張亦春金融市場學(xué)(1)-資料下載頁
2025-05-14 04:31本頁面
【正文】 partment of Finance, Xiamen University, 2021 外部融資與 MM理論 ? MM理論： 莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani amp。 Miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。 ? 理由： 股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式 (即股息或者資本利得 )，而不會影響投資回報的現(xiàn)值。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 自由現(xiàn)金流分析法 ? 特點： 首先對公司的總體價值進(jìn)行評估，然后扣除各項非股票要求權(quán) (Nonequity claims)，從而得到總的股票價值 。 ? 總體評估價值 總體評估價值 ＝完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值＋因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)） ? 假定： PF，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。 g，預(yù)計年增長率。 K，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分 用于再投資的比例。 T，稅率。 M，今年的折舊。折舊年增長率為 g 。 r ，資本化率 。 B，公司當(dāng)前債務(wù)余額。 公司今年的應(yīng)稅所得 Y=PFM 稅后盈余 N=( PFM)( 1T), 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流 AF=N+M= PF(1T)+M*T， 追加投資額 RI= PF*K， 自由現(xiàn)金流 FF=AFRI= PF(1TK) +M﹡ T， 公司的總體價值 公司的股權(quán)價值 ( 1 ) * F F P F T k M TQy g y g? ? ????( 1 ) *P F T k M TV Q B Byg? ? ?? ? ? ??@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 注釋： ? 當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對象時，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來評估相關(guān)公司的股權(quán)價值 ? 自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評估存在負(fù)債情況下的權(quán)益 (Leveraged equity)，后兩者適用于評估沒有負(fù)債時的權(quán)益 (Unleveraged equity)。由于杠桿率會影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個資本化率并非完全相同。 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 通貨膨脹與 DDM模型 變 量 實際變量 名義變量 股息增長率 g* g=(1+ g* )(1+i)1 資本化率 y* y=(1+ y*)(1+i)1 股東權(quán)益收益率 ROE* ROE=(1+ ROE*)(1+i)1 預(yù)期第 1期股息 D1* D= (1+i)D1* 派息比率 b* R O EgiR O E iR O Ebb ????? ?????? 11)1*)(1( 1)1*](*)1(1[1表 67：名義變量與實際變量 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例 ? 通貨膨脹率 (i) 等于零時 ： ? 引入通貨膨脹因素之后 股票的內(nèi)在價值不受通貨膨脹的影響 ? 一般而言，賬面盈利與實際盈利并不存在一一對應(yīng)關(guān)系，即 E1≠ (1+i) E1*。 見例 68 1 ****DVyg? ? ，1 1 1* ( 1 ) * *[ ( 1 * ) ( 1 ) 1 ] [ ( 1 * ) ( 1 ) 1 ] * *D D i DVVy g y i g i y g?? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ?@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 通貨膨脹與市盈率 ? 接例 68，可得一系列對比數(shù)據(jù)： ? 當(dāng)通貨膨脹率上升時，市盈率將會大幅下跌。因為在通貨膨脹期間，即使公司的實際盈利不變，它們的賬面盈利也會表現(xiàn)出大幅的增長。 項 目 通貨膨脹率為 0時 通貨膨脹率為 6%時 股息 1,000,000 1， 060， 000 賬面盈利 1,000,000 1， 660， 000 每股盈利 股東權(quán)益收益率 10% % 派息比率 100% % 股票價值 10 10 市盈率 10 @Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 相關(guān)觀點 ? 通貨膨脹中性論 ? 普通股的實際投資回報率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性 ? 法馬 (Fama, 1983) ，突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊 (如石油危機(jī) ) 會導(dǎo)致通貨膨脹率上升，而同時實際盈利及股息會下降。因此，股票投資的實際回報率與通貨膨脹負(fù)相關(guān)。 ? 馬爾基爾 (Malkiel, 1996) ，通貨膨脹率越高，股票投資的風(fēng)險越大。投資者對投資回報率的要求也相應(yīng)提高。此外，資本化率會隨著通貨膨脹率上升，這意味著股票價值將下降。 ? 馬丁 (Martin, 1980) ，當(dāng)通貨膨脹率上升時，當(dāng)前的稅收制度會使公司的稅后盈利降低，從而實際股息會減少，進(jìn)而使股票價值被低估。 ? 弗蘭科和科恩 (Franco amp。 Cohn, 1979) ，股票投資者大多具有“貨幣幻覺”。但通貨膨脹率上升時，投資者會把名義利率的升高看成是實際利率的升高，從而低估股票價值。
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