【導(dǎo)讀】的同利率相關(guān)的金融工具的協(xié)議。利率期貨合約在期貨市場(chǎng)上占有非常重要的地。利率期貨最早產(chǎn)生于美國(guó)，1975年美國(guó)的芝加哥期貨交易所首次推出了利。率期貨合約—美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的抵押證期貨合約。趨多，幾乎世界上所有的交易所都展開了利率期貨交易。在本章中，我們將首先。介紹關(guān)于利率的基本概念分類，隨后討論遠(yuǎn)期利率、即期利率以及遠(yuǎn)期利率協(xié)議，我們將分別予以介紹。而言，是復(fù)雜多樣的。式中，r為名義利率；l為實(shí)際利率；p為通貨膨脹宰。實(shí)際利率為主要依據(jù)。實(shí)行固定利率，在市場(chǎng)利率趨于下跌時(shí)，債權(quán)人不會(huì)因此。每3個(gè)月或6個(gè)月調(diào)整一次。市場(chǎng)利率是指在借貸貨幣市場(chǎng)上由借貸雙方通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)而形成的利率。單位和部門均無(wú)權(quán)變動(dòng)。效果，根據(jù)市場(chǎng)利率變動(dòng)情況相應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施。價(jià)格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來(lái)確定。長(zhǎng)期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長(zhǎng)短為劃分依據(jù)的。行為通常稱為中長(zhǎng)期信用，相應(yīng)的利率就是中長(zhǎng)期利率。

　　

【正文】 交易毫無(wú)興趣。 盡管交易成本在某種意義上成了執(zhí)行套利交易的 “ 絆腳石 ” ，但對(duì)于 “ 中立 地帶 ” 內(nèi)的各點(diǎn)來(lái)說(shuō)，交易成本的引入沒(méi)有理由推動(dòng)各點(diǎn)正向或者反向地偏離平 價(jià)條件。也就是說(shuō)，交易成本只會(huì)加劇與利率平價(jià)的偏離，而不確定會(huì)朝哪個(gè)方 向偏離。當(dāng)交易成本因素引入時(shí)，所有位于 中立地帶 ” 的各點(diǎn)，而不僅僅是原 平價(jià)線上的那些點(diǎn)，都成了平衡點(diǎn)。 (二 )稅收因素 在金融市場(chǎng)上，交易行為要納稅，如印花稅、過(guò)戶稅等，這些稅收支出應(yīng)該 被納入交易成本中。因此，稅收因素的引入拓寬了位于原平價(jià)線周圍的 “ 中立 地帶 ” 。 所得稅和資本收益稅對(duì)市場(chǎng)的影響不同干對(duì)商品征收的關(guān)稅或者過(guò)戶稅。我們上面講述了利率平價(jià)條件使投資于兩種不同幣種證券獲得的最終收益完全相同。這里的收益實(shí)際上指的是稅前利潤(rùn)。顯然，套利商對(duì)于稅后收益更感興趣。如果交稅是由同一個(gè)稅收機(jī)構(gòu)執(zhí)行，而且兩種投資的稅率相同，那么，套利商在兩種投資之間的選擇不會(huì)因?yàn)槎愂找蛩囟淖?。這時(shí)，原來(lái)的利率平價(jià)條件無(wú)淪從稅前還是稅后的角度考慮，都是投資者在作決策時(shí)參照的因素。 (三 )不確定性因素 盡管抵補(bǔ)套利交易中的所有價(jià)位在交易前就已經(jīng)知道，但這里還存在一些風(fēng)險(xiǎn)性因素。例如，套利商根據(jù)報(bào)價(jià)作出交易決策需要一定時(shí)間的考慮，而這期間市場(chǎng)價(jià)位可能發(fā)生變化，套利商拿不準(zhǔn)是否在改變后的價(jià)位上進(jìn)行交易。另外，在進(jìn)行外幣投資時(shí)，也存在一些本幣投資所不具有的風(fēng)險(xiǎn)。例如，外幣投資通常牽涉銀行出具的遠(yuǎn)期合約，這里面就包含了違約風(fēng)險(xiǎn)。又如，外幣投資的地點(diǎn)可能選在另一國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，套利者于呈面臨國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，或者外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。所有這些風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑阻礙了套利交易的順利實(shí)施，同時(shí)擴(kuò)大了傳統(tǒng)利率平價(jià)線周圍的“ 中立地帶 ” 。 基于拋補(bǔ)與非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，遠(yuǎn)期匯率應(yīng)該具有對(duì)未來(lái)即期匯率的預(yù)測(cè) 能力。但是在國(guó)際的金融文獻(xiàn)中卻顯示，遠(yuǎn)期匯率對(duì)于未來(lái)即期匯率的預(yù)測(cè)是有偏的。 第四節(jié) 遠(yuǎn)期貼水之謎 首先是交易成本的觀點(diǎn)，即主張偏移是由資本管理或市場(chǎng)摩擦帶來(lái)的。但 是，經(jīng)驗(yàn)分析表明，即使通過(guò)選取離岸市場(chǎng)的利率指標(biāo)，或控制偏移的范圍等方 法去除這部分交易成本的影響，明顯的 “ 偏移 ” 依然存在。 其次是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的觀點(diǎn)。一部分學(xué)者主張這剩下的 “ 偏移 ” 可能是投資者厭 惡 (由于內(nèi)外資產(chǎn)的不完全替代性帶來(lái)的 )風(fēng)險(xiǎn)而需要的那部分收益補(bǔ)償，稱為 “ 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ” 。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的度量問(wèn)題，是近年匯率理論的一個(gè)研究焦點(diǎn)。研究方法 主要有兩種：一種是基于 CAPM理論的部分均衡方法 (最佳的資產(chǎn)組合 )，還有 一種是基于盧卡斯 (Lucas)理性預(yù)期理論的一般均衡方法 (最佳的消費(fèi)選擇 )． 這些研究盡管都指出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間推移而變化的特征，但其結(jié)果不能很好地 反映現(xiàn)實(shí)交易中的 “ 超常收益 ” 的變化。 在實(shí)證研究上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在性的檢驗(yàn)在不同的研究中有不同的結(jié)論。 在弗蘭克和福若特 (Frankel and Froot， 1991)的文章中，他們運(yùn)用了從 1981 年 6月至 1988年 8月的數(shù)據(jù)，得出幾乎不存在隨時(shí)間變化而變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的 結(jié)論。相反，當(dāng)卡瓦格利亞等 (Cavaglia et a1．， 1994)檢驗(yàn)從 1986年 1月至 1990年 12月的數(shù)據(jù)時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)支持隨時(shí)間變化而變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的證據(jù)．這 些相互矛盾的結(jié)論可能源于小樣本或者由于時(shí)間段不一樣而造成的結(jié)構(gòu)性差異。 最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為這種 “ 偏移 ” 與投資者的預(yù)期變化有關(guān)，其表現(xiàn)形式有以 下三種情況：一種是非理性預(yù)期，另一種是學(xué)習(xí)過(guò)程，還有一種是比索問(wèn)題。理 性泡沫是非理性預(yù)期表現(xiàn)的一個(gè)特殊幻子。所渭 “ 泡沫 ” 或 “ 黑子 ” 就是指資產(chǎn) 價(jià)格不斷偏離基礎(chǔ)水平的現(xiàn)象，它隨時(shí)可能發(fā)生。盡管現(xiàn)在的匯率水準(zhǔn)實(shí)際上已 經(jīng)偏離基礎(chǔ)水平，但是，只要外匯交易者認(rèn)為目前的匯率還會(huì)增值，他們就會(huì)繼 續(xù)做多，正是因?yàn)榇蠹叶加羞@種選擇，才實(shí)現(xiàn)了匯率的增值，從而達(dá)到投資者獲 利的目的。所以，只要市場(chǎng)普遍認(rèn)為泡沫還會(huì)繼續(xù)下去，那么，這種成功的 “ 理 性 ” 交易將不斷發(fā)展下去，遠(yuǎn)期偏移也會(huì)一直存在，直到有一．天預(yù)期發(fā)生變化， 泡沫因此而崩潰為止。學(xué)習(xí)過(guò)程也會(huì)導(dǎo)致 “ 偏移 ” ，它的原理是比較直觀的，假 如政府現(xiàn)在推出一套不同以往的擴(kuò)張性貨幣政策，由于開始階段預(yù)期匯率 的變化 還是受到舊體系下匯率可能貶值的觀點(diǎn)影響，所以，出現(xiàn)了預(yù)測(cè)誤差和遠(yuǎn)期貼水 之間的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象 (遠(yuǎn)期偏移也可以表示為遠(yuǎn)期貼水與預(yù)測(cè)誤差之間的偏移 )。 但是，在對(duì)這套緊縮型貨幣政策效果的學(xué)習(xí)過(guò)程中，對(duì)于出現(xiàn)預(yù)料不到的規(guī)律性 增值現(xiàn)象，人們開始漸漸地認(rèn)識(shí)到，舊體系下的匯率貶值效果在新體系下不起作 用，于是，修正自己的預(yù)期。最終，預(yù)測(cè)誤差和遠(yuǎn)期貼水之間的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象就會(huì) 消失。所謂 “ 比索問(wèn)題 ” ，是指市場(chǎng)交易者得到了影響匯率的信息，從而改變自 己的預(yù)期，但是，事實(shí)上價(jià)格后來(lái)投有按照預(yù)期立刻發(fā)生變化，這也同樣會(huì)造成遠(yuǎn)期貼水與預(yù)測(cè)誤差發(fā)生規(guī)律性的偏移。從學(xué)習(xí)過(guò)程和比索問(wèn)題中我們可以看出，市場(chǎng)的非有效性的影響不像理性泡沫，它只能給一部分人帶來(lái)超常收益。 總之，上述這些現(xiàn)象中，因?yàn)榇嬖跓o(wú)法觀察的變量 (投資者的頂期 )和小樣本的問(wèn)題，所以，建立在現(xiàn)有匯率理論基礎(chǔ)上的經(jīng)驗(yàn)分析很難判明與預(yù)期有關(guān)的偏移究竟符合哪一種解釋，而市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論直接用交易數(shù)據(jù)分析上述問(wèn)題，解決了變量不可觀察的制約問(wèn)題，因此得到滿意的經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果。 一、外匯風(fēng)險(xiǎn)及其種類 外匯風(fēng)險(xiǎn)又稱匯率風(fēng)險(xiǎn)，是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體或個(gè)人在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易中。以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)與負(fù)債因匯率變動(dòng)而引起價(jià)值上升或下跌的可能性。對(duì)于持有外匯資產(chǎn)與負(fù)債的人來(lái)說(shuō)，外匯風(fēng)險(xiǎn)可能有兩個(gè)結(jié)果：獲得利益和遭受損失。 外匯風(fēng)險(xiǎn)種類主要有；買賣風(fēng)險(xiǎn)、外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際借貸風(fēng)險(xiǎn)和外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)出口貿(mào)易中，交易風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)進(jìn)行外匯管理的關(guān)鍵。所謂交易風(fēng)險(xiǎn)又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指交易后在某一確定日期進(jìn)行收付時(shí)因匯率變動(dòng)而造成外匯損失的風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)通常產(chǎn)生于購(gòu)買或出售以外幣標(biāo)價(jià)并結(jié)算的商品和勞務(wù)。例如，美國(guó)進(jìn)口商從加拿大進(jìn)口價(jià)值 l00萬(wàn)加元的機(jī)器，雙方約定 6個(gè)月后付款，若買賣成交時(shí)的即期匯率為 l加元＝ 0． 9080美元，則 100萬(wàn)加元折合 90． 8萬(wàn)美元，如 6個(gè)月后付款時(shí)即期匯率變?yōu)閘加元 =0． 9150美元，美國(guó)進(jìn)口商付 lOO萬(wàn)加元需 91． 5萬(wàn)美元，比起買賣成交時(shí)多付 7000美元，這就是外匯風(fēng)險(xiǎn)給美國(guó)進(jìn)口商帶來(lái)的損失。 二、外匯期貨套期保值 既然在進(jìn)出口貿(mào)易中存在外匯風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)出口商就應(yīng)該采取一些措施防止外匯風(fēng)險(xiǎn)，以期把匯率變動(dòng)帶給自己的損失降至最小。 外匯期貨套期保值，是指人們通過(guò)外匯期貨交易將匯率鎖定于某一水平，從而將匯率變動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的行為。其操作程序是：買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間，通過(guò)平倉(cāng)獲利來(lái)抵償因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格損失。 第五節(jié) 外匯套期與風(fēng)險(xiǎn)管理 外匯期貨套期保值可分為多頭 (買人 )套期保值和空頭 (賣出 )套期保值兩種。 (一 )多頭 (買入 )套期保值 多頭套期保值，是指人們先買進(jìn)一定數(shù)量的某種外匯期貨合約，而于合約到期前再賣出該合約。多頭套期保值一般應(yīng)用于在未來(lái)某個(gè)時(shí)間將發(fā)生外匯支出的場(chǎng)合，如人們從國(guó)外進(jìn)口商品，出國(guó)旅游，跨國(guó)公司的母公司向其在國(guó)外的子公司供應(yīng)資金，債務(wù)人到期償還貸款等。下面從一個(gè)出國(guó)旅游的例子分析外匯期貨多頭套期保值策略。 假設(shè)瑪麗 (美國(guó)人 )在 2020年 1月份計(jì)劃于 6月份去法國(guó)作為期 3十月的旅行。她預(yù)計(jì)在這次旅行中將花費(fèi) 125 000歐元，為了防止 s個(gè)月后歐元升值使她多支付美元的風(fēng)險(xiǎn)，她便在 IMM(國(guó)際貨幣市場(chǎng) )購(gòu)買了一份 6月份交割的歐元期貨合約， 1月 12日的即期遠(yuǎn)期匯率為 1． 250 0(即 1歐元合 1． 250 0美元 )，當(dāng)時(shí)的期貨價(jià)格為 1． 251 1(即 1歐元合 1． 251 1美元 )。到 6月 6日她準(zhǔn)備去法國(guó)，于是她在外匯市場(chǎng)上以美元買進(jìn)所需的歐元，可這時(shí)歐元的即期匯率已升至 8(即 1歐元合 1． 272 8美元 )。這樣她為買進(jìn) 125 000歐元支付了 159 100美元，比她在 1月份預(yù)計(jì)的156 250美元多支付了 2 850美元。這就是因歐元升值而使她在現(xiàn)匯市場(chǎng)蒙受的損失。不過(guò)，由于她在 1月份已買進(jìn)一份歐元期貨合約，而此時(shí)期貨合約的匯率也漲到了 1． 273 9(即 1歐元合 L 273 9美元 )，所以她現(xiàn)在可以賣出這份合約從中獲利 2 850美元。可見瑪麗在期貨市場(chǎng)所得的收益正好抵補(bǔ)了她在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。其實(shí)簡(jiǎn)單地講，外匯期貨多頭套期保值策略就是一個(gè)“ 先買后賣 ” 的過(guò)程，也就是在投資者預(yù)計(jì)未來(lái)外幣要升值時(shí)，先買進(jìn)外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時(shí)再賣出外匯期貨合約，這樣就可以用期貨合約的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上為購(gòu)買外匯而多支付的本幣。 (二 )空頭 (賣出 )套期保值 空頭套期保值，是指人們先賣出一定數(shù)量的某種外匯期貨合約，而于合約到 期前再買進(jìn)該合約的策略。空頭套期保值一般應(yīng)用于在未來(lái)某時(shí)間取得外匯收入 的場(chǎng)合，如向國(guó)外出口商品，提供勞務(wù)，對(duì)外投資獲得收益，到期收回貸款等。 現(xiàn)以出口商品為例說(shuō)明外匯期貨空頭套期保值策略的應(yīng)用。 假設(shè)美國(guó)出口商在 1998年 3月 15日簽訂向英國(guó)出口 125 000英鎊儀器的協(xié)議，約定于同年 6月交貨付款，到時(shí)需將英鎊兌換成美元核算盈虧。簽訂協(xié)議時(shí)美元與英鎊的即期匯率為 GBP／ USD 1． 6700，若按即期匯率計(jì)算，美國(guó)出口商會(huì)收到 208 750美元。假若美國(guó)出口商預(yù)測(cè) 3個(gè)月后 GBP／ USD即期匯率將要下跌，為避免英鎊貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，他在 IMM賣出兩份 6月 15號(hào)交割的英鎊期貨合約，成交的期貨匯率是 GBP／ USD=1． 671 0。 3個(gè)月后英鎊即期匯率果然下跌為 GBP／ USD：1． 648 0，這時(shí)美國(guó)出口商收到 125 000英鎊只能兌得 206 000美元，比簽訂協(xié)議時(shí)所預(yù)計(jì)的收入少了 2 750美元。幸好美國(guó)出口商當(dāng)時(shí)已賣出兩份 6月 15號(hào)交割的英鎊期貨合約．現(xiàn)在期貨匯率也已下跌為 GBP／ USD＝ 1． 6470，因此他買進(jìn)這兩份英鎊期貨合約可以獲利 3 000美元，彌補(bǔ)其現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失還有余。 外匯期貨空頭套期保值策略可以簡(jiǎn)單地概括為“先賣后買”的過(guò)程，即在投 資者預(yù)計(jì)未來(lái)外幣要貶值時(shí)，先賣出外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時(shí)再買進(jìn)外匯期 貨合約。這樣可以通過(guò)期貨市場(chǎng)的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于匯辜變動(dòng)而 帶來(lái)的損失。 需要注意的是，在現(xiàn)實(shí)中，外匯期貨市場(chǎng)與外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)的匯率變動(dòng)并不是完全一致的，因此外匯期貨套期保值很難完全消除由匯率變動(dòng)帶來(lái)的損失，但它 可以把損失盡可能地減小。其次，在外匯期貨套期保值中，無(wú)論是多頭套期保值 還是空頭套期保值，其實(shí)質(zhì)都是一樣的，都是通過(guò)用一個(gè)市場(chǎng)上的盈利去彌補(bǔ)另 一個(gè)市場(chǎng)上的虧損．從而避免或減少由匯率變動(dòng)所引起的損失。 外匯遠(yuǎn)期和外匯期貨都是管理利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，但在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng) 性、結(jié)算制度等方面存在差異，需要投資者根據(jù)自己的特定情況進(jìn)行選擇．外匯 期貨的定價(jià)是持有成本理論的一個(gè)具體應(yīng)用。外匯的遠(yuǎn)期匯率取決于即期匯宰和 兩國(guó)的利差，這個(gè)關(guān)系又被稱為拋補(bǔ)利率平價(jià)。如果不滿足這個(gè)利率平價(jià)，就存 在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)．當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中存在的交易成本和稅收等因素會(huì)擴(kuò)大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套 利的區(qū)間。外匯期貨的重要功能之一就是用作套期保值，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，外匯套 期分為多頭套期保值和空頭套期保值，而它們的思路是一致的，都是通過(guò)期貨市 插和現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈虧相抵，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和規(guī)避。 本章小結(jié) 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 2020年 2月 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院 邵建利 請(qǐng)您提出寶貴意見和建議！