【正文】 ， 標(biāo)準(zhǔn)離差率 小者優(yōu) 。 ? 臺(tái)灣 著名教授 俞海琴 的 《 財(cái)務(wù)管理學(xué) 》 一書中 在談到“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率間的關(guān)係 ”時(shí)說 （ 1）當(dāng)大多數(shù)投資人都有迴避風(fēng)險(xiǎn)的傾向時(shí)， 證券的 風(fēng)險(xiǎn) 越大．其 報(bào)酬率 也要越高。 （ 2）若風(fēng)險(xiǎn)相同的證券所提供的報(bào)酬率不一樣，套利現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)，而投資人爭相套利的結(jié)果，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)相同的證券在供需達(dá)到均衡時(shí)，其報(bào)酬率又趨於一致 —— 報(bào)酬率均等原則 ? 許多有關(guān)書籍中，都認(rèn)為：“高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益，低風(fēng)險(xiǎn)伴隨著低收益。收益是風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)是收益的代價(jià)?！彼坪跏?，高風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)帶來高的平均收益率，而不冒大的風(fēng)險(xiǎn)，就不會(huì)有大的平均收益率。 這樣的認(rèn)識(shí)，是 非常有害 的。 0109 234525423423452 52 風(fēng)險(xiǎn) 與 平均收益率 沒有 必然聯(lián)系 ? 我認(rèn)為：風(fēng)險(xiǎn)與平均收益率沒有必然聯(lián)系。 高風(fēng)險(xiǎn)未必伴隨著高收益，低風(fēng)險(xiǎn)未必伴隨著低收益。 ? 風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)回報(bào)以收益，收益未必要以承受風(fēng)險(xiǎn)作為代價(jià)。 有許多項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)很大，但是平均收益率卻很小，甚至是負(fù)的； 有許多項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)很小，但是平均收益率卻很大。 例如， 19962021年的 打新股 ，其風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有， 但是 平均收益率 卻很大很大。 ? 所以，我們應(yīng)該充分發(fā)揮聰明才智， 在風(fēng)險(xiǎn)可承受的條件下 ，去選擇 平均收益率 盡可能大的，而不應(yīng)該是盲目去追求高風(fēng)險(xiǎn)。高風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)帶來高的平均收益率！ ? 《 財(cái)務(wù)管理學(xué) 》 有如下一道是非題 投資的正常 報(bào)酬率 ，隨行業(yè)不同而不同，是由于不同的 風(fēng)險(xiǎn) 所致 ? 索羅斯 有句名言，大致是： 要 善于捕捉 市場(chǎng)中的 偏差 ,在它改正之前， 充分利用 它 0109 234525423423452 53 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 批判 ? 夏普 (sharpe)等多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，因建立與發(fā)展“ 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ” CAPM而于 1990年榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 因而，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”在經(jīng)濟(jì)學(xué)界、金融學(xué)界倍受推崇。 ? 現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在 理性 預(yù)期、 風(fēng)險(xiǎn)回避 、 效用函數(shù)最大化 等假設(shè)上。 ? CAPM得出：高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)應(yīng)得到高收益率的補(bǔ)償， 投資者的最優(yōu)投資決策應(yīng)沿資本市場(chǎng)線進(jìn)行的結(jié)論。 ? 最新發(fā)展起來的 行為金融理論 認(rèn)為，現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)和有效市場(chǎng)假說 (EMH)兩大基石上的， 其模型與范式局限在“ 理性 ”的分析框架中， 忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。 ? 可是，我認(rèn)為，該模型存在的三個(gè)致命問題，恰恰是“ 非理性 ”的。這三個(gè)問題密切相連。 千萬要 防止 書越讀越笨！！！ 0109 234525423423452 54 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 的 三個(gè)致命問題 ?第一個(gè)致命問題是，風(fēng)險(xiǎn)如何 度量 ？ 一般說來，投資的風(fēng)險(xiǎn)常用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差 σ來度量。 對(duì)于有價(jià)證券，還常用其 β系數(shù)（其收益率在評(píng)價(jià)期內(nèi)，依市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)）來度量。但是， 股價(jià)指數(shù)處在相對(duì)低位時(shí)，下跌空間很小，上升空間很大。 這時(shí)，反而是 β越大越好，獲大利的可能性越大。 ? 第二個(gè)致命問題是“假設(shè)投資者一般是 風(fēng)險(xiǎn)厭惡 的” 投資于有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，必須有風(fēng)險(xiǎn)溢酬；風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢酬必須越大。 其實(shí)， 理性 投資者不應(yīng)當(dāng)是這樣的！ ? 第三個(gè)致命問題是，具體對(duì)于資本資產(chǎn)的 定價(jià) 或評(píng)價(jià)問題。 詳見下頁。 0109 234525423423452 55 0109 234525423423452 56 企業(yè)債券 的 平均收益率 高于 國債 ？ 企業(yè)債券 的 利率 表面上 高于 國債 實(shí)際上，減去 違約風(fēng)險(xiǎn) 以后， 其 平均收益率 未必高于 國債 。 所以， 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 中的所謂： “ 風(fēng)險(xiǎn) 大的， 平均收益率 就高” 是一種 誤解 。 不過，違約風(fēng)險(xiǎn) 可能難以承受 所以，企業(yè)債券 的 平均收益率 可能高于 國債。 風(fēng)險(xiǎn) 中有 難以承受 的 ， 平均收益率 就高 0109 234525423423452 57 常用 的 資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo) 批判 ? 夏普 (Sharpe)指數(shù) S＝ (R－ Rf)/σ(單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率 ) ? 特雷諾 (Treynor崔納 )指數(shù) T＝ (R－ Rf)/β ? 詹森 (Jensen)指數(shù) J＝ R－ Rf－ β(Rm－ Rf) ? 標(biāo)準(zhǔn)普爾 Micropal公式 M＝ R/σ(單位風(fēng)險(xiǎn)的收益率 ) R 該資本資產(chǎn)在評(píng)價(jià)期內(nèi)的平均收益率， Rf 評(píng)價(jià)期內(nèi)平均的無風(fēng)險(xiǎn) (risk free)利率， σ 該資本資產(chǎn)收益率在評(píng)價(jià)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差 β 該資本資產(chǎn)收益率在評(píng)價(jià)期內(nèi)，依市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)。 Rm市場(chǎng) (market)在評(píng)價(jià)期內(nèi)平均收益率， 0109 234525423423452 58 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 獲獎(jiǎng)?wù)? 怎樣 投資理財(cái) ？ ? 1969～ 2021年的 32年間，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā) 32次，共 46位獲獎(jiǎng)。 ? 由于通漲等因素，獎(jiǎng)金金額每年有變化。1969年只有 3萬美元， 1970年為 ，1976年升至 18萬美元， 2021年為 100萬美元。 ? 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)是全世界經(jīng)濟(jì)學(xué)界的最高榮譽(yù)。但是，這些經(jīng)濟(jì)理論界的頂尖人物，在投資理財(cái)方面的策略，卻不見得比其他人來得高明。 0109 234525423423452 59 行為金融學(xué) 行為經(jīng)濟(jì)學(xué)近年來屢屢獲得 諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 所以引起了世人注意 成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn) ? 行為金融學(xué) 認(rèn)為 ， 有效市場(chǎng)是建立在 理性 投資者基礎(chǔ)之上的 。 ? 行為金融學(xué) 認(rèn)為 ， 有許多投資者是 非理性 的 。 他們解釋了用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的許多現(xiàn)象 ? 我認(rèn)為 ， 即使投資者是理性的 ， 一系列經(jīng)典的金融學(xué)結(jié)論也不能成立 ， 例如 ， 怕小風(fēng)險(xiǎn)，而丟棄高期望 IRR的項(xiàng)目，這是 理性 ？ 更何況有許多投資者是非理性的。 ? 經(jīng)典金融學(xué) 的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) ， 也是 非理性 的 ? 雖然有許多投資者是非理性的，但是，我們每一個(gè)讀者應(yīng)該是 理性 的，并且應(yīng)該 充分利用 市場(chǎng)的非理性，使自己的 期望收益最大化 。 0109 234525423423452 60 EVA ?EVA是 經(jīng)濟(jì)增加值 （ Economic Value Added）的英文縮寫。 ?EVA＝稅后利潤－債務(wù)和股本成本 ＝ 所有成本被扣除后的 剩余收入（ Residual ine）。 我認(rèn)為， EVA 本質(zhì)上與 NPV 類似。 0109 234525423423452 61 VaR VaB RAROC ? VaR 與 VaB是國際上新近發(fā)展起來的一種卓有成效的 風(fēng)險(xiǎn) 量化技術(shù)，它是 英文 ValueatRisk 與 ValueatBest的縮寫，中文通常譯為 風(fēng)險(xiǎn)值 與 風(fēng)險(xiǎn)收益 。 ? 例如：“時(shí)間為 一天 ，置信水平為 95%（概率） ，所持股票組合的 VaR(或 VaB)=10000元?！逼浜x就是：“明天該股票組合可有 95%的把握保證，其最大損失 (或收益 )不會(huì)超過 10000元?！? ? 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益 RAROC：＝ VaB/VaR 可以作為衡量投資項(xiàng)目優(yōu)劣 的 一個(gè)指標(biāo) ? 我的觀點(diǎn)： 粗略地說，投資項(xiàng)目的選擇應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn) 可承受 條件下，使 期望 終值 最大。 精細(xì)地說，投資項(xiàng)目的選擇應(yīng)該使終值的 加權(quán)平均 最大，其中的權(quán)，應(yīng)該包括 概率 與 偏好 。 理性投資者最好不要上述 偏好 的權(quán) (或稱 效用 )，這時(shí)，考察的就是 期望 終值