【導(dǎo)讀】導(dǎo)論匯率制度相關(guān)理論背景、內(nèi)涵及熱點問題。第一講匯率制度的變遷與績效。第三講影響匯率制度選擇的主導(dǎo)因素。第四講匯率制度的選擇：動態(tài)分析。第七講匯率制度選擇標(biāo)準(zhǔn)及其實證應(yīng)用。第八講匯率制度選擇區(qū)域?qū)用鏀U展。然后闡述了研究匯率制度選擇問題的重要理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。20世紀(jì)90年代以來，國際金融領(lǐng)域里發(fā)生了一系列重大的事件，另一類是統(tǒng)一的共同市場貨幣歐元誕生、歐。啟動，到2020年7月1日歐元區(qū)各創(chuàng)始國貨幣將完全退出流通領(lǐng)域，歐元正式成為歐元區(qū)唯一的法償貨幣。據(jù)此，提出需要實行浮動匯率來預(yù)防投機性貨幣攻擊可。要是這些國家采用嚴(yán)格固定匯率制度，那么可能會避免危機。度已變得不可維持。事實上，Eichengreen、Obstfeld和Rogoff. 出了“兩極”或“中間空洞論”匯率制度假說。構(gòu)成問題的發(fā)展中國家更是如此。流動突然逆轉(zhuǎn)形成金融恐慌引致自促成貨幣危機與匯率制度崩潰。論的重要性和緊迫性。最后，歐元誕生可能引發(fā)匯率制度的再度調(diào)整。1999年1月1日歐元誕

　　

【正文】 ， 即沒有經(jīng)濟沖擊時 ，則需要在模型之外依據(jù)其他決定因素來選擇匯率制度 。 另一方面 ， 在央行有激勵創(chuàng)造意外通脹下 ， 若既有實際沖擊 ， 也有貨幣沖擊 ， 則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實際沖擊 ， 沒有貨幣沖擊 ， 即經(jīng)濟沖擊是實質(zhì)因素時 ， 則浮動匯率制度在一定條件下更可??；若只有貨幣沖擊 ， 沒有實際沖擊 ， 即經(jīng)濟沖擊是貨幣因素時 ，則釘住匯率制度更可??；若沒有實際沖擊 ， 也沒有貨幣沖擊 ， 即沒有經(jīng)濟沖擊時 ， 則在央行有激勵創(chuàng)造意外通脹下釘住匯率制度更可取 。 從經(jīng)濟沖擊來看 ， 匯率制度的選擇取決于實際沖擊 、 貨幣沖擊以及央行有無激勵創(chuàng)造意外通脹 [4]。 在此基礎(chǔ)上 ， 美國經(jīng)濟學(xué)家格雷厄姆 伯德將經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征與經(jīng)濟沖擊結(jié)合起來提出了十個方面的因素作為發(fā)展中國家是否采用浮動匯率制的參考標(biāo)準(zhǔn) ， 具體是： ① 一國經(jīng)濟的波動主要來自國內(nèi)還是國外； ② 經(jīng)濟開放程度； ③ 商品的多樣化程度； ④ 貿(mào)易的地理分布情況； ⑤ 國內(nèi)外資金市場一體化程度； ⑥ 相對的通貨膨脹率； ⑦ 進出口的價格彈性； ⑧國際儲備水平； ⑨ 社會對收入穩(wěn)定和收入增長的偏好； ⑩ 是否存在較為完善的遠(yuǎn)期外匯市場 [5]。 [5] 關(guān)于這一問題的詳細(xì)論述可參見 陳岱孫 、厲以寧 (1991)： 《 國際金融學(xué)說史 》 ， 中國金融出版社 ， 第 553554頁 來自 中國最大的資料庫下載 如果一國經(jīng)濟波動主要來自于國外 、 經(jīng)濟開放程度不高 、 商品多樣化 、貿(mào)易分布廣 、 資金市場一體化程度高 、 相對通貨膨脹率差異大 、 進出口價格彈性高 、 國際儲備少 、 社會更傾向于收入增長 、 或存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場 ， 如果具備這些因素中的多數(shù) ， 則適宜選擇浮動匯率制 。反之 ， 則相反 。 Wolf(2020)概括出選擇釘住匯率國家的經(jīng)濟特征是：較小經(jīng)濟規(guī)模 、 更大開放度 、 低通脹 、 外部貿(mào)易條件較小變動 、 更大通脹誘惑 、 更高出口集中度 、 更大的政治穩(wěn)定 。 反之 ， 則適宜選擇浮動匯率 。 實際上 ， 真實世界存在的多樣匯率制度證實了匯率制度的選擇是取決于特定國家或地區(qū)特定的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征的 ， 沒有單獨最好的匯率制度 。 青木昌彥 (Aoki,2020)曾指出： “ 即使面對相同的技術(shù)知識和被相同的市場所聯(lián)結(jié) ， 制度安排也會因國家而異 ” 。 同樣 ， 匯率制度也會因特定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征的國家而異 。 第四類：從經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)角度來研究匯率制度的選擇 。 Mundell(1960。1963)發(fā)表的 《 固定與浮動匯率下國際調(diào)整的貨幣動態(tài)分析 》 和 《 固定與浮動匯率下資本流動與穩(wěn)定政策 》 兩篇論文中 ， 提出了開放經(jīng)濟條件下貨幣政策與財政政策的有效性分析理論 ， 其中已孕育了 MundellFleming模型的思想 。 Fleming(1962)發(fā)表的 《 固定與浮動匯率下國內(nèi)財政政策 》 和 Mundell(1968)發(fā)表的代表性專著 《 國際經(jīng)濟學(xué) 》 ， 最終形成了 MF模型 。 在給定前提下 ， 研究表明 ， 固定匯率制度下財政政策有效 ， 貨幣政策無效；而浮動匯率制度下貨幣政策有效 ， 財政政策無效 。 這樣 ， MF 模型實際上已蘊含著 “ 三元悖論 ” (trilemma)， 即資本自由流動 、 固定匯率與貨幣政策獨立性三者之間存在著 “ 不可能三角 ” (impossible triangle)。 來自 中國最大的資料庫下載 Frankel(1999)將其形式化為不可能三角模型 ， 提出了 “ 半獨立 、 半穩(wěn)定 ”的組合 。 易綱 、 湯弦 (2020)將不可能三角擴展 ， 提出了擴展三角假說 。沈國兵 、 史晉川 (2020)對不可能三角模型引入本幣國際借債能力變量 ，將不可能三角模型擴展為四面體假說 ， 并且證實不可能三角模型是四面體假說的一個特例 。 第五類：從應(yīng)對投機壓力和匯率失調(diào)雙重角度來研究匯率制度的選擇 。 這一研究方向由 Williamson (1965。 1985)分別提出爬行釘住 (crawling peg)和匯率目標(biāo)區(qū) (target zones)理論所開創(chuàng) 。 其后 ， Krugman(1989。1991)、 Dornbusch和 Park(1999)以及 Williamson(2020)進一步發(fā)展了爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論 。 Williamson(1965)認(rèn)為 ， “ 如果平價釘住的改變趨向于導(dǎo)致匯率未來可持續(xù)信心的累積性降低 ， 那么可調(diào)整釘住是不可能無限期可行的 。 因為如果釘住易于變動 ， 則增強的不穩(wěn)定投機將會發(fā)生；如果僵化不動 ， 則又中止了可調(diào)整 ” [6]。 據(jù)此 ， 威廉姆遜提出 ， 需要采用一種不易遭受投機壓力的匯率制度 ——爬行釘住制 。 Williamson(1985)主張建立一個中心匯率上下各 10%的匯率目標(biāo)區(qū) 。 目標(biāo)區(qū)的維持不需要太多的努力 ， 貨幣當(dāng)局的干預(yù)只是偶爾為之 。 Krugman(1989。 1991)則把這種匯率目標(biāo)區(qū)思想加以理論化 、 形式化 ， 形成了經(jīng)典的 Krugman匯率目標(biāo)區(qū)理論模型 [7]。 199798年東亞新興市場匯率制度危機后 ， 有關(guān)匯率制度的選擇研究又形成了新的高潮 。 其中 ， 沿著爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論路徑 ， 經(jīng)濟學(xué)家提出了爬行帶 (crawling bands)以取代爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū) 。 之后 ， Dornbusch和 Park (1999,)又將爬行釘住 、 目標(biāo)區(qū)和爬行帶統(tǒng)稱為 “ BBC制度 ” (the BBC rules)。 [ 6 ] Williamson, J.(1965), ―The Crawling peg‖, Princeton Essays in International Finance, , . 來自 中國最大的資料庫下載 第六類：從統(tǒng)一貨幣角度試圖消除匯率制度的選擇 。 這一研究方向由凱恩斯 (Keynes)于 1943年在 “ 凱恩斯方案 ” 中提出的世界貨幣“ 班考 ” (Bancor)所開創(chuàng) ， 其后 ， 特里芬 （ Triffin,1961） 沿著凱恩斯的設(shè)想 ， 針對 IMF以一國貨幣 ——美元與有限黃金儲備并列作為國際儲備資產(chǎn)的弊端 ——“ 特里芬兩難 ” ， 提出了國際儲備資產(chǎn)多元化或國際化的方案 。 之后 ， 根據(jù)特里芬在 60年代初所倡導(dǎo)的這種方案 ， IMF于 1969年創(chuàng)立了 “ 特別提款權(quán) ” (SDRs)， 并從 1970年 1月起 IMF成員國正是以 SDRs形式持有儲備資產(chǎn) 。 按照特里芬原有的設(shè)想 ， 實際上是要讓 IMF轉(zhuǎn)換作用 ， 充當(dāng)世界中央銀行的角色；同時 ， 讓特別提款權(quán)充當(dāng)世界貨幣的角色 。 但是 ， 要讓凌駕于各主權(quán)國家政府之上的世界中央銀行來協(xié)調(diào)各國之間的經(jīng)濟利益關(guān)系 ， 不僅在二戰(zhàn)后的 10余年中難以實現(xiàn) ， 就是在當(dāng)今也是難以想象的 。 盡管特里芬方案中有許多不切實際的設(shè)想 ， 但是其理論精髓在區(qū)域貨幣一體化中已被逐漸地采納了 。例如 ， 歐洲貨幣聯(lián)盟 (EMU)共同貨幣 ——歐元 (euro)可以說是世界貨幣在區(qū)域范圍內(nèi)的一種縮影 。 第七類：從價格確定角度來研究匯率制度的選擇 。 以 Devereux和Engel(1998。 1999)為主要代表 。 Devereux和 Engel(1998)通過構(gòu)建貨幣沖擊造成不確定環(huán)境中經(jīng)濟主體最優(yōu)化模型來研究固定和浮動匯率制度的社會福利特性 ， 認(rèn)為最優(yōu)匯率制度取決于是廠商貨幣還是消費者貨幣來確定價格 。 當(dāng)消費者貨幣確定價格時 ， 浮動匯率下國內(nèi)消費的變化不受外幣變化的影響；當(dāng)廠商貨幣確定價格時 ， 則無論浮動匯率還是固定匯率下都存在著外幣干擾的傳染 ， 匯率制度不僅影響到消費和產(chǎn)出的變化 ， 而且也影響其平均水平 。 Devereux和 Engel(1999)[8]在動態(tài)時間序列一般均衡框架下研究了匯率制度的選擇 ， 來自 中國最大的資料庫下載 提出在貨幣沖擊造成的不確定環(huán)境中 ， 匯率制度的最優(yōu)選擇取決于是廠商貨幣確定價格還是消費者貨幣確定價格 。 研究結(jié)果表明 ， 當(dāng)廠商貨幣確定價格時 ， 如果一國足夠大或不過于厭惡風(fēng)險 ， 那么應(yīng)偏向于選擇浮動匯率；當(dāng)消費者貨幣確定價格時 ， 因為浮動匯率能使國內(nèi)消費與外幣沖擊相隔離 ， 所以也總是偏向于選擇浮動匯率 。 這樣 ， 在國際化生產(chǎn)的世界中 ， 選擇浮動匯率的收益應(yīng)更大 。 第八類：從噪聲交易角度來研究匯率制度的選擇 。 Jeanne和 Rose (1999)[9]認(rèn)為 ， 匯率制度主要因匯率噪聲而不同 ， 并不是因宏觀經(jīng)濟基本面而不同 。 噪聲交易者的存在能夠造成匯率失調(diào) ， 導(dǎo)致外匯市場上多重均衡 ， 而損害宏觀經(jīng)濟結(jié)果 。 但是 ， 噪聲交易者的進入又分擔(dān)了與匯率變動相關(guān)的風(fēng)險 。 在這種情況下 ， 可以使用貨幣政策來降低匯率變動而不改變宏觀經(jīng)濟基本面 。 因此 ， 良好設(shè)計的匯率政策要比無管理的浮動匯率能夠產(chǎn)生更好的結(jié)果 。 20世紀(jì) 90年代后 ， 由于新興市場接連爆發(fā)一系列貨幣危機并伴隨著匯率制度的崩潰 ， 使得關(guān)于貨幣危機與匯率制度的選擇研究凸顯出來 。下面幾類都是將貨幣危機與匯率制度的選擇研究結(jié)合起來的 。 第九類：從經(jīng)濟基本面特別是金融脆弱性角度來研究貨幣危機與匯率制度的選擇 。 第十類：從資本流動和金融恐慌角度來研究貨幣危機與匯率制度的選擇 。 第十一類：從政府信譽和公眾預(yù)期角度來研究貨幣危機與匯率制度的選擇 。 第十二類：從博弈論角度來研究貨幣危機與匯率制度的選擇 。 來自 中國最大的資料庫下載 從上述文獻綜述中可以得出 ， 影響匯率制度選擇的主要因素包括：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征 、 經(jīng)濟沖擊干擾源 、 政策協(xié)調(diào) 、 價格確定 、 匯率噪聲交易 、 經(jīng)濟基本面特別是金融脆弱性 、 政府信譽與公眾預(yù)期以及博弈能力等 。 正是由于這些影響因素的紛繁復(fù)雜 ， 從而使得關(guān)于匯率制度的選擇研究成為一株枝葉繁茂的理論奇葩 。 而研究者由于所強調(diào)的影響因素不同 ， 因而得出了不盡一致的結(jié)論 。 相應(yīng)地 ， 關(guān)于匯率制度的選擇爭論也就難以避免 ， 誰是誰非也難以直接定論 。 在圍繞匯率制度的選擇爭論中 ， 逐漸形成了幾個爭議性假說：原罪論 、 穩(wěn)定霸權(quán)論與匯率變動轉(zhuǎn)移論 、 浮動論與恐懼浮動論 、 以及中間空洞論與反中間空洞論 。 第二節(jié) 匯率制度的選擇：幾個爭議性假說 1． 原罪論 (doctrine of the original sin)。 Hausmann, et al.(2020)認(rèn)為 ，一國或地區(qū)由于金融市場的不完全 ， 導(dǎo)致本國貨幣不能用于國際借貸 ，甚至在本國市場上 ， 也不能用本幣進行長期借貸 。 這樣 ， 本國企業(yè)或政府在用外幣進行借貸或投資時 ， 便會面臨一種 “ 魔鬼的選擇 ” (the devil’s choice) [10]， 這便是原罪論的內(nèi)涵 。 如果出現(xiàn)貨幣錯配的話 ，當(dāng)本幣貶值時 ， 就會使已借款的本幣成本上升 ， 結(jié)果容易陷入財務(wù)困境 ， 直至破產(chǎn)；如果出現(xiàn)期限錯配的話 ， 當(dāng)利率上升時 ， 其借款成本也會大增 ， 便會有一大批對外借債企業(yè)由于資產(chǎn)縮水 、 資不抵債而陷于破產(chǎn) 。 所以 ， 原罪的存在導(dǎo)致理性的政府和企業(yè)都不愿匯率變動 ，更不愿本幣貶值 ， 博弈的結(jié)果使得匯率軟釘住直至固定釘住 。 一旦形成軟釘住或固定釘住 ， 政府在匯率政策上便會陷入兩難境地 。 面對外來的投機沖擊 ， 政府既不能用貨幣貶值來緩解壓力 ， 也不能用提高利率來保衛(wèi)本幣 ， 結(jié)果在兩難中折騰導(dǎo)致貨幣危機和匯率制度崩潰 。 來自 中國最大的資料庫下載 所以 ， 對于金融市場發(fā)展不完全的非工業(yè)經(jīng)濟 ， 正是原罪的存在 ， 使得它們無論選擇何種匯率制度都會有問題 ， 原罪造成的種種不利后果都會存在 。 [10] 要么借外幣美元而招致貨幣錯配 (currency mismatch)， 要么用短期貸款來做長期用途而出現(xiàn)期限錯配 (maturity mismatch)。 2． 穩(wěn)定霸權(quán)論 (stabilizing hegemony hypothesis)與匯率變動轉(zhuǎn)移論(volatilitytransfer hypothesis) Kindleberger(1973)提出 “ 穩(wěn)定霸權(quán)論 ” ， 他認(rèn)為 ， 大蕭條 (the Great Depression)是因為那時缺乏經(jīng)濟主導(dǎo)國 ， 英國變得虛弱 ， 美國尚未崛起 。 主導(dǎo)力量的存在會對經(jīng)濟起穩(wěn)定作用 ， 因為它能夠?qū)ζ浠锇閲鴮嵤┠撤N合作 ， 同時承受絕大部分成本 。 Kindleberger強調(diào)霸權(quán)在實施合作 、 非對稱承擔(dān)成本方面的作用 ， 主導(dǎo)國任務(wù)之一就是實行相對穩(wěn)定的匯率制度 。 但是 ， B233。nassyQu233。r233。和 Coeur233。(2020)指出 ， 霸權(quán)穩(wěn)定的效果是源自于霸權(quán)國相對較低的開放度 ， 而隨著霸權(quán)國開放度的增加 ，現(xiàn)今 IMS似乎處于霸權(quán)體系與平衡兩極體系之間 。 Fratianni和 Von Hagen(1990)提出 “ 匯率變動轉(zhuǎn)移論 ” ， 他們認(rèn)為 ， 匯率是可調(diào)整的變量 ， 固定匯率則把調(diào)整的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給其他變量 ， 容易造成國際收支失衡 ， 從而導(dǎo)致不穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境 。 B233。nassyQu233。r233。和 Coeur233。(202