【正文】 ， 標準離差率 小者優(yōu) 。 ? 臺灣 著名教授 俞海琴 的 《 財務管理學 》 一書中 在談到“風險與報酬率間的關係 ”時說 （ 1）當大多數投資人都有迴避風險的傾向時， 證券的 風險 越大．其 報酬率 也要越高。 （ 2）若風險相同的證券所提供的報酬率不一樣，套利現象就會出現，而投資人爭相套利的結果，會使風險相同的證券在供需達到均衡時，其報酬率又趨於一致 —— 報酬率均等原則 ? 許多有關書籍中，都認為：“高風險伴隨著高收益，低風險伴隨著低收益。收益是風險的回報，風險是收益的代價。”似乎是，高風險必然會帶來高的平均收益率，而不冒大的風險，就不會有大的平均收益率。 這樣的認識，是 非常有害 的。 0109 234525423423452 52 風險 與 平均收益率 沒有 必然聯系 ? 我認為：風險與平均收益率沒有必然聯系。 高風險未必伴隨著高收益，低風險未必伴隨著低收益。 ? 風險未必會回報以收益，收益未必要以承受風險作為代價。 有許多項目，其風險很大，但是平均收益率卻很小，甚至是負的； 有許多項目，其風險很小，但是平均收益率卻很大。 例如， 19962021年的 打新股 ，其風險幾乎沒有， 但是 平均收益率 卻很大很大。 ? 所以，我們應該充分發(fā)揮聰明才智， 在風險可承受的條件下 ，去選擇 平均收益率 盡可能大的，而不應該是盲目去追求高風險。高風險未必會帶來高的平均收益率！ ? 《 財務管理學 》 有如下一道是非題 投資的正常 報酬率 ，隨行業(yè)不同而不同，是由于不同的 風險 所致 ? 索羅斯 有句名言，大致是： 要 善于捕捉 市場中的 偏差 ,在它改正之前， 充分利用 它 0109 234525423423452 53 資本資產定價模型 批判 ? 夏普 (sharpe)等多位經濟學家，因建立與發(fā)展“ 資本資產定價模型 ” CAPM而于 1990年榮獲諾貝爾經濟學獎。 因而，“資本資產定價模型”在經濟學界、金融學界倍受推崇。 ? 現代金融理論認為人們的決策是建立在 理性 預期、 風險回避 、 效用函數最大化 等假設上。 ? CAPM得出：高風險的資產應得到高收益率的補償， 投資者的最優(yōu)投資決策應沿資本市場線進行的結論。 ? 最新發(fā)展起來的 行為金融理論 認為，現代金融理論是建立在資本資產定價模型 (CAPM)和有效市場假說 (EMH)兩大基石上的， 其模型與范式局限在“ 理性 ”的分析框架中， 忽視了對投資者實際決策行為的分析。 ? 可是，我認為，該模型存在的三個致命問題，恰恰是“ 非理性 ”的。這三個問題密切相連。 千萬要 防止 書越讀越笨?。?！ 0109 234525423423452 54 資本資產定價模型 的 三個致命問題 ?第一個致命問題是，風險如何 度量 ？ 一般說來，投資的風險常用收益率的標準差 σ來度量。 對于有價證券，還常用其 β系數（其收益率在評價期內，依市場收益率的回歸系數）來度量。但是， 股價指數處在相對低位時，下跌空間很小，上升空間很大。 這時，反而是 β越大越好，獲大利的可能性越大。 ? 第二個致命問題是“假設投資者一般是 風險厭惡 的” 投資于有風險的項目，必須有風險溢酬；風險越大，風險溢酬必須越大。 其實， 理性 投資者不應當是這樣的！ ? 第三個致命問題是，具體對于資本資產的 定價 或評價問題。 詳見下頁。 0109 234525423423452 55 0109 234525423423452 56 企業(yè)債券 的 平均收益率 高于 國債 ？ 企業(yè)債券 的 利率 表面上 高于 國債 實際上，減去 違約風險 以后， 其 平均收益率 未必高于 國債 。 所以， 資本資產定價模型 中的所謂： “ 風險 大的， 平均收益率 就高” 是一種 誤解 。 不過，違約風險 可能難以承受 所以，企業(yè)債券 的 平均收益率 可能高于 國債。 風險 中有 難以承受 的 ， 平均收益率 就高 0109 234525423423452 57 常用 的 資本資產評價指標 批判 ? 夏普 (Sharpe)指數 S＝ (R－ Rf)/σ(單位風險的超額收益率 ) ? 特雷諾 (Treynor崔納 )指數 T＝ (R－ Rf)/β ? 詹森 (Jensen)指數 J＝ R－ Rf－ β(Rm－ Rf) ? 標準普爾 Micropal公式 M＝ R/σ(單位風險的收益率 ) R 該資本資產在評價期內的平均收益率， Rf 評價期內平均的無風險 (risk free)利率， σ 該資本資產收益率在評價期內的標準差 β 該資本資產收益率在評價期內，依市場收益率的回歸系數。 Rm市場 (market)在評價期內平均收益率， 0109 234525423423452 58 諾貝爾經濟學獎 獲獎者 怎樣 投資理財 ？ ? 1969～ 2021年的 32年間，諾貝爾經濟學獎頒發(fā) 32次，共 46位獲獎。 ? 由于通漲等因素，獎金金額每年有變化。1969年只有 3萬美元， 1970年為 ，1976年升至 18萬美元， 2021年為 100萬美元。 ? 諾貝爾經濟學獎是全世界經濟學界的最高榮譽。但是，這些經濟理論界的頂尖人物，在投資理財方面的策略，卻不見得比其他人來得高明。 0109 234525423423452 59 行為金融學 行為經濟學近年來屢屢獲得 諾貝爾經濟學獎 所以引起了世人注意 成為當前經濟學研究的熱點 ? 行為金融學 認為 ， 有效市場是建立在 理性 投資者基礎之上的 。 ? 行為金融學 認為 ， 有許多投資者是 非理性 的 。 他們解釋了用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的許多現象 ? 我認為 ， 即使投資者是理性的 ， 一系列經典的金融學結論也不能成立 ， 例如 ， 怕小風險，而丟棄高期望 IRR的項目，這是 理性 ？ 更何況有許多投資者是非理性的。 ? 經典金融學 的諾貝爾經濟學獎 ， 也是 非理性 的 ? 雖然有許多投資者是非理性的，但是，我們每一個讀者應該是 理性 的，并且應該 充分利用 市場的非理性，使自己的 期望收益最大化 。 0109 234525423423452 60 EVA ?EVA是 經濟增加值 （ Economic Value Added）的英文縮寫。 ?EVA＝稅后利潤－債務和股本成本 ＝ 所有成本被扣除后的 剩余收入（ Residual ine）。 我認為， EVA 本質上與 NPV 類似。 0109 234525423423452 61 VaR VaB RAROC ? VaR 與 VaB是國際上新近發(fā)展起來的一種卓有成效的 風險 量化技術，它是 英文 ValueatRisk 與 ValueatBest的縮寫，中文通常譯為 風險值 與 風險收益 。 ? 例如：“時間為 一天 ，置信水平為 95%（概率） ，所持股票組合的 VaR(或 VaB)=10000元?！逼浜x就是：“明天該股票組合可有 95%的把握保證，其最大損失 (或收益 )不會超過 10000元。” ? 風險調整收益 RAROC：＝ VaB/VaR 可以作為衡量投資項目優(yōu)劣 的 一個指標 ? 我的觀點： 粗略地說，投資項目的選擇應該在風險 可承受 條件下，使 期望 終值 最大。 精細地說，投資項目的選擇應該使終值的 加權平均 最大，其中的權，應該包括 概率 與 偏好 。 理性投資者最好不要上述 偏好 的權 (或稱 效用 )，這時，考察的就是 期望 終值