【導(dǎo)讀】導(dǎo)論匯率制度相關(guān)理論背景、內(nèi)涵及熱點(diǎn)問(wèn)題。第一講匯率制度的變遷與績(jī)效。第三講影響匯率制度選擇的主導(dǎo)因素。第四講匯率制度的選擇：動(dòng)態(tài)分析。第七講匯率制度選擇標(biāo)準(zhǔn)及其實(shí)證應(yīng)用。第八講匯率制度選擇區(qū)域?qū)用鏀U(kuò)展。然后闡述了研究匯率制度選擇問(wèn)題的重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際金融領(lǐng)域里發(fā)生了一系列重大的事件，另一類(lèi)是統(tǒng)一的共同市場(chǎng)貨幣歐元誕生、歐。啟動(dòng)，到2020年7月1日歐元區(qū)各創(chuàng)始國(guó)貨幣將完全退出流通領(lǐng)域，歐元正式成為歐元區(qū)唯一的法償貨幣。據(jù)此，提出需要實(shí)行浮動(dòng)匯率來(lái)預(yù)防投機(jī)性貨幣攻擊可。要是這些國(guó)家采用嚴(yán)格固定匯率制度，那么可能會(huì)避免危機(jī)。度已變得不可維持。事實(shí)上，Eichengreen、Obstfeld和Rogoff. 出了“兩極”或“中間空洞論”匯率制度假說(shuō)。構(gòu)成問(wèn)題的發(fā)展中國(guó)家更是如此。流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)形成金融恐慌引致自促成貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰。論的重要性和緊迫性。最后，歐元誕生可能引發(fā)匯率制度的再度調(diào)整。1999年1月1日歐元誕

　　

【正文】 ， 即沒(méi)有經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí) ，則需要在模型之外依據(jù)其他決定因素來(lái)選擇匯率制度 。 另一方面 ， 在央行有激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹下 ， 若既有實(shí)際沖擊 ， 也有貨幣沖擊 ， 則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實(shí)際沖擊 ， 沒(méi)有貨幣沖擊 ， 即經(jīng)濟(jì)沖擊是實(shí)質(zhì)因素時(shí) ， 則浮動(dòng)匯率制度在一定條件下更可??；若只有貨幣沖擊 ， 沒(méi)有實(shí)際沖擊 ， 即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時(shí) ，則釘住匯率制度更可?。蝗魶](méi)有實(shí)際沖擊 ， 也沒(méi)有貨幣沖擊 ， 即沒(méi)有經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí) ， 則在央行有激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹下釘住匯率制度更可取 。 從經(jīng)濟(jì)沖擊來(lái)看 ， 匯率制度的選擇取決于實(shí)際沖擊 、 貨幣沖擊以及央行有無(wú)激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹 [4]。 在此基礎(chǔ)上 ， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷厄姆 伯德將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征與經(jīng)濟(jì)沖擊結(jié)合起來(lái)提出了十個(gè)方面的因素作為發(fā)展中國(guó)家是否采用浮動(dòng)匯率制的參考標(biāo)準(zhǔn) ， 具體是： ① 一國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要來(lái)自國(guó)內(nèi)還是國(guó)外； ② 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度； ③ 商品的多樣化程度； ④ 貿(mào)易的地理分布情況； ⑤ 國(guó)內(nèi)外資金市場(chǎng)一體化程度； ⑥ 相對(duì)的通貨膨脹率； ⑦ 進(jìn)出口的價(jià)格彈性； ⑧國(guó)際儲(chǔ)備水平； ⑨ 社會(huì)對(duì)收入穩(wěn)定和收入增長(zhǎng)的偏好； ⑩ 是否存在較為完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng) [5]。 [5] 關(guān)于這一問(wèn)題的詳細(xì)論述可參見(jiàn) 陳岱孫 、厲以寧 (1991)： 《 國(guó)際金融學(xué)說(shuō)史 》 ， 中國(guó)金融出版社 ， 第 553554頁(yè) 來(lái)自 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載 如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來(lái)自于國(guó)外 、 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度不高 、 商品多樣化 、貿(mào)易分布廣 、 資金市場(chǎng)一體化程度高 、 相對(duì)通貨膨脹率差異大 、 進(jìn)出口價(jià)格彈性高 、 國(guó)際儲(chǔ)備少 、 社會(huì)更傾向于收入增長(zhǎng) 、 或存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng) ， 如果具備這些因素中的多數(shù) ， 則適宜選擇浮動(dòng)匯率制 。反之 ， 則相反 。 Wolf(2020)概括出選擇釘住匯率國(guó)家的經(jīng)濟(jì)特征是：較小經(jīng)濟(jì)規(guī)模 、 更大開(kāi)放度 、 低通脹 、 外部貿(mào)易條件較小變動(dòng) 、 更大通脹誘惑 、 更高出口集中度 、 更大的政治穩(wěn)定 。 反之 ， 則適宜選擇浮動(dòng)匯率 。 實(shí)際上 ， 真實(shí)世界存在的多樣匯率制度證實(shí)了匯率制度的選擇是取決于特定國(guó)家或地區(qū)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的 ， 沒(méi)有單獨(dú)最好的匯率制度 。 青木昌彥 (Aoki,2020)曾指出： “ 即使面對(duì)相同的技術(shù)知識(shí)和被相同的市場(chǎng)所聯(lián)結(jié) ， 制度安排也會(huì)因國(guó)家而異 ” 。 同樣 ， 匯率制度也會(huì)因特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的國(guó)家而異 。 第四類(lèi)：從經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)角度來(lái)研究匯率制度的選擇 。 Mundell(1960。1963)發(fā)表的 《 固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)際調(diào)整的貨幣動(dòng)態(tài)分析 》 和 《 固定與浮動(dòng)匯率下資本流動(dòng)與穩(wěn)定政策 》 兩篇論文中 ， 提出了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策與財(cái)政政策的有效性分析理論 ， 其中已孕育了 MundellFleming模型的思想 。 Fleming(1962)發(fā)表的 《 固定與浮動(dòng)匯率下國(guó)內(nèi)財(cái)政政策 》 和 Mundell(1968)發(fā)表的代表性專(zhuān)著 《 國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 ， 最終形成了 MF模型 。 在給定前提下 ， 研究表明 ， 固定匯率制度下財(cái)政政策有效 ， 貨幣政策無(wú)效；而浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策有效 ， 財(cái)政政策無(wú)效 。 這樣 ， MF 模型實(shí)際上已蘊(yùn)含著 “ 三元悖論 ” (trilemma)， 即資本自由流動(dòng) 、 固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性三者之間存在著 “ 不可能三角 ” (impossible triangle)。 來(lái)自 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載 Frankel(1999)將其形式化為不可能三角模型 ， 提出了 “ 半獨(dú)立 、 半穩(wěn)定 ”的組合 。 易綱 、 湯弦 (2020)將不可能三角擴(kuò)展 ， 提出了擴(kuò)展三角假說(shuō) 。沈國(guó)兵 、 史晉川 (2020)對(duì)不可能三角模型引入本幣國(guó)際借債能力變量 ，將不可能三角模型擴(kuò)展為四面體假說(shuō) ， 并且證實(shí)不可能三角模型是四面體假說(shuō)的一個(gè)特例 。 第五類(lèi)：從應(yīng)對(duì)投機(jī)壓力和匯率失調(diào)雙重角度來(lái)研究匯率制度的選擇 。 這一研究方向由 Williamson (1965。 1985)分別提出爬行釘住 (crawling peg)和匯率目標(biāo)區(qū) (target zones)理論所開(kāi)創(chuàng) 。 其后 ， Krugman(1989。1991)、 Dornbusch和 Park(1999)以及 Williamson(2020)進(jìn)一步發(fā)展了爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論 。 Williamson(1965)認(rèn)為 ， “ 如果平價(jià)釘住的改變趨向于導(dǎo)致匯率未來(lái)可持續(xù)信心的累積性降低 ， 那么可調(diào)整釘住是不可能無(wú)限期可行的 。 因?yàn)槿绻斪∫子谧儎?dòng) ， 則增強(qiáng)的不穩(wěn)定投機(jī)將會(huì)發(fā)生；如果僵化不動(dòng) ， 則又中止了可調(diào)整 ” [6]。 據(jù)此 ， 威廉姆遜提出 ， 需要采用一種不易遭受投機(jī)壓力的匯率制度 ——爬行釘住制 。 Williamson(1985)主張建立一個(gè)中心匯率上下各 10%的匯率目標(biāo)區(qū) 。 目標(biāo)區(qū)的維持不需要太多的努力 ， 貨幣當(dāng)局的干預(yù)只是偶爾為之 。 Krugman(1989。 1991)則把這種匯率目標(biāo)區(qū)思想加以理論化 、 形式化 ， 形成了經(jīng)典的 Krugman匯率目標(biāo)區(qū)理論模型 [7]。 199798年?yáng)|亞新興市場(chǎng)匯率制度危機(jī)后 ， 有關(guān)匯率制度的選擇研究又形成了新的高潮 。 其中 ， 沿著爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論路徑 ， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了爬行帶 (crawling bands)以取代爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū) 。 之后 ， Dornbusch和 Park (1999,)又將爬行釘住 、 目標(biāo)區(qū)和爬行帶統(tǒng)稱(chēng)為 “ BBC制度 ” (the BBC rules)。 [ 6 ] Williamson, J.(1965), ―The Crawling peg‖, Princeton Essays in International Finance, , . 來(lái)自 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載 第六類(lèi)：從統(tǒng)一貨幣角度試圖消除匯率制度的選擇 。 這一研究方向由凱恩斯 (Keynes)于 1943年在 “ 凱恩斯方案 ” 中提出的世界貨幣“ 班考 ” (Bancor)所開(kāi)創(chuàng) ， 其后 ， 特里芬 （ Triffin,1961） 沿著凱恩斯的設(shè)想 ， 針對(duì) IMF以一國(guó)貨幣 ——美元與有限黃金儲(chǔ)備并列作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的弊端 ——“ 特里芬兩難 ” ， 提出了國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化或國(guó)際化的方案 。 之后 ， 根據(jù)特里芬在 60年代初所倡導(dǎo)的這種方案 ， IMF于 1969年創(chuàng)立了 “ 特別提款權(quán) ” (SDRs)， 并從 1970年 1月起 IMF成員國(guó)正是以 SDRs形式持有儲(chǔ)備資產(chǎn) 。 按照特里芬原有的設(shè)想 ， 實(shí)際上是要讓 IMF轉(zhuǎn)換作用 ， 充當(dāng)世界中央銀行的角色；同時(shí) ， 讓特別提款權(quán)充當(dāng)世界貨幣的角色 。 但是 ， 要讓凌駕于各主權(quán)國(guó)家政府之上的世界中央銀行來(lái)協(xié)調(diào)各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系 ， 不僅在二戰(zhàn)后的 10余年中難以實(shí)現(xiàn) ， 就是在當(dāng)今也是難以想象的 。 盡管特里芬方案中有許多不切實(shí)際的設(shè)想 ， 但是其理論精髓在區(qū)域貨幣一體化中已被逐漸地采納了 。例如 ， 歐洲貨幣聯(lián)盟 (EMU)共同貨幣 ——?dú)W元 (euro)可以說(shuō)是世界貨幣在區(qū)域范圍內(nèi)的一種縮影 。 第七類(lèi)：從價(jià)格確定角度來(lái)研究匯率制度的選擇 。 以 Devereux和Engel(1998。 1999)為主要代表 。 Devereux和 Engel(1998)通過(guò)構(gòu)建貨幣沖擊造成不確定環(huán)境中經(jīng)濟(jì)主體最優(yōu)化模型來(lái)研究固定和浮動(dòng)匯率制度的社會(huì)福利特性 ， 認(rèn)為最優(yōu)匯率制度取決于是廠商貨幣還是消費(fèi)者貨幣來(lái)確定價(jià)格 。 當(dāng)消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格時(shí) ， 浮動(dòng)匯率下國(guó)內(nèi)消費(fèi)的變化不受外幣變化的影響；當(dāng)廠商貨幣確定價(jià)格時(shí) ， 則無(wú)論浮動(dòng)匯率還是固定匯率下都存在著外幣干擾的傳染 ， 匯率制度不僅影響到消費(fèi)和產(chǎn)出的變化 ， 而且也影響其平均水平 。 Devereux和 Engel(1999)[8]在動(dòng)態(tài)時(shí)間序列一般均衡框架下研究了匯率制度的選擇 ， 來(lái)自 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載 提出在貨幣沖擊造成的不確定環(huán)境中 ， 匯率制度的最優(yōu)選擇取決于是廠商貨幣確定價(jià)格還是消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格 。 研究結(jié)果表明 ， 當(dāng)廠商貨幣確定價(jià)格時(shí) ， 如果一國(guó)足夠大或不過(guò)于厭惡風(fēng)險(xiǎn) ， 那么應(yīng)偏向于選擇浮動(dòng)匯率；當(dāng)消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格時(shí) ， 因?yàn)楦?dòng)匯率能使國(guó)內(nèi)消費(fèi)與外幣沖擊相隔離 ， 所以也總是偏向于選擇浮動(dòng)匯率 。 這樣 ， 在國(guó)際化生產(chǎn)的世界中 ， 選擇浮動(dòng)匯率的收益應(yīng)更大 。 第八類(lèi)：從噪聲交易角度來(lái)研究匯率制度的選擇 。 Jeanne和 Rose (1999)[9]認(rèn)為 ， 匯率制度主要因匯率噪聲而不同 ， 并不是因宏觀經(jīng)濟(jì)基本面而不同 。 噪聲交易者的存在能夠造成匯率失調(diào) ， 導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上多重均衡 ， 而損害宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果 。 但是 ， 噪聲交易者的進(jìn)入又分擔(dān)了與匯率變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn) 。 在這種情況下 ， 可以使用貨幣政策來(lái)降低匯率變動(dòng)而不改變宏觀經(jīng)濟(jì)基本面 。 因此 ， 良好設(shè)計(jì)的匯率政策要比無(wú)管理的浮動(dòng)匯率能夠產(chǎn)生更好的結(jié)果 。 20世紀(jì) 90年代后 ， 由于新興市場(chǎng)接連爆發(fā)一系列貨幣危機(jī)并伴隨著匯率制度的崩潰 ， 使得關(guān)于貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇研究凸顯出來(lái) 。下面幾類(lèi)都是將貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇研究結(jié)合起來(lái)的 。 第九類(lèi)：從經(jīng)濟(jì)基本面特別是金融脆弱性角度來(lái)研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇 。 第十類(lèi)：從資本流動(dòng)和金融恐慌角度來(lái)研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇 。 第十一類(lèi)：從政府信譽(yù)和公眾預(yù)期角度來(lái)研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇 。 第十二類(lèi)：從博弈論角度來(lái)研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇 。 來(lái)自 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載 從上述文獻(xiàn)綜述中可以得出 ， 影響匯率制度選擇的主要因素包括：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征 、 經(jīng)濟(jì)沖擊干擾源 、 政策協(xié)調(diào) 、 價(jià)格確定 、 匯率噪聲交易 、 經(jīng)濟(jì)基本面特別是金融脆弱性 、 政府信譽(yù)與公眾預(yù)期以及博弈能力等 。 正是由于這些影響因素的紛繁復(fù)雜 ， 從而使得關(guān)于匯率制度的選擇研究成為一株枝葉繁茂的理論奇葩 。 而研究者由于所強(qiáng)調(diào)的影響因素不同 ， 因而得出了不盡一致的結(jié)論 。 相應(yīng)地 ， 關(guān)于匯率制度的選擇爭(zhēng)論也就難以避免 ， 誰(shuí)是誰(shuí)非也難以直接定論 。 在圍繞匯率制度的選擇爭(zhēng)論中 ， 逐漸形成了幾個(gè)爭(zhēng)議性假說(shuō)：原罪論 、 穩(wěn)定霸權(quán)論與匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論 、 浮動(dòng)論與恐懼浮動(dòng)論 、 以及中間空洞論與反中間空洞論 。 第二節(jié) 匯率制度的選擇：幾個(gè)爭(zhēng)議性假說(shuō) 1． 原罪論 (doctrine of the original sin)。 Hausmann, et al.(2020)認(rèn)為 ，一國(guó)或地區(qū)由于金融市場(chǎng)的不完全 ， 導(dǎo)致本國(guó)貨幣不能用于國(guó)際借貸 ，甚至在本國(guó)市場(chǎng)上 ， 也不能用本幣進(jìn)行長(zhǎng)期借貸 。 這樣 ， 本國(guó)企業(yè)或政府在用外幣進(jìn)行借貸或投資時(shí) ， 便會(huì)面臨一種 “ 魔鬼的選擇 ” (the devil’s choice) [10]， 這便是原罪論的內(nèi)涵 。 如果出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配的話 ，當(dāng)本幣貶值時(shí) ， 就會(huì)使已借款的本幣成本上升 ， 結(jié)果容易陷入財(cái)務(wù)困境 ， 直至破產(chǎn)；如果出現(xiàn)期限錯(cuò)配的話 ， 當(dāng)利率上升時(shí) ， 其借款成本也會(huì)大增 ， 便會(huì)有一大批對(duì)外借債企業(yè)由于資產(chǎn)縮水 、 資不抵債而陷于破產(chǎn) 。 所以 ， 原罪的存在導(dǎo)致理性的政府和企業(yè)都不愿匯率變動(dòng) ，更不愿本幣貶值 ， 博弈的結(jié)果使得匯率軟釘住直至固定釘住 。 一旦形成軟釘住或固定釘住 ， 政府在匯率政策上便會(huì)陷入兩難境地 。 面對(duì)外來(lái)的投機(jī)沖擊 ， 政府既不能用貨幣貶值來(lái)緩解壓力 ， 也不能用提高利率來(lái)保衛(wèi)本幣 ， 結(jié)果在兩難中折騰導(dǎo)致貨幣危機(jī)和匯率制度崩潰 。 來(lái)自 中國(guó)最大的資料庫(kù)下載 所以 ， 對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展不完全的非工業(yè)經(jīng)濟(jì) ， 正是原罪的存在 ， 使得它們無(wú)論選擇何種匯率制度都會(huì)有問(wèn)題 ， 原罪造成的種種不利后果都會(huì)存在 。 [10] 要么借外幣美元而招致貨幣錯(cuò)配 (currency mismatch)， 要么用短期貸款來(lái)做長(zhǎng)期用途而出現(xiàn)期限錯(cuò)配 (maturity mismatch)。 2． 穩(wěn)定霸權(quán)論 (stabilizing hegemony hypothesis)與匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論(volatilitytransfer hypothesis) Kindleberger(1973)提出 “ 穩(wěn)定霸權(quán)論 ” ， 他認(rèn)為 ， 大蕭條 (the Great Depression)是因?yàn)槟菚r(shí)缺乏經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國(guó) ， 英國(guó)變得虛弱 ， 美國(guó)尚未崛起 。 主導(dǎo)力量的存在會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)起穩(wěn)定作用 ， 因?yàn)樗軌驅(qū)ζ浠锇閲?guó)實(shí)施某種合作 ， 同時(shí)承受絕大部分成本 。 Kindleberger強(qiáng)調(diào)霸權(quán)在實(shí)施合作 、 非對(duì)稱(chēng)承擔(dān)成本方面的作用 ， 主導(dǎo)國(guó)任務(wù)之一就是實(shí)行相對(duì)穩(wěn)定的匯率制度 。 但是 ， B233。nassyQu233。r233。和 Coeur233。(2020)指出 ， 霸權(quán)穩(wěn)定的效果是源自于霸權(quán)國(guó)相對(duì)較低的開(kāi)放度 ， 而隨著霸權(quán)國(guó)開(kāi)放度的增加 ，現(xiàn)今 IMS似乎處于霸權(quán)體系與平衡兩極體系之間 。 Fratianni和 Von Hagen(1990)提出 “ 匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論 ” ， 他們認(rèn)為 ， 匯率是可調(diào)整的變量 ， 固定匯率則把調(diào)整的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給其他變量 ， 容易造成國(guó)際收支失衡 ， 從而導(dǎo)致不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境 。 B233。nassyQu233。r233。和 Coeur233。(202