【正文】 ggi ??模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即 ； 10 ??? rg44 在此假定下，由公式 [1] ??? ??1 1tttrDV）（得到： grDgrgDrgrgDrgDrgDrgDrDrDrDVtttt??????????????????????????????10002200221111111111111111????）（）（）（）（）（）（）（45 ：三階段增長(zhǎng)模型 該模型為很多投資銀行所采用，它將股息的增長(zhǎng)分成了三個(gè)不同的階段： ?在第一個(gè)階段，股息增長(zhǎng)率為一個(gè)常數(shù) [ ]； ?第二個(gè)階段是股息增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折期，股息增長(zhǎng)率以線性方式從 變化為 ； ?第三個(gè)階段股息的增長(zhǎng)率也是常數(shù)，增長(zhǎng)率是公司長(zhǎng)期的正常的增長(zhǎng)率 [見圖 27]。 41 七、普通股價(jià)值分析：收入資本化方法 根據(jù)收入資本化方法，普通股內(nèi)在價(jià)值表達(dá)式如下： ??? ????????11111tttnnrDrDrDV）（）（?? 其中， 表示普通股股票的內(nèi)在價(jià)值， 是第 期的股息和紅利；是貼現(xiàn)率，又稱為資本化率。 40 清算交割指證券成交后，通過(guò)證券交易所將證券公司之間買入賣出證券的數(shù)量和價(jià)格分別予以沖銷，其應(yīng)收、應(yīng)付證券和應(yīng)付差額在事先約定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行收付了結(jié)的行為。證券公司只能以客戶限價(jià)或由于限價(jià)。 37 ?根據(jù)委托方式劃分 當(dāng)面委托：指在開戶證券公司的營(yíng)業(yè)部里，客戶填寫委托書，當(dāng)面辦理委托手續(xù)，提出買賣要求的方式； 電話委托：指客戶利用電話傳達(dá)交易指令 ， 由證券營(yíng)業(yè)部代為辦理買賣手續(xù)的方式； 電話或者信件委托：該方式歷時(shí)較長(zhǎng) ， 在我國(guó)不存在此類委托方式； 網(wǎng)上委托：網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)務(wù)； 38 ?根據(jù)委托的類型劃分 市價(jià)委托：指客戶在下單時(shí)，只填寫買賣證券的品種和數(shù)量，而交易價(jià)格就是當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，也稱為 “ 隨行就市委托 ” 。 ?聯(lián)合賬戶：指由兩個(gè)或兩個(gè)以上利益相關(guān)人聯(lián)合開立的賬戶。我國(guó)現(xiàn)在開戶僅限于這兩個(gè)賬戶。 ?證券賬戶：記錄客戶所持證券數(shù)量及種類的賬戶。 ?現(xiàn)金賬戶：客戶委托買賣有價(jià)證券采取現(xiàn)金交易方式開立的賬戶。開戶時(shí)，客戶要提交自己的身份證明、資信證明、聯(lián)系方式和證券公司要求的其他材料，并填寫開戶申請(qǐng)書。 表 26 資金占用家數(shù)與金額 32 表 27 “ 國(guó)資 169” 資金占用明細(xì)表 注： “ 國(guó)資 169” 指在國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的 191家國(guó)有企業(yè)控股的 169家上市公司的簡(jiǎn)稱。有關(guān)大股東占資問(wèn)題的深入研究請(qǐng)利用中國(guó)證券報(bào)與上海證券報(bào)搜索引擎進(jìn)行搜索。所謂非經(jīng)營(yíng)性資金占用指由于拆借、代墊代支、委托理財(cái)?shù)刃袨樗纬傻馁Y金占用，其中，拆借、代墊代支款的期末余額歸入 “ 其他應(yīng)收款 ” 的明細(xì)科目，委托理財(cái)款余額反映于 “ 短期投資 ” 的明細(xì)科目。若這些未結(jié)算項(xiàng)目的賬齡超過(guò)正常結(jié)算周期或 12個(gè)月，即可界定為上市公司的經(jīng)營(yíng)性資金被占用，一般稱為 “ 經(jīng)營(yíng)性占用 ” 。在實(shí)際的市場(chǎng)運(yùn)作與管理層監(jiān)管中，都將資金占用的關(guān)注點(diǎn)指向控股股東及其關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司的資金占用行為。此外， 13年來(lái)上市公司約分紅2167億元，不過(guò)其中流通股股東只得 678億元。 投入方面 ， 滬深兩市包括發(fā)行 、 配股和可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的總籌資額為 ； A股投資者所付出的印花稅和傭金合計(jì)約 3748億元 ， 再加上 1998年以來(lái)通過(guò)增發(fā)方式的籌資 ， 則 A股投資者的總付出為 。 22 ?規(guī)模不斷擴(kuò)大 [表 24；圖 23]； ?為國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集了大量資金 [圖 24]； ?促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)公司制改革的發(fā)展 [圖 25]； ?市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小、股票市場(chǎng)分割 [表 25]； ?股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股一股獨(dú)大 [表 21]； ?上市公司盈利能力逐年衰竭 [圖 23]； ?投資者權(quán)益得不到有效的保護(hù)； ?大股東侵占上市公司資金現(xiàn)象嚴(yán)重 [表 26， 27；圖 26]； ?制度漏洞、上市公司非法斂財(cái)、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)違規(guī)操作[圖 26；案例：證券公司倒閉風(fēng)潮與中國(guó)證券業(yè)教父 ] 23 表 24 中國(guó)股市規(guī)模情況 來(lái)源：施東暉 [2022] 年份 上市數(shù)目 市價(jià)總值[億元 ] 流通市值 [億元 ] 市價(jià)總值 /GDP [%] 流通市值 /GDP [%] 1991 14 109 1992 53 1048 1993 178 3531 1994 291 3691 965 1995 323 3474 938 1996 530 9842 2867 1997 745 17529 5204 1998 851 19506 5746 1999 949 26471 8213 2022 1086 48091 15841 24 圖 23 我國(guó)上市公司基本情況 來(lái)源：上市公司信息網(wǎng) 349594774877967716622072731121%%%%%%%%%%%0200400600800100012001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022%%%%%%%%%上市數(shù)目 凈資產(chǎn)收益率25 圖 24 我國(guó)股市籌資額 [19922022年 ] 單位：億元 020040060080010001200140016001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 202226 020040060080010001200總數(shù) 無(wú)國(guó)家持股的公司 國(guó)家股退出的公司 一般參股的公司 絕對(duì)控股的公司 相對(duì)控股的公司2022年公司家數(shù)2022年公司家數(shù)圖 25 我國(guó)上市公司中國(guó)有控股情況 來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》 2022年 11月。 21 按照具體交易情況，場(chǎng)外市場(chǎng)又可以分為第二市場(chǎng)、第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)。 場(chǎng)外市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)共同構(gòu)成了完整的證券市場(chǎng)。 20 在證券交易所之外的股票交易活動(dòng)均是場(chǎng)外交易。 證券交易所市場(chǎng)為證券交易營(yíng)造公平、公開、公正的環(huán)境，維護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)作。 19 證券交易所市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)證券交易指令的集散場(chǎng)所，對(duì)所接收到的指令進(jìn)行主機(jī)配對(duì)，撮合成交。 17 表 23 全球證券交易所公司化改制情況 18 證券交易所市場(chǎng)，也稱場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，是證券集中買賣交易的場(chǎng)所，是有組織的專門經(jīng)營(yíng)證券的固定市場(chǎng)，是證券交易市場(chǎng)的核心。 我國(guó)上海證券交易所與深圳證券交易所都采取了會(huì)員制的組織形式。 會(huì)員制交易所會(huì)員自治自律，互相約束，共同出資建設(shè)和維護(hù)交易所的交易運(yùn)作體系。公司制的交易所以股份有限公司的機(jī)制運(yùn)作，效率較高，但存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)或敗德行為 [moral hazard]。 ?公司制證券交易所是以股份有限公司的形式設(shè)立的，以盈利為目的的，提供證券交易所需場(chǎng)地和設(shè)施的 法人實(shí)體 。 證券交易二級(jí)市場(chǎng)一般分為 交易所集中交易市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng) ，另外國(guó)外還存在第三市場(chǎng)與第四市場(chǎng)。 12 五、證券交易二級(jí)市場(chǎng) 證券二級(jí)市場(chǎng)，又稱為交易市場(chǎng)或者次級(jí)市場(chǎng)或者流通市場(chǎng)，是買賣、轉(zhuǎn)手已經(jīng)發(fā)行上市的證券的市場(chǎng)。 10 表 21 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 來(lái)源：施東暉 [2022] 年份 國(guó)家股 法人股 職工股 轉(zhuǎn)配股 A股 外資股 合計(jì) 1992 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 11 法人股指企業(yè)法人或者具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體 ， 以本單位依法經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司的非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份 。 國(guó)有股是指代表國(guó)家進(jìn)行投資的有關(guān)部門或者機(jī)構(gòu) ，以 國(guó)有資產(chǎn) 向公司投資所形成的股份 ， 包括以公司現(xiàn)有資產(chǎn)折算成的股份 。對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行的股票，可以是記名股票，也可以是無(wú)記名股票； ：現(xiàn)代各國(guó)股份有限公司發(fā)行的股票基本是有面值股票； ：表決權(quán)股票包括普通表決權(quán)股票 [一股一權(quán) ]、多數(shù)表決權(quán)股票 [一股多權(quán) ]和限制表決權(quán)股票 [表決權(quán)受法律和公司章程限制 ]等。1 第二講 金融工具 劉曉輝 南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系 2 ? 貨幣市場(chǎng)工具 ? 資本市場(chǎng)工具 ? 衍生產(chǎn)品工具 3 一、股票的定義 股票是股份有限公司發(fā)行的、用以證明投資者的股東身份和權(quán)益，并據(jù)以獲得股息和紅利的一種可轉(zhuǎn)讓的 收益憑證 ，它是股份有限公司股份的表現(xiàn)形式 [圖 21；圖 22]。 二、股票的特點(diǎn) ?非反還性； ?收益性； ?風(fēng)險(xiǎn)性； ?流動(dòng)性； ?經(jīng)營(yíng)決策的參與性 [針對(duì)普通股而言 ]； 資本市場(chǎng)工具 :股票 4 圖 21 飛樂(lè)音響股票 5 圖 22 渤海公司股票 6 三、股票的類型 ； ?不存在定期收益與本金償還承諾； ?普通股股東具有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的參與權(quán)； ?普通股股東具有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)； ?普通股股東享有紅利權(quán)； ?普通股股東具有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)； 7 ?具有約定的股息 [公司虧損時(shí)可不支付優(yōu)先股股息 ]； ?具有優(yōu)先分配股息和清償資產(chǎn)的權(quán)利； [在領(lǐng)取股息和當(dāng)公司破產(chǎn)或清算時(shí)，優(yōu)先股股東的利潤(rùn)分配權(quán)和資產(chǎn)索取權(quán)在債權(quán)人之后，但在普通股股東之前 ] ?優(yōu)先股股東表決權(quán)受到限制，通常沒有表決權(quán)； ?風(fēng)險(xiǎn)高于債券但低于普通股；其收益也高于債券而低與普通股 8 ：我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司向發(fā)起人、國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)、法人發(fā)行的股票，應(yīng)為 記名股票 。 9 四、我國(guó)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu) 在組建股份有限公司時(shí) ， 視投資主體和產(chǎn)權(quán)管理主體的情況不同 ， 將其所占用的國(guó)有資產(chǎn)構(gòu)成分為 “ 國(guó)家股 ” 和 “ 國(guó)有法人股 ” ， 其性質(zhì)均屬于國(guó)家所有 ， 因此統(tǒng)稱為國(guó)有資產(chǎn)股 ， 簡(jiǎn)稱國(guó)有股 。 目前我國(guó)國(guó)有股是不可流通的 ， 并且在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占 40%的比重 [表 21]。 社會(huì)公眾股指我國(guó)境內(nèi)的個(gè)人和機(jī)構(gòu) ， 以自己的合法財(cái)產(chǎn)向公司可上市流通的股權(quán)部分進(jìn)行投資而形成的股份 。證券在二級(jí)市場(chǎng)上流通買賣，只是表示該證券所代表的所有權(quán)和債權(quán)關(guān)系從賣者手中轉(zhuǎn)移到買者手中， 與原發(fā)行人是無(wú)關(guān)的。 13 全球證券交易所從組織形式上看主要包括會(huì)員制與公司制兩種類型。此類交易所的資金來(lái)源主要是靠發(fā)行交易所公司的股票，其股票可在其他證券交易所掛牌上市交易。 14 ?會(huì)員制證券交易所是由具有會(huì)員資格的投資銀行或證券公司組成的，不以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。其組織結(jié)構(gòu)由會(huì)員大會(huì)、理事會(huì)和專門委員會(huì)構(gòu)成 [公司制與會(huì)員制證券交易所的區(qū)別詳見表 22]。 15 表 22 證券交易所會(huì)員制與公司制比較 會(huì)員制交易所 公司制交易所 所有權(quán) 屬于交易所的會(huì)員； 公眾持股；控制權(quán)和所有權(quán)分離； 交易所目標(biāo) 高效低成本的交易環(huán)境；風(fēng)險(xiǎn)最小化的結(jié)算；高質(zhì)量的監(jiān)管框架； 股東利益最大化；盈利和股利增長(zhǎng)；擴(kuò)大產(chǎn)品范圍和銷售渠道；建立品牌聲譽(yù)； 董事會(huì)組成和決策制定 大部分或僅由會(huì)員組成；決策通常以 “ 一員一票 ”的方式制定；董事會(huì)被賦予決策制定的權(quán)力； 董事會(huì)構(gòu)成較為分散；決策以 “ 一股一票 ” 的方式制定；董事會(huì)被賦予決策制定權(quán)，管理層負(fù)責(zé)日常運(yùn)作； 購(gòu)并和聯(lián)盟 不是優(yōu)先考慮的目標(biāo)； 在增長(zhǎng)最大化的驅(qū)動(dòng)下，可能成為優(yōu)先考慮的目標(biāo)； 資本管理 保持較高資本儲(chǔ)備，并滿足法定要求； 從股東利益最大化角度考慮，維持較高現(xiàn)金儲(chǔ)備將降低資產(chǎn)收益率，因此并非優(yōu)先目標(biāo)； 16 ?1993年，瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會(huì)員制改制為公司制，開啟了證券交易所公司制改革的先河； ?1998年，澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制，并且還在自己的交易所公開上市，成為全球第一家公司制上市的證券