 ， 交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作 ， 所得收益由投資者按 出資比例 分享的一種金融工具 。但一旦利率發(fā)生大幅度震蕩，久期的運(yùn)用便相形見拙了。 時間 現(xiàn)金流 現(xiàn)金流現(xiàn)值 權(quán)重 時間 ?權(quán)重 5 5 5 5 5 105 合計 130 1 118 ?久期隱含的假設(shè)是利率期限結(jié)構(gòu)是平坦形狀的，且利率以平移方式變動，這兩點與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中利率曲線的形狀及移動實際相背離； ?久期是靜態(tài)的概念，在極短的時間間隔中，資產(chǎn)組合與負(fù)債組合可能相互匹配，從而有效地進(jìn)行風(fēng)險免疫。息票每 6個月付息一次，利息為 5。 116 先求貸款的內(nèi)在價值或現(xiàn)值： %)101(100%)101(1002?????P計算加權(quán)平均期限，即持續(xù)期： %)101(1002%)101(1001 2????????? PPD117 例 2：考慮某面值為 100，附息票利率為 10%的 3年期債券。 根據(jù)債券定價模型： ?? ??? nt ttiCFVP10 )1(該式兩邊對利率 求導(dǎo)數(shù)得到： iiDPiCFtdidP nttt?????? ?? ? 1)1(0110114 idiPdPD???100因此， 于是久期是債券價格對利率的彈性得證。 ttiPCF)1(0 ?113 ?久期也可以解釋為債券價格對利率變化的彈性 ， 這也是久期的本質(zhì)所在 。即， 0121 ???? ?nCFCFCF ?nnntttiCFiCFPVP）（ ????? ?? 1)1(10因此 nniCFtiPD nnntt ????? ???]11 0[1110 ）（）（112 對于久期概念，我們可以從 時間 角度和久期的 作用與功能 角度兩個方面來理解： ?從時間角度考察， [1]表明債券的久期是債券在未來時間產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流的加權(quán)平均時間長度，權(quán)數(shù)為 ，它是各期收益現(xiàn)金流的現(xiàn)值在債券理論價格中所占的權(quán)重； ?從久期的功能和作用考察，久期本質(zhì)上反映了債券價格對利率的敏感程度，它衡量了債券未來收益的平均時間，也反映了投資于該債券或債券組合而使資產(chǎn)或資產(chǎn)組合暴露于風(fēng)險中的時間長短。 ? ?? ? ????ntntttttiCFtPPiCFtD1 100 )1(1)1( [1] 110 ：債券產(chǎn)生現(xiàn)金流的各個時期； ：債券到期期限； ：債券的到期收益率，也即利率； ：債券在第 t期產(chǎn)生的現(xiàn)金流； ：債券的理論價格； tnitCF0P其中， ?? ???ntttiCFPVP10 )1(111 顯然，對貼現(xiàn)債券而言，其持續(xù)期就等于其到期期限。 109 五、持續(xù)期分析 [duration] 持續(xù)期分析又稱為 久期分析 ，該指標(biāo)揭示債券的市場價值對利率變動的敏感性，它衡量了債務(wù)的平均到期時間。 108 ?比較債券的內(nèi)在價值與價格的差異 我們定義債券的內(nèi)在價格 V與其價格 P之間的差額為債券的凈現(xiàn)值 [NPV]， 當(dāng)凈現(xiàn)值為正，意味著內(nèi)在價值高于價格，發(fā)出買入的信號；反之，則是賣出的信號。 如果目前的市場利率為 9%，那么債券的價格就被低估了。反之則反是； 例：某種債券的價格為 900元，每年支付年息 60元， 3年后到期償還本金 1000元。半年付息一次，分別在 5月和11月支付，市場年利率為 10%，若該投資者持有該債券到期，那么該債券的內(nèi)在價值為： 1097%51 1000%51 65%51 65 88 ???????? ）（）（）（ ?V105 統(tǒng)一公債 [consols consolidated annuities]是一種沒有到期日的定息債券。票面上可附有作為定期支付利息憑證的息票，但是該類票據(jù)也可不附息票。這是金融工程中最基本的債券類型。 ?信用債券； ?抵押債券：抵押品為土地、房屋等不動產(chǎn)； ?擔(dān)保信托債券：以動產(chǎn)作為或有價證券作抵押； ?設(shè)備信托債券：擬購買的設(shè)備為抵押； 101 ?浮動利率債券與固定利率債券； ?指數(shù)債券；利率 =固定利率 +通脹率 +固定利率 ?通脹率 ?零息債券； ?可贖回債券； ?償還基金債券； ?可轉(zhuǎn)換債券； 102 四、債券價值分析：收入資本化法 與普通股估值一樣，債券估值的收入資本化方法的思想在于：任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值 [intrinsic value]等于投資者對持有該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和 [我們已經(jīng)分析過了 ]。 二、債券與股票的區(qū)別 ?定期帶來收益 [指優(yōu)先股 ]，且可轉(zhuǎn)讓； ?均是籌資手段，且需要成本； ?均是投資工具，能獲得報酬； 98 ?是否償還本金； ?從稅前分享利潤還是從從稅后分享利潤； ?求償?shù)燃壊煌? ?限制性條款涉及控制權(quán)問題； ?是否要求抵押擔(dān)保； ?選擇權(quán)的普遍性問題； 99 三、債券的分類 [按發(fā)行主體分 ] 政府債券是指中央政府、政府機(jī)構(gòu)及地方政府發(fā)行的債券。 凈資產(chǎn)倍率 =每股市價 /每股凈值 97 資本市場工具：債券 一、債券的定義 債券是投資者向政府、公司或金融機(jī)構(gòu)提供資金的 債權(quán)債務(wù)合同 。 96 投資收益率 =[投資收益 /長短期投資的平均余額 ]?100% ?每股凈資產(chǎn) 每股凈資產(chǎn)是公司凈資產(chǎn)除以發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值 ， 反映了每股普