【導(dǎo)讀】第八章我們討論了收購(gòu)者贏得對(duì)目標(biāo)公司控制的種種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。當(dāng)被購(gòu)公司決定進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)，獲勝的機(jī)會(huì)就取決于可用的防御措施、限。制使用這些措施的管理機(jī)構(gòu)和股東、以及措施的成本。英國(guó)《倫敦法則》對(duì)目標(biāo)公司管理層。所選用的防御戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)進(jìn)行嚴(yán)格限制。使用和有效性例證，以及反收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)富的影響。持?jǐn)骋獾慕?jīng)理人可能認(rèn)為，保持獨(dú)立是他們的股東和其他方面如職員和本地社區(qū)的最。私下而言，他們抗拒收購(gòu)。的原因可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢(shì)。為他們接受收購(gòu)方強(qiáng)硬的收購(gòu)邏輯，和向目標(biāo)公司股東誠(chéng)心誠(chéng)意作出收購(gòu)建議的報(bào)酬。而言，經(jīng)理人可能認(rèn)為由屬意的收購(gòu)者接管目標(biāo)公司是最佳選擇。動(dòng)力加以反擊，直至取得最大收購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)又不損收購(gòu)的成功機(jī)會(huì)。捕獵者的預(yù)警信號(hào)。還要得到股東批準(zhǔn)。發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)，ESOP可能成為關(guān)鍵的防守武器。上升，而且，還減少可能落到捕獵者手中的股票。根據(jù)《法則》第37條，收購(gòu)期間的股票

　　

【正文】 。遞延報(bào)酬，與目標(biāo)公司成為分公司后取得某種預(yù)定業(yè)績(jī)水平掛鉤。 業(yè)績(jī)水平可以股票收入或稅前利潤(rùn)表示。 這種典型的與業(yè)績(jī)掛鉤的收購(gòu)結(jié)構(gòu)如下： B 根據(jù)報(bào)酬與業(yè)績(jī)掛鉤協(xié)議，收購(gòu)電視 制片人同行的股票。 1995 年， C的稅前利潤(rùn)是 150萬(wàn)英鎊， B 估計(jì) 1996 年 C的稅前利潤(rùn)將達(dá) 250萬(wàn)英鎊， 1997年為 300萬(wàn)英鎊， 1998 年為 350 萬(wàn)英鎊。 B初步支付 1000 萬(wàn)英鎊， 1998 年底將支付一筆與業(yè)績(jī)掛鉤的現(xiàn)金，最大的掛鉤支付數(shù)額為 600 萬(wàn)英鎊，那么總報(bào)酬如下： 初步支付 1000 萬(wàn)英鎊 掛鉤期 3 年 最大的掛鉤支付額 600 萬(wàn)英鎊現(xiàn)金 總報(bào)酬 1600 萬(wàn)英鎊 案例 描述了最近的一項(xiàng)掛鉤協(xié)議。 案例 薩基公司選擇掛鉤報(bào)酬 會(huì)計(jì)軟件公司薩基公司 (Sage)1994 年 7 月收購(gòu)大型會(huì)計(jì)和商業(yè)軟件供應(yīng)商多軟件財(cái)務(wù)系統(tǒng) (Multisoft Financial Systems) 時(shí)，加強(qiáng)了自己的市場(chǎng)地位和產(chǎn)品組合。薩基即時(shí)支付 400 萬(wàn)英鎊現(xiàn)金給賣主， 并同意根據(jù)多軟件財(cái)務(wù)系統(tǒng)到 1995 年 9 月為止的銷售業(yè)績(jī)支付其余報(bào)酬。最大的掛鉤支付額是 250 萬(wàn)英鎊。 來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》 1994 年 7 月 15 日。 掛鉤報(bào)酬方式并非沒(méi)有問(wèn)題，由擁有和管理一家獨(dú)立公司，變成在大公司旗下經(jīng)營(yíng)一家分公司，其帶來(lái)的文化沖擊是相當(dāng)不快的。對(duì)于買主，掛鉤方式是保留賣主人才的途徑。 不過(guò)，賣主可能缺少動(dòng)力，或試圖將短期利潤(rùn)盡可能擴(kuò)大，不理是否損害買主的長(zhǎng)期利益。表 分析了其利弊。 表 掛鉤報(bào)酬的利弊 利 弊 （ a）對(duì)于收購(gòu)方 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 保留賣主的人才 買賣雙方的目的沖突 評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)降低 賣主獲自主權(quán)，買主的一體化 計(jì)劃 推遲 “ 先買后付”降低融資需求 富起來(lái)后的賣主可能缺少動(dòng)力 可沖銷保證和賠償索求 掛鉤期過(guò)后管理層的交接成問(wèn)題 （ b）對(duì)于目標(biāo)公司 增加個(gè)人財(cái)富 喪失控制權(quán) 職業(yè)機(jī)遇可能更好 有取得短期業(yè)績(jī)的壓力 買主可資助業(yè)務(wù)的未來(lái)增長(zhǎng) “官僚主義”的大公司工作帶 來(lái)文化沖擊。 掛鉤協(xié)議必須詳細(xì)說(shuō)明如何衡量利潤(rùn)，避免釋義問(wèn)題。賣主可能還擔(dān)心掛鉤支付到期時(shí)，買主沒(méi)能力支付，所 以賣主要尋求一些保障措施確保到期支付。雖然有這些問(wèn)題，但對(duì)英國(guó)掛鉤協(xié)議進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分買賣雙方都滿意。休塞 (Hnssey)1990 年調(diào)查了 27 位收購(gòu)者和 33 位賣主，他發(fā)現(xiàn) 87% 的收購(gòu)者認(rèn)為掛鉤協(xié)議大部份或極為成功。雖然大多數(shù)賣主認(rèn)為個(gè)人財(cái)富收益是重要的，但也認(rèn)為工作機(jī)會(huì)和工作滿意是重要的驅(qū)動(dòng)因素。 八、關(guān)于支付方式影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 富蘭克等人（ 1988 年）對(duì) 195585 年英美收購(gòu)案中支付方式及其對(duì)股東回報(bào)影響作了一個(gè)廣泛調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，英國(guó)極少使用可轉(zhuǎn)換債券，而美國(guó)則相反。他們發(fā) 現(xiàn)，在宣布收購(gòu)當(dāng)月，全現(xiàn)金出價(jià)為目標(biāo)公司股東帶來(lái) 30％的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，全股票出價(jià)則為 15％（見(jiàn)第十三章方法論）。對(duì)于收購(gòu)方股東，回報(bào)分別為 和 ％。 “現(xiàn)金或股票出價(jià)”當(dāng)月帶來(lái)的回報(bào)類似全現(xiàn)金出價(jià)，而“現(xiàn)金加股票”出價(jià)帶來(lái)的回報(bào)比純股票出價(jià)高。 薩拉米 (Salami)1994 年對(duì) 198090 年 500 宗英國(guó)收購(gòu)案所作的調(diào)查，得出類似結(jié)果。對(duì)目標(biāo)公司的調(diào)查如圖 所示。對(duì)于買主，現(xiàn)金出價(jià)和股票出價(jià)沒(méi)產(chǎn)生太大的異?；貓?bào)，但在現(xiàn)金加股票的出價(jià)中，收購(gòu)方得到負(fù)面回報(bào)。其他國(guó)家也觀察到現(xiàn)金 出價(jià)對(duì)目標(biāo)公司股東回報(bào)相對(duì)好的情況。 圖 支付方式對(duì)目標(biāo)公司累積異?；貓?bào)的影響， 198090 年（市場(chǎng)調(diào)整方法） 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 《兼并與收購(gòu)》之收購(gòu)的組織動(dòng)力和人的因素 前一章概述了并購(gòu)戰(zhàn)略分析，在選擇并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方法時(shí)，這一分析是很有用的，而且會(huì)引伸出辨別潛在的并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。在這一章，我們將探討公司內(nèi)部 并購(gòu)決策過(guò)程的兩種的觀點(diǎn)。 正確理解收購(gòu)的決策過(guò)程非常重要，因?yàn)樗鼘?duì)收購(gòu)決策的質(zhì)量及其價(jià)值形成結(jié)果有很大影響；收購(gòu)后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠(yuǎn)慮的收購(gòu)決策；價(jià)值形成的結(jié)果，也已在收購(gòu)決策階段就描繪出來(lái)。在某種情況下，決策過(guò)程的欠缺與不足，可能會(huì)大大降低收購(gòu)成功的可能性。 目標(biāo)公司在成功地和收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)整合或磨合之前，收購(gòu)的價(jià)值形成仍然是潛在的。成功的收購(gòu)所帶來(lái)的欣喜若狂和激動(dòng)不已的心情平靜下來(lái)之后，收購(gòu)后之整合過(guò)程就在一個(gè)冰冷的早晨開(kāi)始了，價(jià)值形成依賴于這一整合的質(zhì)量 。在本章，我們將論述收購(gòu)后之整合的兩種可供選擇的方法。 我們提出了有關(guān)收購(gòu)后之整合過(guò)程的組織觀點(diǎn)，并且描述了不同類型的整合方式，強(qiáng)調(diào)對(duì)收購(gòu)的基本戰(zhàn)略原則的選擇要進(jìn)行通盤考慮。整合的一個(gè)重要方面是收購(gòu)方和目標(biāo)公司的文化整合，本章對(duì)收購(gòu)的文化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解釋，描述了整合過(guò)程的含義，并且對(duì)兼并與收購(gòu)的人的因素進(jìn)行了論述，強(qiáng)調(diào)了收購(gòu)方必須小心謹(jǐn)慎地處理這一方面的問(wèn)題。 一、收購(gòu)過(guò)程的模式 收購(gòu)或兼并包括三個(gè)階段：準(zhǔn)備階段、協(xié)商階段和整合階段。圖 所包含的若干步驟。階段二是技 術(shù)性階段和交換階段，涉及到目標(biāo)公司、收購(gòu)方的顧問(wèn)和金融家，這一階段對(duì)收購(gòu)方組織而言，是非常客觀的，這一問(wèn)題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問(wèn)題。 圖 收購(gòu)三階段 階段一 收購(gòu)戰(zhàn)略、價(jià)值形成結(jié)果及收購(gòu)準(zhǔn)則之產(chǎn)生 目標(biāo)公司之研究與識(shí)別 目標(biāo)公司的戰(zhàn)略評(píng)估與收購(gòu)之可行性研究 階段二 競(jìng)價(jià)戰(zhàn)略之產(chǎn)生 對(duì)目標(biāo)公司之財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià) 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 協(xié)商談判、融資及結(jié)束交易 階段三 對(duì)組織和文化適應(yīng)性之評(píng)估 整合方式之產(chǎn)生 聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購(gòu)方與目標(biāo)公司間之組織與文化 結(jié)束 （一）收購(gòu)決策的制定 哈斯帕拉夫（ Haspeslagh）和杰米森（ Jemison）對(duì)收購(gòu)決策的 兩種觀點(diǎn)進(jìn)行了對(duì)比，這兩種觀點(diǎn)分別以理性主義（ Rationa list）和組織過(guò)程論 (Organisational process)為基礎(chǔ)。圖 對(duì)收購(gòu)決策過(guò)程傳統(tǒng)的理性主義觀點(diǎn)進(jìn)行了描述，這一觀點(diǎn)以對(duì)收購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)方面的具體評(píng)估為基礎(chǔ)，并以此為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)收購(gòu)的潛在價(jià)值形成效果。收購(gòu)的理由與以下因素聯(lián)系起來(lái)：戰(zhàn)略目標(biāo)、收購(gòu)如何服務(wù)于這一目標(biāo)、以及價(jià)值增值的原因等。理性主義過(guò)程的一個(gè)重要方面，就是強(qiáng)調(diào)收購(gòu)的預(yù)期成本和利潤(rùn)的量化。 圖 理性主義的收購(gòu)觀 |戰(zhàn)略目標(biāo) ||研究識(shí)別 ||戰(zhàn)略評(píng)估 ||財(cái)務(wù)評(píng)估 | | | |協(xié)商談判 ||簽定協(xié)議 ||實(shí)現(xiàn)整合 | 根據(jù)理性主義觀點(diǎn)，收購(gòu)方是一個(gè)黑匣子 ，收購(gòu)決策就是出自于這一黑匣子。公司內(nèi)部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門管理者之間觀點(diǎn)不一，他們互相爭(zhēng)論，各舒己見(jiàn)，由此得出的決策結(jié)果，最終得到大家的衷心擁護(hù)和支持。這樣一來(lái)，收購(gòu)就是冷靜的理性決策過(guò)程的結(jié)果，收購(gòu)方也被看作是一個(gè)不可分割的、統(tǒng)一的決策單位。 （二）決策的組織過(guò)程論 組織過(guò)程論不同于理性主義模式，它考慮的是收購(gòu)的前后聯(lián)系，既包括收購(gòu)決策制定過(guò)程，也包括收購(gòu)后之整合階段。 收購(gòu)決策的制定是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題，必須小心謹(jǐn)慎地加以操作，并且此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 對(duì)于這樣的操作， 公司應(yīng)該有必要的組織機(jī)構(gòu)。大公司的收購(gòu)決策過(guò)程存在著幾種潛在負(fù)面因素，這些因素不是彼此獨(dú)立的，而是相互聯(lián)系的，這些因素包括： 不同管理者主持的收購(gòu)意見(jiàn)不一； 決策的勢(shì)頭不斷升級(jí)，可能會(huì)淡化收購(gòu)的質(zhì)量； 不同的管理者對(duì)收購(gòu)的好處有不同的看法； 管理者支持收購(gòu)出于不同的動(dòng)機(jī)。 （三）收購(gòu)過(guò)程的特點(diǎn)所產(chǎn)生的影響 對(duì)收購(gòu)進(jìn)行評(píng)估是一項(xiàng)復(fù)雜的工作，由此會(huì)引出不同的觀點(diǎn)。不同職能部門的專家，包括財(cái)務(wù)、研發(fā)、營(yíng)銷、人事、環(huán)境審查以及反托拉斯法方面的專家，都參與這一評(píng) 估。每位專家都從自己的角度對(duì)收購(gòu)進(jìn)行評(píng)估，有時(shí)，假若收購(gòu)方缺乏某一方面的專家，他們會(huì)邀請(qǐng)公司之外的顧問(wèn)、譬如環(huán)境專家來(lái)參加公司的評(píng)估班子。 這些不同專家組之間的溝通可能會(huì)受到限制，由于收購(gòu)的復(fù)雜性以及大量專家的增加，各領(lǐng)域的專家之間的整合也變得困難。其結(jié)果是，負(fù)責(zé)收購(gòu)的最高管理者將注意力集中到溝通比較容易和快捷的問(wèn)題，以及可以量化的因素上來(lái)。如果象投資銀行家之類的外界專家也卷入進(jìn)來(lái)的話，各執(zhí)已見(jiàn)的問(wèn)題就更多了。 各個(gè)領(lǐng)域?qū)＜业莫M隘觀點(diǎn)所帶來(lái)的危險(xiǎn)，可能會(huì)造成對(duì)更為細(xì)致的軟因素問(wèn)題重視不足，后 者與收購(gòu)后之整合成功密切相關(guān)，比如說(shuō)，最高管理所接受的收購(gòu)沒(méi)有實(shí)際操作的管理者積極參與，盡管后者對(duì)所提出的收購(gòu)方案相當(dāng)熟悉。 再說(shuō)，目標(biāo)公司通常具備不同的能力和機(jī)會(huì)，并非所有參與收購(gòu)決策的管理者，都充分意識(shí)到這些能力和機(jī)會(huì)，以及這些因素對(duì)收購(gòu)方競(jìng)爭(zhēng)力所產(chǎn)生的影響，這樣一來(lái)，他們就會(huì)對(duì)收購(gòu)的潛力形成一種片面的觀點(diǎn)（見(jiàn)案例 ）。 案例 BTR 事后才了解 HS BTR 公司是英國(guó)一家富有經(jīng)驗(yàn)的成功的并購(gòu)聯(lián)合企業(yè)，該公司以 億英鎊敵意收購(gòu)了哈克悉得利公司（ Hawker Siddeley ， HS）這家工程公司。盡管在收購(gòu)之前， BTR 對(duì)HS 公司進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的周密研究，然而， BTR卻發(fā)現(xiàn)該公司對(duì) HS 一無(wú)所知。 BTR 放棄了建立全球電力工程業(yè)務(wù)的建議，認(rèn)為 HS 公司比 BTR 公司更為熟悉這一業(yè)務(wù)。 BTR 公司直到對(duì) HS 有更多的了解之前，還對(duì)收購(gòu)前的整合計(jì)劃反應(yīng)遲鈍。 來(lái)源： 1992 年 3 月 11 日 甚至在友好的并購(gòu)中，收購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生一種來(lái)自自身的沖動(dòng)。此外，敵意收購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生一種熱烈的氣氛，管理層通常會(huì)發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)過(guò)程充滿興奮和緊張不安的氣氛。此外，收購(gòu)需要諸如商業(yè)銀行之類的外界顧問(wèn)，這 些外界顧問(wèn)當(dāng)然希望這種交易成功，特別是在交易費(fèi)用事此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 先未確定的情況下，更是如此（見(jiàn)案例 ）。 案例 顧問(wèn)對(duì)購(gòu)買方施加壓力 通過(guò)對(duì) 80年代中期英國(guó) 40家收購(gòu)公司的收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)調(diào)查，有些老練的收購(gòu)公司嚴(yán)重依賴于商業(yè)銀行顧問(wèn)身上，許多公司對(duì)這些銀行過(guò)于看重待遇和收費(fèi)表示不滿，有些公司則批評(píng)這些銀行對(duì)他們的業(yè)務(wù)缺乏了解，正如一家收購(gòu)方所說(shuō)的，“當(dāng)顧問(wèn)們進(jìn)入贏／虧狀態(tài)時(shí)，會(huì)對(duì)協(xié)商談判成功是一個(gè)潛在的災(zāi)難”。 來(lái)源：《搜索》等， 1987 年。 除此之外，對(duì)制定收購(gòu)決策的管理者而言，還有 其它類型的壓力。也許他們將把自己的聲譽(yù)押在這一場(chǎng)收購(gòu)行動(dòng)中，他們不愿從這場(chǎng)收購(gòu)中抽身出來(lái)，因?yàn)閾?dān)心背上收購(gòu)“失敗”的罵名；另一方面，收購(gòu)成功可以增加他們的職業(yè)前景，并且通過(guò)擴(kuò)充他們所控制的業(yè)務(wù)規(guī)模，來(lái)提高其報(bào)酬補(bǔ)償水平（見(jiàn)第二章）。 管理者們還擔(dān)心，如果收購(gòu)決策延長(zhǎng)，就會(huì)出現(xiàn)各種閑言碎語(yǔ)，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就會(huì)先發(fā)制人地叫價(jià)，這樣一來(lái)，增加了目標(biāo)公司叫價(jià)的機(jī)會(huì)，從而最終提高了收購(gòu)費(fèi)。此外，收購(gòu)行動(dòng)這一消息的泄露，會(huì)引發(fā)雇員的抵制，盡管這一收購(gòu)是出于有效而理性的考慮，但還是會(huì)導(dǎo)致工作的損失。 收購(gòu) 的建議不得不在公司內(nèi)部向管理者“