【正文】 上限的 (Capped) FRN ? 4． 下限的 (Floored) FRN ? 5． 上下限的 (Mini Max)FRN ? 6． 可變利差的 FRN ? 7． 永久的 FRN ? 8．逆杠桿的 (Deleveraged) FRN ? 9．反向的 (Inversed) FRN ? 10．有其他選擇權(quán)的 FRN 2021/6/16 77 1．可轉(zhuǎn)換的 FRN； 2．錯(cuò)配的 FRN ? 1． 可轉(zhuǎn)換的 (Flip Flop) FRN ? 世界銀行在 1985年發(fā)行了一只利差為 50個(gè)基點(diǎn) ， 以 3個(gè)月美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率為基準(zhǔn)的永久性FRN。 債券持有人每 6個(gè)月?lián)碛袑?FRN轉(zhuǎn)換為期限為 3個(gè)月的美國(guó)國(guó)庫(kù)券的選擇權(quán) ， 投資者也可以再次將 3個(gè)月的國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)換為永久性的 FRN。 ? 2． 錯(cuò)配的 (Mismatch) FRN ? 又稱為不匹配的 FRN， 或者滾動(dòng)利率的 FRN。盡管實(shí)際利率每個(gè)月都調(diào)整一次 ， 但債券可能每半年或者一個(gè)季度才付息一次 。 由于不同到期日的利率差異 ， 投資者會(huì)從中套利獲益 。 2021/6/16 78 3．上限的 (Capped) FRN ? 該類型的 FRN， 在發(fā)行時(shí)設(shè)置了一個(gè)利率上限 。 即使 LIBOR高出這個(gè)水平 ， 借款人也不必支付超過(guò)該上限的利息 。 對(duì)于上限 FRN， 投資者實(shí)際上賣給借款人一個(gè)選擇權(quán) 。 當(dāng)利率高于上限時(shí) ， 借款人實(shí)際上是執(zhí)行了他的選擇權(quán) ， 不再支付高于上限的利息 。 作為補(bǔ)償 ， 投資者可以得到比一般 FRN更高的利差 。 高出的利差對(duì)于基金管理人來(lái)說(shuō)是很有吸引力的 。 例如： ? 發(fā)行人： Freddie Mac； ? 期限： 5年； ? 息票： LIBOR + %； ? 利率上限： 7%。 ? 該債券的利率在 LIBOR + %和 7%之間浮動(dòng) ， 也就是說(shuō) LIBOR最高為 %。 如果 LIBOR超過(guò) %，利息率將保持在 7%。 2021/6/16 79 4．下限的 (Floored) FRN ? 該類型的 FRN設(shè)計(jì)了一個(gè)利率下限 ， 在此限制處利率不再下降 。 對(duì)于下限 FRN， 借款人實(shí)際上賣給投資者一個(gè)選擇權(quán) 。 當(dāng)利率低于下限時(shí) ，投資者實(shí)際上是執(zhí)行了他的選擇權(quán) ， 并持續(xù)地獲得下限水平的利率 ， 盡管市場(chǎng)利率低于下限利率的水平 。 例如： ? 發(fā)行人： Fannie Mae； ? 期限： 10年； ? 息票： 3個(gè)月 LIBOR + %； ? 利率下限 %。 2021/6/16 80 5．上下限的 FRN ? 5． 上下限的 (Mini Max)FRN ? FRN還可以同時(shí)設(shè)置利率上限和利率下限 ，也被稱為領(lǐng)子或軛 (Collared) FRN。 ? 上下限的 FRN包含了最低和最高的利息 ， 保證了投資者的最高收益和最低收益 。 債券投資者可以獲得較高的利差 ， 但要同意債券設(shè)置最高利率和最低利率 。 例如 ? 發(fā)行人：世界銀行； ? 期限： 10年； ? 息票： 6個(gè)月 %； ? 限制條件：最高利率為 %， 最低利率為%。 2021/6/16 81 6．可變利差的 FRN ? 6． 可變利差的 FRN ? 最近創(chuàng)新的代表是附有可變利差的長(zhǎng)期 FRN（ 常常是永久的 ） ， 后面的付息期利差高于前面的付息周期 。后面的利差一般通過(guò)拍賣或雙方協(xié)商確定 。 2021/6/16 82 7．永久的 FRN ? 7．永久的 FRN ? 該類型的 FRN是不可贖回的，因此被稱為永久的或者無(wú)限期的 FRN。因?yàn)闆](méi)有規(guī)定的償還期，常被當(dāng)作股本看待。在利率上升到較高水平時(shí)，借款人也可能在市場(chǎng)上買(mǎi)回該債券。 2021/6/16 83 8逆杠桿的 FRN ? 8．逆杠桿的 (Deleveraged) FRN ? 逆杠桿是指息票指標(biāo)是基于一定比率的LIBOR或優(yōu)惠利率 (Primer Interest Rate)。例如： ? 發(fā)行人： Federal Home Loan Bank； ? 期限： 3年； ? 息票： Prime + %。 ? 在此，投資者實(shí)際上是部分地參與了 FRN。在基準(zhǔn)利率下降時(shí)，該種債券利率的下降幅度要小于普通的 LIBOR或者 Prime FRN；在利率上升時(shí)，上升幅度也小于普通的 LIBOR或者 Prime FRN。 2021/6/16 84 9．反向的 FRN ? 9．反向的 (Inversed) FRN ? 在浮動(dòng)指標(biāo)下降的時(shí)候，反向 FRN的息票率上升，反之亦然。這可以使投資者在利率走低的時(shí)候獲益，并為投資者提供了與浮息收入證券反向的對(duì)沖品種。例如 ? 發(fā)行人： Haier Group； ? 期限： 2年； ? 息票：第 1個(gè) 6個(gè)月： 10% 6個(gè)月 LIBOR；第 2個(gè) 6個(gè)月： 11% 6個(gè)月 LIBOR；第 3個(gè) 6個(gè)月：12% 6個(gè)月 LIBOR；第 4個(gè) 6個(gè)月： 13% 6個(gè)月LIBOR。 2021/6/16 85 10．有選擇權(quán)的 FRN ? 10．有其他選擇權(quán)的 FRN ? 可以設(shè)計(jì)提前贖回條款，這使得發(fā)行人可以按票面價(jià)值贖回 FRN。也可以設(shè)計(jì)增發(fā)條款，發(fā)行人可以按票面價(jià)值增發(fā)這只債券。還可以設(shè)計(jì)一個(gè)息票貨幣選擇權(quán)，投資者可以選擇支付的利息的幣種。 2021/6/16 86 FRN中的 PERP ? 1970年 ， 意大利國(guó)家電力公司 ENEL首先設(shè)計(jì)發(fā)行了 FRN。 接下來(lái) ， 花旗銀行則高舉起 FRN創(chuàng)新的大旗 。 ? 1979年 3月 ， 花旗銀行首次以 3個(gè)月 LIBOR (London Inter Bank Offer Rate， 倫敦銀行間同業(yè)拆放利率 )作為基準(zhǔn)利率發(fā)行歐洲美元 FRN， 11月又首次運(yùn)用 LIBOR為歐洲美元 FRN定價(jià) ， 并使用利率滾動(dòng)的方式首創(chuàng)錯(cuò)位(Mismatch)定價(jià)模式 （ 也稱不匹配定價(jià)模式 ） 。 ? 1980年 3月 ， 花旗銀行還首次運(yùn)用 LIBBR (London Inter Bank Bit Rate， 倫敦銀行間同業(yè)存款利率 )作為基準(zhǔn)利率發(fā)行歐洲美元 FRN， 并首次發(fā)行永久性的 FRN，又稱為不定期可出售的 FRN， 即 PERP。 在花旗銀行等金融機(jī)構(gòu)的積極參與下 ， 到 1985年 FRN的發(fā)行量就達(dá)到了 554億美元 ， 約占國(guó)際資本市場(chǎng)全部新衍生工具發(fā)行物的一半數(shù)量 。 1980年代地方政府推出的改良型的市政債券 UPDATES和 VRDB也都屬于這一類型 。 2021/6/16 87 什么是錯(cuò)位技術(shù)？ ? 所謂錯(cuò)位 (Mismatch)模式是指利息的發(fā)放日期與計(jì)算日期的不匹配 ， 以這種技術(shù)設(shè)計(jì)的票據(jù)具有錯(cuò)位的利率結(jié)構(gòu) 。 以 1985年 1月 29日太平洋證券集團(tuán)發(fā)行的 12年期次級(jí) FRN為例 ， 每個(gè)月都按 3個(gè)月 LIBOR上浮 ，然后將利息滾存 ， 只有在每個(gè)季度末才發(fā)放一次利息的累積 。 ? 1981年 ， 美國(guó)花旗銀行 City Bank和佩尼公司 V. C. Penny先后推出了折扣發(fā)行以合法避稅的零息債券 ZCB (Zerocoupon Bond)， 這是一種固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新 ， 其特征可以被應(yīng)用到國(guó)債上 2021/6/16 88 四、 1980年代的金融工具創(chuàng)新 ?（ 一 ） 票據(jù)發(fā)行便利 NIF ?（ 二 ） 復(fù)合性零息國(guó)庫(kù)券收據(jù) TIGR與CATS ?（ 三 ） 利率可調(diào)整的抵押貸款 ARM ?（ 四 ） 附賣權(quán)的證券 TOPS ?（ 五 ） 掉期的發(fā)展與 VPP ?（ 六 ） 市政債券的創(chuàng)新 ?（ 七 ） 過(guò)手證券 PTS與轉(zhuǎn)付證券 PTS 2021/6/16 89 1980年代的金融工具創(chuàng)新有很多 ?（ 八 ） 投資組合保險(xiǎn)與超級(jí)股票 ?（ 九 ） PRIME與 SCORE ?（ 十 ） CATS與 LYON ?（ 十一 ） 三種有保證的認(rèn)購(gòu)證券 ?（ 十二 ） 雅芳公司的 PERCS ?（ 十三 ） 非捆綁式股票單位 USU ?（ 十四 ） 實(shí)物支付型次級(jí)信用證券 PIK ?（ 十五 ） 日經(jīng)看疊認(rèn)股權(quán)證 NPW 2021/6/16 90 （一）票據(jù)發(fā)行便利 NIF ? 票據(jù)發(fā)行便利又稱為票據(jù)發(fā)行融資安排 NIF (Note Issuance Facilities)， 是 1981年在歐洲貨幣市場(chǎng)上基于傳統(tǒng)的歐洲銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)分散要求而產(chǎn)生的一種新的金融衍生工具 。 NIF是指有關(guān)銀行與借款人簽訂協(xié)議 ， 約定在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi) ，借款人根據(jù)協(xié)議有權(quán)利向銀行出售其連續(xù)發(fā)行的一系列短期票據(jù) 。 銀行將這些短期票據(jù)以最高的利率成本在二級(jí)市場(chǎng)上全部出售 ， 否則應(yīng)由包銷銀行提供等額貸款以滿足借款人融資需要的融資創(chuàng)新活動(dòng) 。 2021/6/16 91 NIF具有如下特點(diǎn) ? 1． 由于 NIF發(fā)行的是短期票據(jù) ， 比直接的中期信貸籌資成本要低； ? 2． NIF的借款人可以較為自由地選擇提款方式 、取用時(shí)間 、 期限和額度等 ， 因而具有更大的靈活性； ? 3． 短期票據(jù)都有發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng) ， 因此 ， NIF的流動(dòng)性較好 ， 變現(xiàn)能力強(qiáng)； ? 4． 由于安排票據(jù)發(fā)行便利的機(jī)構(gòu)或者承包銀行在正常情況下不用貸出足額的貨幣 ， 只是在借款人在需要資金時(shí) ， 幫助其將借款人發(fā)行的短期票據(jù)轉(zhuǎn)售給其他的投資者 ， 以保證借款人在約定的時(shí)期內(nèi)連續(xù)獲得短期循環(huán)資金 ， 這樣就分散了風(fēng)險(xiǎn) 。 NIF的投資者或說(shuō) NIF的持票人只承擔(dān)短期風(fēng)險(xiǎn) ， 而包銷銀行承擔(dān)中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) ， 這樣就把原來(lái)由一家機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗉覚C(jī)構(gòu)共同分擔(dān) 。 2021/6/16 92 NIF也有不同品種 ? 票據(jù)發(fā)行便利 NIF1981年問(wèn)世 ， 發(fā)展迅速 。 特別是1982年國(guó)際債務(wù)危機(jī)時(shí)國(guó)際大銀團(tuán)收緊銀根的情況下 ，NIF更受到貸款人和投資者的青睞 。 在 1983年底至 1984年間 ， 為滿足借款人對(duì)特定籌資的需要 ， 使借款人能夠在最適當(dāng)?shù)那闆r下以成本最低的方式融得資金 ， 還出現(xiàn)了多種選擇便利 MOF (Multiple Option Facilities)。 ? 1985年之后 ， NIF已成為經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織成員國(guó)運(yùn)用浮動(dòng)利率票據(jù)和商業(yè)票據(jù)籌資的替代物和補(bǔ)充 ， 并出現(xiàn)了許多變種 。 主要有： ? 短期票據(jù)發(fā)行便利 SNIF (Shortterm Note Issuance Facilities) ? 全球循環(huán)承購(gòu)便利 GRUF (Global Revolving Undertaking Facilities) ? 可轉(zhuǎn)讓循環(huán)承購(gòu)便利 TRUF (Transferable Revolving Undertaking Facilities) ? 抵押承購(gòu)便利 CRUF (Collateralized Revolving Undertaking Facilities)等 。 2021/6/16 93 NIF的成本不低 ? NIF約定的期限一般為 3~7年 ， 短期票據(jù)發(fā)行期限從 1周至 1年不等 ， 大部分為 3個(gè)月或 6個(gè)月期限的 。 使用的貨幣單位主要是美元 ， 也有用歐洲貨幣單位或者新加坡元的 。 ? 一般來(lái)說(shuō) ， 票據(jù)發(fā)行便利的主要借款人是歐洲大型商業(yè)銀行和經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織的成員國(guó)政府 ， 還有一些亞洲 、 拉美國(guó)家的借款人 。 如果借款人是商業(yè)銀行的話 ，所發(fā)行的票據(jù)通常是可轉(zhuǎn)讓大額定期存單 CD；如果借款人是工商企業(yè)的話 ， 所發(fā)行的票據(jù)通常是本票形式的歐洲票據(jù) 。 按照慣例 ， 借款人通過(guò) NIF來(lái)籌資需要繳納三種費(fèi)用：除了一次性繳納發(fā)行管理費(fèi)用之外 ， 在每期票據(jù)發(fā)行的期末還要向承包銀行支付發(fā)行費(fèi)用 ， 當(dāng)然 ，還要向貸款人支付基礎(chǔ)參考利率 LIBOR以及可能的上浮基本點(diǎn) 。 2021/6/16 94 NIF的例子 ? 例如 ， 某跨國(guó)公司準(zhǔn)備通過(guò)歐洲某銀行提供的 NIF發(fā)行