【正文】 金過(guò)剩的情況。 收購(gòu)方的內(nèi)部營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流可能是最廉價(jià)也是最容易獲得的一種來(lái)源，因?yàn)楸苊饬嘶I資成本和籌資延誤。現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià) 來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》 1992 年 8 月 28 日 五、為現(xiàn)金出價(jià)籌資 我們還記得，當(dāng)收購(gòu)行動(dòng)適用于《法則》的第 9 條和第 11 條時(shí)，必須對(duì)目標(biāo)公司股東此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 作現(xiàn)金出價(jià)或現(xiàn)金選項(xiàng)（見(jiàn)第六章）。 另一個(gè)選擇方案是 1 股科威爾股加 40 便士現(xiàn)金換 2股亨利斯股。 所以，這是為什么作股票交換出價(jià)時(shí)， 收購(gòu)方股價(jià)通常下跌的原因，（見(jiàn)案例 所示）。所以常出現(xiàn)不如人意的情況： B 作現(xiàn)金出價(jià)時(shí)， T 想要股票； B 作股票交換出價(jià)時(shí)， T 卻想要現(xiàn)金。 這樣一來(lái)，如果 B 預(yù)期收購(gòu)后有機(jī)會(huì)發(fā)展，那么就有現(xiàn)金出價(jià)的動(dòng)力。如果 B的出價(jià)是股票交換，那么 T 的股東也要分擔(dān)損失。 “目標(biāo)公司” 線代表如果收購(gòu)不致目標(biāo)公司股東虧損的話，他們可接受的最小 ER。因此當(dāng)收購(gòu)方不想有協(xié)同作用時(shí)，定出的交換率就不要高出 T 股價(jià)對(duì) B 股價(jià)的比率，這意味著不會(huì)向目標(biāo) 公司支付收購(gòu)溢價(jià)。同樣，目標(biāo)公司可通過(guò)爭(zhēng)取最小的交換率避免損失。 第三章討論了對(duì)這類原理的評(píng)估，以 20 來(lái)計(jì)算意味著什么？意味著市場(chǎng)預(yù)期目標(biāo)公司的收購(gòu)后收益增長(zhǎng)追上收購(gòu)方，亦即發(fā)展速度為收購(gòu)前的兩倍?？梢?jiàn)市盈率為 20 時(shí)，計(jì)算 T 的收益出現(xiàn)增值， 而 10 則不然。這意味著收購(gòu)沒(méi)有為股東增值，未產(chǎn)生創(chuàng)值影響。 B 得益為 1330 萬(wàn)英鎊， T 得益為 670 萬(wàn)英鎊。表 列出了 B收購(gòu) T 的三種預(yù)期收購(gòu)后價(jià)格／收益比（ PER,市盈率）可能產(chǎn)生的結(jié)果。這個(gè)比率用來(lái)計(jì)算聯(lián)合實(shí)體的每股收益，以給予該實(shí)體一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值。他還說(shuō) ，那些認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)沖減收益情況的分析人士，過(guò)低估計(jì)了泰斯科公司提高威廉 作股票出價(jià)的收購(gòu)方常竭力向自己的股東保證不會(huì)出現(xiàn)沖減每股收益的情況或，這只是暫時(shí)現(xiàn)象（見(jiàn)案例 ）。因此 B 的每股收益將為 8 便士，對(duì)比收購(gòu)前為 10 便士。兩家公司的收購(gòu)前數(shù)據(jù)如表 所示。當(dāng)然，債務(wù)可免稅，這使收購(gòu)方有機(jī)會(huì)提高對(duì)現(xiàn)有股東的每股收益（ EPS ）以及公司的價(jià)值。 WH 的主席說(shuō)，他不喜歡 負(fù)債，這是走向破產(chǎn)之路。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對(duì)收購(gòu)融資的影響。 收購(gòu)方的舉債率已經(jīng)很高時(shí)，發(fā)行債券來(lái)支付收購(gòu)的吸引力，不如股票交換出價(jià)，因?yàn)楣善苯粨Q出價(jià)可降低舉債率。對(duì)于免稅機(jī)構(gòu)股東，預(yù)繳公司稅被返還，從 而增加了回報(bào)。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納 25%的預(yù)繳公司稅（ ACT ）。所以收購(gòu)方可通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)膫瘉?lái)克服保留減免的不利。 保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長(zhǎng)收益。 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 如果報(bào)酬由收購(gòu)方股票構(gòu)成，接受股票的目標(biāo)公司股東實(shí)際上一般只是得到“滾存”(“ rollover” )的資本收益， 直至報(bào)酬股票被處理之時(shí)。第二，每年有CGT 減免（ 1994/1995年是 5800 英鎊）。不過(guò)，當(dāng)股東是一個(gè)免 CGT 的基金時(shí)，就不會(huì)出現(xiàn)此問(wèn)題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。 表 英國(guó)收購(gòu)的支付方式（ 19721992 年） ———————————————————————— 年份 總額 現(xiàn)金 普通股 固定利率證券 （百萬(wàn)英鎊） ％ ％ ％ ———————————————————————— 1972 2532 19 58 23 1973 1304 53 36 11 1974 508 68 22 9 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1975 291 59 32 9 1976 448 72 27 2 1977 824 62 37 1 1978 1140 57 41 2 1979 1656 56 31 13 1980 1475 52 45 3 1981 1144 68 30 3 1982 2206 58 32 10 1983 2543 44 54 2 1984 5474 54 34 13 1985 7090 40 52 7 1986 15370 26 57 17 1987 16539 35 60 5 1988 22839 70 22 8 1989 27250 82 13 5 1990 8329 77 18 5 1991 10434 70 29 1 1992 5939 63 36 1 —————————————————————— 注：總額＝并購(gòu)的總費(fèi)用。其他因素可能也會(huì)影響支付方式的選擇。 現(xiàn)金是最常用的收購(gòu)支付方式，其次是股票交換出價(jià)，如表 支付方式歷史類型所示。 這一章講述各種支付方式的特點(diǎn)，從收購(gòu)方和目標(biāo)公司觀點(diǎn)看各自的利弊。這意味著支付方式部份是取決于收購(gòu)的性質(zhì)，部份地取決于收購(gòu)方在收購(gòu)前買下的股票。 間接成本 —— 即花費(fèi)在防衛(wèi)上的時(shí)間，和由于分心而產(chǎn)生不良管理決策的損失 —— 難以計(jì)算。 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 來(lái)源：富蘭克和梅耶爾（ 1994 年） 從以上例子看來(lái)，大陸公司對(duì)抗敵意收購(gòu)的戰(zhàn)略挺難對(duì)付。在 Krupp 對(duì) Hoesch的收購(gòu)案中，德意志銀行任 Hoesch 的監(jiān)事會(huì)主席，并支持收購(gòu)，盡管董事局的 負(fù)責(zé)人反對(duì) 案例 體現(xiàn)了銀行限制或允許并購(gòu)的權(quán)力。雖然股東可根據(jù)自己的意愿指令受托人投票，但實(shí)際上這種代理投票是由銀行自己的意愿決定的。 在德國(guó)，企業(yè)管理結(jié)構(gòu)發(fā)揮重要作用。 歐洲大陸國(guó)家的企業(yè)經(jīng)理人也享有很高 程度的保護(hù)。 來(lái)源：《金融時(shí)報(bào)》 1988 年 6 月 21 日和 1992 年 6 月 25 日 荷蘭的大型或“結(jié)構(gòu)”公司必須有監(jiān)事會(huì)。 DB 特別希望保持其首創(chuàng)的獨(dú)立性，于是建議 Feldmuhle 管理層象自己那樣限制投票權(quán)不超過(guò) 5％。 案例 限制投票權(quán)成為防御措施 對(duì)德國(guó) Feldmuhle Nobel的敵意收購(gòu) 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 1988 年， Hick 兄弟出價(jià)收購(gòu) Feldmuhle Nobel(FN) 公司的一半 股份。不過(guò)最近阿姆斯特丹證交所修改了條例，限制上市公司可采取的防御策略的范圍和數(shù)量。通常這些股票向發(fā)行公司的管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)事機(jī)構(gòu)的董事和監(jiān)事發(fā)行。在法國(guó)，上市公司可通過(guò)合同或公司條例來(lái)限制股票的轉(zhuǎn)手能力。收購(gòu)要咨詢勞工委員會(huì)，但委員會(huì)無(wú)權(quán)加以阻止。在并購(gòu)期間，不 同國(guó)家的員工有不同的權(quán)力。因此，“障礙”這個(gè)詞被用來(lái)指謂限制或妨礙股東自由和權(quán)力的協(xié)議或態(tài)度。這種廣泛的責(zé)任反映在公司法規(guī)和公司慣例上。根據(jù)盎格魯 撒克遜傳統(tǒng)，股東利益高于其他持股者的利益， 這與大陸傳統(tǒng)明顯不同。根據(jù)《克雷頓法》第 7 條， 司法部或聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)可能會(huì)從反托拉斯的角度調(diào)查收購(gòu)計(jì)劃。帕克曼防御是目標(biāo)公司變成收購(gòu)方，進(jìn)行反收購(gòu)。 以上的防御戰(zhàn)略包括其他許多方面。 表 在美國(guó)的出價(jià)前后防御 ———————————————————————— 出價(jià)前 出價(jià)后 ———————————————————————— 交叉董事會(huì) 有針對(duì)地回購(gòu)股票 合并須獲絕大多數(shù)贊成 與潛在捕獵者中止協(xié)議 要求合理價(jià)格 訴訟 發(fā)行毒丸證券 資產(chǎn)重組 雙層資產(chǎn)調(diào)整 債務(wù)重組 來(lái)源： Rnback(1988 年 ) 要求絕大部分股東（如 75％）贊成，會(huì)使合并極難實(shí)現(xiàn)。 象印第安那等州已將差別對(duì)待的毒丸合法化，并允許管理層對(duì)敵意收購(gòu)作出反應(yīng)時(shí)考慮非股東利益。目標(biāo)公司必 須披露利益沖突、金降落傘、提交裁決的理由、顧問(wèn)的身份以及補(bǔ)償條款，目標(biāo)公司不能作實(shí)質(zhì)性的誤導(dǎo)聲明?！? 最佳價(jià)位”和“所有持有人”條例要求收購(gòu)方在出價(jià)期間以最佳價(jià)位購(gòu)買競(jìng)投的股票，而競(jìng)投必須向所有股東開(kāi)放。在美國(guó)，競(jìng)購(gòu)者受證券交易委員會(huì)和《威廉斯法》（ WA） (1968)管制。這些國(guó)家管理并購(gòu)案的條例各有不同，因此目標(biāo)公司對(duì)敵意收購(gòu)可采用的反收購(gòu)措施也不同。表 提供了在目標(biāo)公司估值為 3000 萬(wàn)英鎊的典型收購(gòu)中，反收購(gòu)行動(dòng)的估計(jì)支出。 四、防御的成本 可以預(yù)見(jiàn)，反敵意收購(gòu)的費(fèi)用是極昂貴的。游說(shuō)友好股東 表 就同一個(gè)樣本報(bào)告了 23 條反收購(gòu)策略的使用頻率。 好消息： Britoil對(duì)抗英國(guó)石油公司 (British Petroleum), Britoi宣布發(fā)現(xiàn)新油田。 供應(yīng)商：沃爾瓦茲 (Woolworth,W)對(duì)抗迪克森 (Dixons))，沃爾瓦茲是糖果零售商，迪克森是電器零售商。 訴訟：聯(lián)合金田 (Consolidated Goldfields) 對(duì)抗米羅科 (Minoco)(1988)，聯(lián)合金田入稟美此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 國(guó)法院， 控告米羅科違反聯(lián)邦安全和反壟斷法。 救星：馬丁新聞社（ Martin the Newsagent， MN)對(duì)抗 . 史密斯 ()(1984),吉尼斯成功對(duì) MN 作出救援收購(gòu)。 YC 的收購(gòu)行動(dòng)失敗。赫普賓（ Barrow Hepburn,BH)對(duì)抗尤爾羅賓遜公司 (Hogg Robinson,HR)對(duì)抗 TSB (1987)， HR提議剝離保險(xiǎn)和旅行社生意。案例 講述了英國(guó)的敵意收購(gòu)案中運(yùn)用各種防御策略的一些實(shí)例。多數(shù)情況下，廣告必須交由專責(zé)小組審批，以免引起爭(zhēng)論和謾罵。 廣告 掀起損害收購(gòu)方名譽(yù)的傳媒宣傳運(yùn)動(dòng)。 收購(gòu)和資產(chǎn)剝離 買下一項(xiàng)業(yè)務(wù)，擴(kuò)大目標(biāo)公司規(guī)模，或 使之與收購(gòu)者不相容； 組織管理層收購(gòu)，提高收購(gòu)成本和擾 亂收購(gòu)戰(zhàn)略。 資產(chǎn)重估 重估房產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和品牌；顯示出 價(jià)對(duì)目標(biāo)公司定價(jià)過(guò)低。 表 對(duì)敵意收購(gòu)的出價(jià)后防御 —————————————————————————————— 防御 描述和目的 —————————————————————————————— 第一反應(yīng)和先發(fā)制人的信件 批評(píng)收購(gòu)邏輯和收購(gòu)價(jià)格，建議目標(biāo)公司 股東不要接受。 而且，《法則》第 21 條規(guī)定，目標(biāo)公司管理層進(jìn)行的任何變動(dòng)，必須經(jīng)股東批準(zhǔn)，這些變動(dòng)涵蓋甚廣，包括： 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 因此，融資工程對(duì)于收購(gòu)方不可能有利可圖。不過(guò)，根據(jù)英國(guó)企業(yè)法，不能將 ESOP 當(dāng)作毒丸使用。 在英國(guó)，幾年前才開(kāi)始采用員工股票所有權(quán)計(jì)劃（ ESOP）。這個(gè)詞在英國(guó)是指為提高潛在收購(gòu)者的成本的一種做法。 THF獲取薩華伊 68％的股份，但只占其投票權(quán)的 42％。如第六章提到，《公司法》 (1985)第 212 條授權(quán)公司要求買股票的受托人披露真正的買主。 公司必須不斷告知股東、分析人士和傳媒宣傳，公司的政策確實(shí)在增值。 ———————————————————————————— 注： LBO＝杠桿收購(gòu)， ESOP＝員工股票所有權(quán)計(jì)劃。 承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以提高社會(huì)形象 引起公眾對(duì)收購(gòu)者的敵意。 對(duì)抗收購(gòu)者的有力盟友； 獲得養(yǎng) 老基金／ ESOP 的股票支付。 股票，杠桿舉債、股票回購(gòu)、 毒丸。 此資料來(lái)自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 表 對(duì)敵意收購(gòu)的收購(gòu)前防御戰(zhàn)略 —————————————————————————————— 行動(dòng) 結(jié)果 —————————————————————————————— （ A）內(nèi)部防御 提高經(jīng)營(yíng)效益、降低成本。因而，我們可將反收購(gòu)戰(zhàn)略分為收購(gòu)前和收購(gòu)后兩種，每種戰(zhàn)略又包含各式各樣的武器。因 此，對(duì)于目標(biāo)公司股東，最理想的過(guò)程是給經(jīng)理人足夠的動(dòng)力加以反擊，直至取得最大收購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)又不損收購(gòu)的成功機(jī)會(huì)。在公而言，經(jīng)理人可能認(rèn)為由屬意的收購(gòu)者接管目標(biāo)公司是最佳選擇。私下而言，他們抗拒收購(gòu)的原因可能是擔(dān)心失去工作、地位、權(quán)力、威望和其他心理優(yōu)勢(shì)。 英國(guó)使用的防御措施有別于其他國(guó)家的，我們收錄了一些國(guó)家的實(shí)務(wù)、各種防御措施的使用和有效性例證，以及反收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)富的影響。當(dāng)被購(gòu)公司決定進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)，獲勝的機(jī)會(huì)就取決于可用的防御措施、限制使用這些措施的管理機(jī)構(gòu)和股東、以及措施的成本。本章我們討論目標(biāo)公司管理層如何反擊。我們對(duì)這些措施的范圍進(jìn)行討論。經(jīng)理人可能為了讓股東取得最大的收購(gòu)溢價(jià)而故作抗拒。他們可能獲許保持自己的權(quán)力和職員，甚至被提升到母公司的董事局，以此作為他們接受收購(gòu)方強(qiáng)硬的收購(gòu)邏輯，和向目標(biāo)公司股東誠(chéng)心誠(chéng)意作出收購(gòu)建議的報(bào)酬。雖然抗拒提高了收購(gòu)溢價(jià)和回報(bào)，但也降低了敵意收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。可能成為收購(gòu)目標(biāo)的公司實(shí)際上要永遠(yuǎn)保持警惕，不過(guò)，部署得