【導(dǎo)讀】的同利率相關(guān)的金融工具的協(xié)議。利率期貨合約在期貨市場上占有非常重要的地。利率期貨最早產(chǎn)生于美國，1975年美國的芝加哥期貨交易所首次推出了利。率期貨合約—美國國民抵押協(xié)會的抵押證期貨合約。趨多，幾乎世界上所有的交易所都展開了利率期貨交易。在本章中，我們將首先。介紹關(guān)于利率的基本概念分類，隨后討論遠期利率、即期利率以及遠期利率協(xié)議，我們將分別予以介紹。而言，是復(fù)雜多樣的。式中，r為名義利率；l為實際利率；p為通貨膨脹宰。實際利率為主要依據(jù)。實行固定利率，在市場利率趨于下跌時，債權(quán)人不會因此。每3個月或6個月調(diào)整一次。市場利率是指在借貸貨幣市場上由借貸雙方通過競爭而形成的利率。單位和部門均無權(quán)變動。效果，根據(jù)市場利率變動情況相應(yīng)采取調(diào)節(jié)措施。價格均可根據(jù)這一基準利率水平來確定。長期利率與短期利率的劃分是以信用行為的期限長短為劃分依據(jù)的。行為通常稱為中長期信用，相應(yīng)的利率就是中長期利率。

　　

【正文】 交易毫無興趣。 盡管交易成本在某種意義上成了執(zhí)行套利交易的 “ 絆腳石 ” ，但對于 “ 中立 地帶 ” 內(nèi)的各點來說，交易成本的引入沒有理由推動各點正向或者反向地偏離平 價條件。也就是說，交易成本只會加劇與利率平價的偏離，而不確定會朝哪個方 向偏離。當(dāng)交易成本因素引入時，所有位于 中立地帶 ” 的各點，而不僅僅是原 平價線上的那些點，都成了平衡點。 (二 )稅收因素 在金融市場上，交易行為要納稅，如印花稅、過戶稅等，這些稅收支出應(yīng)該 被納入交易成本中。因此，稅收因素的引入拓寬了位于原平價線周圍的 “ 中立 地帶 ” 。 所得稅和資本收益稅對市場的影響不同干對商品征收的關(guān)稅或者過戶稅。我們上面講述了利率平價條件使投資于兩種不同幣種證券獲得的最終收益完全相同。這里的收益實際上指的是稅前利潤。顯然，套利商對于稅后收益更感興趣。如果交稅是由同一個稅收機構(gòu)執(zhí)行，而且兩種投資的稅率相同，那么，套利商在兩種投資之間的選擇不會因為稅收因素而改變。這時，原來的利率平價條件無淪從稅前還是稅后的角度考慮，都是投資者在作決策時參照的因素。 (三 )不確定性因素 盡管抵補套利交易中的所有價位在交易前就已經(jīng)知道，但這里還存在一些風(fēng)險性因素。例如，套利商根據(jù)報價作出交易決策需要一定時間的考慮，而這期間市場價位可能發(fā)生變化，套利商拿不準是否在改變后的價位上進行交易。另外，在進行外幣投資時，也存在一些本幣投資所不具有的風(fēng)險。例如，外幣投資通常牽涉銀行出具的遠期合約，這里面就包含了違約風(fēng)險。又如，外幣投資的地點可能選在另一國市場上進行交易，套利者于呈面臨國家風(fēng)險，或者外匯管制風(fēng)險。所有這些風(fēng)險無疑阻礙了套利交易的順利實施，同時擴大了傳統(tǒng)利率平價線周圍的“ 中立地帶 ” 。 基于拋補與非拋補利率平價理論，遠期匯率應(yīng)該具有對未來即期匯率的預(yù)測 能力。但是在國際的金融文獻中卻顯示，遠期匯率對于未來即期匯率的預(yù)測是有偏的。 第四節(jié) 遠期貼水之謎 首先是交易成本的觀點，即主張偏移是由資本管理或市場摩擦帶來的。但 是，經(jīng)驗分析表明，即使通過選取離岸市場的利率指標，或控制偏移的范圍等方 法去除這部分交易成本的影響，明顯的 “ 偏移 ” 依然存在。 其次是風(fēng)險溢價的觀點。一部分學(xué)者主張這剩下的 “ 偏移 ” 可能是投資者厭 惡 (由于內(nèi)外資產(chǎn)的不完全替代性帶來的 )風(fēng)險而需要的那部分收益補償，稱為 “ 風(fēng)險溢價 ” 。風(fēng)險溢價的度量問題，是近年匯率理論的一個研究焦點。研究方法 主要有兩種：一種是基于 CAPM理論的部分均衡方法 (最佳的資產(chǎn)組合 )，還有 一種是基于盧卡斯 (Lucas)理性預(yù)期理論的一般均衡方法 (最佳的消費選擇 )． 這些研究盡管都指出了風(fēng)險溢價隨時間推移而變化的特征，但其結(jié)果不能很好地 反映現(xiàn)實交易中的 “ 超常收益 ” 的變化。 在實證研究上，對于風(fēng)險溢價存在性的檢驗在不同的研究中有不同的結(jié)論。 在弗蘭克和福若特 (Frankel and Froot， 1991)的文章中，他們運用了從 1981 年 6月至 1988年 8月的數(shù)據(jù)，得出幾乎不存在隨時間變化而變化的風(fēng)險溢價的 結(jié)論。相反，當(dāng)卡瓦格利亞等 (Cavaglia et a1．， 1994)檢驗從 1986年 1月至 1990年 12月的數(shù)據(jù)時，他們發(fā)現(xiàn)支持隨時間變化而變化的風(fēng)險溢價的證據(jù)．這 些相互矛盾的結(jié)論可能源于小樣本或者由于時間段不一樣而造成的結(jié)構(gòu)性差異。 最后一種觀點認為這種 “ 偏移 ” 與投資者的預(yù)期變化有關(guān)，其表現(xiàn)形式有以 下三種情況：一種是非理性預(yù)期，另一種是學(xué)習(xí)過程，還有一種是比索問題。理 性泡沫是非理性預(yù)期表現(xiàn)的一個特殊幻子。所渭 “ 泡沫 ” 或 “ 黑子 ” 就是指資產(chǎn) 價格不斷偏離基礎(chǔ)水平的現(xiàn)象，它隨時可能發(fā)生。盡管現(xiàn)在的匯率水準實際上已 經(jīng)偏離基礎(chǔ)水平，但是，只要外匯交易者認為目前的匯率還會增值，他們就會繼 續(xù)做多，正是因為大家都有這種選擇，才實現(xiàn)了匯率的增值，從而達到投資者獲 利的目的。所以，只要市場普遍認為泡沫還會繼續(xù)下去，那么，這種成功的 “ 理 性 ” 交易將不斷發(fā)展下去，遠期偏移也會一直存在，直到有一．天預(yù)期發(fā)生變化， 泡沫因此而崩潰為止。學(xué)習(xí)過程也會導(dǎo)致 “ 偏移 ” ，它的原理是比較直觀的，假 如政府現(xiàn)在推出一套不同以往的擴張性貨幣政策，由于開始階段預(yù)期匯率 的變化 還是受到舊體系下匯率可能貶值的觀點影響，所以，出現(xiàn)了預(yù)測誤差和遠期貼水 之間的負相關(guān)現(xiàn)象 (遠期偏移也可以表示為遠期貼水與預(yù)測誤差之間的偏移 )。 但是，在對這套緊縮型貨幣政策效果的學(xué)習(xí)過程中，對于出現(xiàn)預(yù)料不到的規(guī)律性 增值現(xiàn)象，人們開始漸漸地認識到，舊體系下的匯率貶值效果在新體系下不起作 用，于是，修正自己的預(yù)期。最終，預(yù)測誤差和遠期貼水之間的負相關(guān)現(xiàn)象就會 消失。所謂 “ 比索問題 ” ，是指市場交易者得到了影響匯率的信息，從而改變自 己的預(yù)期，但是，事實上價格后來投有按照預(yù)期立刻發(fā)生變化，這也同樣會造成遠期貼水與預(yù)測誤差發(fā)生規(guī)律性的偏移。從學(xué)習(xí)過程和比索問題中我們可以看出，市場的非有效性的影響不像理性泡沫，它只能給一部分人帶來超常收益。 總之，上述這些現(xiàn)象中，因為存在無法觀察的變量 (投資者的頂期 )和小樣本的問題，所以，建立在現(xiàn)有匯率理論基礎(chǔ)上的經(jīng)驗分析很難判明與預(yù)期有關(guān)的偏移究竟符合哪一種解釋，而市場微觀結(jié)構(gòu)理論直接用交易數(shù)據(jù)分析上述問題，解決了變量不可觀察的制約問題，因此得到滿意的經(jīng)驗分析結(jié)果。 一、外匯風(fēng)險及其種類 外匯風(fēng)險又稱匯率風(fēng)險，是指一個經(jīng)濟實體或個人在國際經(jīng)濟交易中。以外幣計價的資產(chǎn)與負債因匯率變動而引起價值上升或下跌的可能性。對于持有外匯資產(chǎn)與負債的人來說，外匯風(fēng)險可能有兩個結(jié)果：獲得利益和遭受損失。 外匯風(fēng)險種類主要有；買賣風(fēng)險、外匯結(jié)算風(fēng)險、交易風(fēng)險，國際借貸風(fēng)險和外匯儲備風(fēng)險。在進出口貿(mào)易中，交易風(fēng)險是企業(yè)面臨的最主要的風(fēng)險，是企業(yè)進行外匯管理的關(guān)鍵。所謂交易風(fēng)險又稱營業(yè)風(fēng)險，是指交易后在某一確定日期進行收付時因匯率變動而造成外匯損失的風(fēng)險。交易風(fēng)險通常產(chǎn)生于購買或出售以外幣標價并結(jié)算的商品和勞務(wù)。例如，美國進口商從加拿大進口價值 l00萬加元的機器，雙方約定 6個月后付款，若買賣成交時的即期匯率為 l加元＝ 0． 9080美元，則 100萬加元折合 90． 8萬美元，如 6個月后付款時即期匯率變?yōu)閘加元 =0． 9150美元，美國進口商付 lOO萬加元需 91． 5萬美元，比起買賣成交時多付 7000美元，這就是外匯風(fēng)險給美國進口商帶來的損失。 二、外匯期貨套期保值 既然在進出口貿(mào)易中存在外匯風(fēng)險，進出口商就應(yīng)該采取一些措施防止外匯風(fēng)險，以期把匯率變動帶給自己的損失降至最小。 外匯期貨套期保值，是指人們通過外匯期貨交易將匯率鎖定于某一水平，從而將匯率變動所造成的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的行為。其操作程序是：買進或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在未來某一時間，通過平倉獲利來抵償因現(xiàn)貨市場價格變動帶來的價格損失。 第五節(jié) 外匯套期與風(fēng)險管理 外匯期貨套期保值可分為多頭 (買人 )套期保值和空頭 (賣出 )套期保值兩種。 (一 )多頭 (買入 )套期保值 多頭套期保值，是指人們先買進一定數(shù)量的某種外匯期貨合約，而于合約到期前再賣出該合約。多頭套期保值一般應(yīng)用于在未來某個時間將發(fā)生外匯支出的場合，如人們從國外進口商品，出國旅游，跨國公司的母公司向其在國外的子公司供應(yīng)資金，債務(wù)人到期償還貸款等。下面從一個出國旅游的例子分析外匯期貨多頭套期保值策略。 假設(shè)瑪麗 (美國人 )在 2020年 1月份計劃于 6月份去法國作為期 3十月的旅行。她預(yù)計在這次旅行中將花費 125 000歐元，為了防止 s個月后歐元升值使她多支付美元的風(fēng)險，她便在 IMM(國際貨幣市場 )購買了一份 6月份交割的歐元期貨合約， 1月 12日的即期遠期匯率為 1． 250 0(即 1歐元合 1． 250 0美元 )，當(dāng)時的期貨價格為 1． 251 1(即 1歐元合 1． 251 1美元 )。到 6月 6日她準備去法國，于是她在外匯市場上以美元買進所需的歐元，可這時歐元的即期匯率已升至 8(即 1歐元合 1． 272 8美元 )。這樣她為買進 125 000歐元支付了 159 100美元，比她在 1月份預(yù)計的156 250美元多支付了 2 850美元。這就是因歐元升值而使她在現(xiàn)匯市場蒙受的損失。不過，由于她在 1月份已買進一份歐元期貨合約，而此時期貨合約的匯率也漲到了 1． 273 9(即 1歐元合 L 273 9美元 )，所以她現(xiàn)在可以賣出這份合約從中獲利 2 850美元。可見瑪麗在期貨市場所得的收益正好抵補了她在現(xiàn)貨市場上的損失。其實簡單地講，外匯期貨多頭套期保值策略就是一個“ 先買后賣 ” 的過程，也就是在投資者預(yù)計未來外幣要升值時，先買進外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時再賣出外匯期貨合約，這樣就可以用期貨合約的收益彌補投資者在現(xiàn)貨市場上為購買外匯而多支付的本幣。 (二 )空頭 (賣出 )套期保值 空頭套期保值，是指人們先賣出一定數(shù)量的某種外匯期貨合約，而于合約到 期前再買進該合約的策略?？疹^套期保值一般應(yīng)用于在未來某時間取得外匯收入 的場合，如向國外出口商品，提供勞務(wù)，對外投資獲得收益，到期收回貸款等。 現(xiàn)以出口商品為例說明外匯期貨空頭套期保值策略的應(yīng)用。 假設(shè)美國出口商在 1998年 3月 15日簽訂向英國出口 125 000英鎊儀器的協(xié)議，約定于同年 6月交貨付款，到時需將英鎊兌換成美元核算盈虧。簽訂協(xié)議時美元與英鎊的即期匯率為 GBP／ USD 1． 6700，若按即期匯率計算，美國出口商會收到 208 750美元。假若美國出口商預(yù)測 3個月后 GBP／ USD即期匯率將要下跌，為避免英鎊貶值帶來的風(fēng)險，他在 IMM賣出兩份 6月 15號交割的英鎊期貨合約，成交的期貨匯率是 GBP／ USD=1． 671 0。 3個月后英鎊即期匯率果然下跌為 GBP／ USD：1． 648 0，這時美國出口商收到 125 000英鎊只能兌得 206 000美元，比簽訂協(xié)議時所預(yù)計的收入少了 2 750美元。幸好美國出口商當(dāng)時已賣出兩份 6月 15號交割的英鎊期貨合約．現(xiàn)在期貨匯率也已下跌為 GBP／ USD＝ 1． 6470，因此他買進這兩份英鎊期貨合約可以獲利 3 000美元，彌補其現(xiàn)貨市場的損失還有余。 外匯期貨空頭套期保值策略可以簡單地概括為“先賣后買”的過程，即在投 資者預(yù)計未來外幣要貶值時，先賣出外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時再買進外匯期 貨合約。這樣可以通過期貨市場的收益彌補投資者在現(xiàn)貨市場上由于匯辜變動而 帶來的損失。 需要注意的是，在現(xiàn)實中，外匯期貨市場與外匯現(xiàn)貨市場的匯率變動并不是完全一致的，因此外匯期貨套期保值很難完全消除由匯率變動帶來的損失，但它 可以把損失盡可能地減小。其次，在外匯期貨套期保值中，無論是多頭套期保值 還是空頭套期保值，其實質(zhì)都是一樣的，都是通過用一個市場上的盈利去彌補另 一個市場上的虧損．從而避免或減少由匯率變動所引起的損失。 外匯遠期和外匯期貨都是管理利率風(fēng)險的金融工具，但在信用風(fēng)險、流動 性、結(jié)算制度等方面存在差異，需要投資者根據(jù)自己的特定情況進行選擇．外匯 期貨的定價是持有成本理論的一個具體應(yīng)用。外匯的遠期匯率取決于即期匯宰和 兩國的利差，這個關(guān)系又被稱為拋補利率平價。如果不滿足這個利率平價，就存 在無風(fēng)險套利的機會．當(dāng)然現(xiàn)實中存在的交易成本和稅收等因素會擴大無風(fēng)險套 利的區(qū)間。外匯期貨的重要功能之一就是用作套期保值，防范匯率風(fēng)險，外匯套 期分為多頭套期保值和空頭套期保值，而它們的思路是一致的，都是通過期貨市 插和現(xiàn)貨市場的盈虧相抵，來實現(xiàn)對匯率風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和規(guī)避。 本章小結(jié) 金融衍生工具與風(fēng)險管理 2020年 2月 上海財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與管理學(xué)院 邵建利 請您提出寶貴意見和建議！