張亦春金融市場(chǎng)學(xué)(1)(完整版)
【正文】 0 1 ( 1 1 )n a nnDV g H g gyg? ? ? ??????Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 圖 62： H模型 股息增長(zhǎng)率 g t 時(shí)間 t H 2H g a g H g n Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 H模型 VS. 三階段增長(zhǎng)模型 ? 與三階段增長(zhǎng)模型的公式 (10) 相比， H模型的公式 (11) 有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 一． 在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下 ， 大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程； 二． 在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格 P的條件下 ， 可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率 ， 即： 可以推出 , 三． 在假定 H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn) (換言之 ， H位于股息增長(zhǎng)率從 ga變化到 gn的時(shí)間的中點(diǎn) ) 的情況下 ， H模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近 (參考 圖 63) 。 ? 由假設(shè)條件可得不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 ： 其中的 、 分別是初期和第一期支付的股息。 ? 一般數(shù)學(xué)公式： 其中，假定對(duì)未來(lái)所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率， V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值， Ct表示第 t期的預(yù)期現(xiàn)金流， y是貼現(xiàn)率。 ? ? ? ?0111 ( 6 )11tttttDVDyy???????? ???? ????0 ( 7 )DVy?? ?11 y?Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 (ConstantGrowth Model) 0D? 假定條件： ? 股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式 (1) 中的 t 趨向于無(wú)窮大 ( ) 。 ? 式 (10) 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。 (2) 對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票， 只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。 ? 第二層次的市盈率決定因素 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 貼現(xiàn)率的決定因素分析 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 股息增長(zhǎng)率的決定因素分析 ? 三個(gè)假定： (1) 派息比率固定不變，恒等于 b； (2) 股東權(quán)益收益率 (return on equity, ROE) 固定不變，等于一個(gè)常數(shù)； (3) 沒(méi)有外部融資。 ? 在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。 ? 例 67: 2021年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司 2021年的市盈率為 ，每股盈利為 。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 自由現(xiàn)金流分析法 ? 特點(diǎn)： 首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán) (Nonequity claims)，從而得到總的股票價(jià)值 。 r ，資本化率 。 項(xiàng) 目 通貨膨脹率為 0時(shí) 通貨膨脹率為 6%時(shí) 股息 1,000,000 1， 060， 000 賬面盈利 1,000,000 1， 660， 000 每股盈利 股東權(quán)益收益率 10% % 派息比率 100% % 股票價(jià)值 10 10 市盈率 10 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 相關(guān)觀點(diǎn) ? 通貨膨脹中性論 ? 普通股的實(shí)際投資回報(bào)率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性 ? 法馬 (Fama, 1983) ，突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊 (如石油危機(jī) ) 會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上升，而同時(shí)實(shí)際盈利及股息會(huì)下降。但通貨膨脹率上升時(shí)，投資者會(huì)把名義利率的升高看成是實(shí)際利率的升高，從而低估股票價(jià)值。 ? 馬爾基爾 (Malkiel, 1996) ，通貨膨脹率越高，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)越大。 公司今年的應(yīng)稅所得 Y=PFM 稅后盈余 N=( PFM)( 1T), 稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 AF=N+M= PF(1T)+M*T， 追加投資額 RI= PF*K， 自由現(xiàn)金流 FF=AFRI= PF(1TK) +M﹡ T， 公司的總體價(jià)值 公司的股權(quán)價(jià)值 ( 1 ) * F F P F T k M TQy g y g? ? ????( 1 ) *P F T k M TV Q B Byg? ? ?? ? ? ??Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 注釋?zhuān)? ? 當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購(gòu)對(duì)象時(shí)，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來(lái)評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值 ? 自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2021 自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)） ? 假定： PF，今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。假定這一價(jià)格為 2021年的股票賣(mài)出價(jià)，資本化率為 %，今后四年的股息分別為 、 、 美元和 。 ? 股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了； ? 當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。 ? ? ? ? ? ?1 1 21g R O E b P M A TO L b? ? ? ? ? ? ?Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department
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