【文章內(nèi)容簡介】 于市場競爭較為激烈， 加上 2020 年提價(jià)尚未完全落實(shí)到位， 我們認(rèn)為 除桂林西瓜霜外，其余產(chǎn)品短期內(nèi) 恢復(fù)到漲價(jià)前水平及增速的難度較大，更可能是逐步回升。 具體而言，我們預(yù)計(jì)西瓜霜潤喉片 2020 年銷量增長 5%， 2020 年增長 10%；桂林西瓜霜2020 年銷量增長 %（恢復(fù)到 2020 年水平）， 2020 年增長 15%；三金片 2020 年基本持平，2020 年增長 15%。 （三） 公司將 保持在口腔咽喉市場用藥的領(lǐng)先地位 口腔咽喉 用藥 市場 廣闊， 競爭激烈 由于咽喉口腔疾病屬常見病和多發(fā)病，發(fā)病人群廣，且慢性咽喉炎等疾病尚難徹底根治 ，這就使咽喉口腔用藥擁有龐大的消費(fèi)群體與廣闊的市場發(fā)展空間，咽喉口腔用藥已成為繼胃藥、感冒藥之后，位居第三的百姓常見消費(fèi)藥。統(tǒng)計(jì)顯示，咽喉藥市場大約有 20 億元的市場容量，且以年均 10%~20%的速度在增長。 從生產(chǎn)制造的角度來看，喉口類用藥的進(jìn)入門檻較低，資金和技術(shù)壁壘較弱。在不同的區(qū)域市場，針對消費(fèi)者的多樣化需求，存在著區(qū)域性的 喉口類競爭品種，構(gòu)成數(shù)量眾多的中小型競爭企業(yè)。從市場競爭的角度來看，日益成熟化和集中度高的競爭，帶來了相對較高的市場壁壘，廣告投放費(fèi)用和終端的爭奪，成為眾多產(chǎn)品爭相逾越的高壁壘。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 8 由于門檻較低，口腔咽喉用藥 市場競爭日趨激烈。目前，除排名前列的金嗓子、西瓜霜、草珊瑚外， 慢咽舒檸顆粒、華素片和吳太咽炎片等品種通過市場細(xì)分也占據(jù)了過半的市場份額。 表 8： 2020 年口腔咽喉用藥前三位的基本情況 序號(hào) 產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品市場份額 產(chǎn)品年銷售額 生產(chǎn)企業(yè) 1 金嗓子喉片 24% 億元 廣西金嗓子有限責(zé)任公司 2 三金西瓜霜系列產(chǎn)品 20% 億元 桂林三金藥業(yè)股份有限公司 3 復(fù)方草珊瑚含片 10% 億元 江中藥業(yè)股份有限公司 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 西瓜霜系列產(chǎn)品在口腔咽喉用藥市場占據(jù)優(yōu)勢 （ 1）西瓜霜系列產(chǎn)品保持領(lǐng)先地位 公司以三金西瓜霜為代表的咽喉口腔類藥品，以療效為先導(dǎo)，以專業(yè)對癥為定位，瞄準(zhǔn)細(xì)分人群，仍可繼續(xù)保持一級(jí)市場和品牌領(lǐng)先效應(yīng)。 西瓜霜系列產(chǎn)品（包括西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜（噴劑、膠囊、含片）及西瓜霜清咽含片）是公司的主打產(chǎn)品之一，銷售區(qū) 域遍布全國，就銷售量而言， 2020 年約為 29 億片（支），超過金嗓子喉片（約為 22 億片），在治療口腔咽喉類用藥市場中處于第一位；就銷售額而言，2020 年約為 億元，在治療口腔咽喉類用藥市場占有率約為 20%左右，居第二位。 三金西瓜霜系列產(chǎn)品擁有不同處方、不同劑型、不同特點(diǎn)的西瓜霜產(chǎn)品，形成了產(chǎn)品的多維梯隊(duì)結(jié)構(gòu)陣容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜潤喉片目前處于成長期并開始進(jìn)入成熟期，西瓜霜清咽含片 、 舒咽清噴霧劑 等分別處于導(dǎo)入期、成長期的其他三金西瓜霜產(chǎn)品梯隊(duì)發(fā)展良好，從而保障三金西瓜霜系列產(chǎn)品的較高市場占 有率與可持續(xù)發(fā)展。 （ 2）西瓜霜潤喉片平穩(wěn)增長 西瓜霜潤喉片位居 公司銷售額第二 位 ， 2020 年銷售 億片，銷售收入 億元，毛利率 %。 我們認(rèn)為該產(chǎn)品門檻較低，處于激烈競爭中，已經(jīng)逐步進(jìn)入成熟期， 提價(jià)后 銷量恢復(fù)速度會(huì)比較慢， 綜合考慮價(jià)格和銷量因素，預(yù)計(jì) 未來將保持平穩(wěn)增長。 圖 4：西瓜霜潤喉片將平穩(wěn)增長 0 . 05 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元 1 0 . 0 0 % 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %銷售收入（萬元） 增長 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 3）桂林西瓜霜前景看好 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 9 桂林西瓜霜是公司的第三大億元品種， 2020 年銷售 萬支，銷售收入 億元，毛利率 %。 在西瓜 霜系列產(chǎn)品中，我們最為看好桂林西瓜霜的前景，主要理由是該產(chǎn)品對口腔潰瘍的良好療效，以及該市場的競爭激烈程度較低，我們認(rèn)為這也是該產(chǎn)品在提價(jià)后銷量下降較少的主要原因。預(yù)計(jì)該產(chǎn)品銷量恢復(fù)會(huì)比較迅速， 且恢復(fù)后有能力保持 15%的增長。 圖 5：桂林西瓜霜前景看好 0 . 05 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %4 5 . 0 0 %銷售收入（萬元） 增長 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 4）西瓜霜系列的其它產(chǎn)品值得關(guān)注 我們較為看好其中的 西瓜霜清咽含片 和 舒咽清噴霧劑 ，前者處于導(dǎo)入期， 2020 年銷售收入已經(jīng)達(dá)到 4167 萬元，同比增長 %，毛利率 %；后者屬于新產(chǎn)品投產(chǎn)項(xiàng)目，競爭者 較少。二者與其它西瓜霜產(chǎn)品構(gòu)成了發(fā)展良好的產(chǎn)品梯隊(duì)。預(yù)計(jì)兩種產(chǎn)品均有望保持 20%的收入增速。 圖 6：西瓜霜清咽含片增速較快 0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 08 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %銷售收入（萬元） 增長 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 西瓜霜系列 保持增長 綜合考慮，我們認(rèn)為： 受益于銷量恢復(fù)增長以及提價(jià)后的毛利率提升，西瓜霜系列的收入及貢獻(xiàn)利潤均將提升。 預(yù)計(jì) 未來 3 年該系列產(chǎn)品銷售收入的復(fù)合增長率為 %， 2020 年達(dá)到 億元，毛利率則由 2020 年的 %提升到 %。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 10 圖 7：西瓜霜系列產(chǎn)品保持增長 0 . 01 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 05 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 07 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2 0 . 0 0 %桂林西瓜霜系列銷售收入 增速 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （四） 公司在抗感染中藥市場仍有發(fā)展空間 抗感染中藥市場 仍有 上升空間 （ 1）泌尿系統(tǒng)感染發(fā)病率高，潛在市場較大 泌尿系統(tǒng)感染在感染性疾病中僅次于呼吸道系統(tǒng)感染，其發(fā)病率占人口的 %，占女性人口的 %，女性發(fā)病率顯著高于男性，約為 8:1，但在 65 歲以后，男性發(fā)病率迅速上升，未婚女青年尿感的發(fā)病率為 %，已婚女性的發(fā)病率增至 5%， 中國老年人患尿路感染等泌尿系統(tǒng)疾病的比率為 15%～ 20%，前列腺病癥、輕度淋病病癥與尿路感染部分病癥相同，而且尿路感染治療用藥對這兩種疾病都有一定的治療作用。 隨 著我國城市化進(jìn)程的加快和人口的逐步老齡化，我國泌尿系統(tǒng)疾病的發(fā)病率呈現(xiàn)提升的態(tài)勢，另外，飲食因素、性觀念改變以及人們重視程度不夠、目前青壯年男性工作壓力大生活節(jié)奏快、長期處于亞健康狀態(tài)等也是發(fā)病率提升的重要因素。 （ 2）加強(qiáng)抗生素管理利好抗感染中藥 如果考慮癥狀相近的疾病， 估計(jì) 抗感染中藥 市場容量 約 50 億 ，其中， 抗泌尿系統(tǒng)感染中成藥所屬的祛濕通淋市場規(guī) 模約 11～ 15 億 。 對于泌尿系感染的治療，化學(xué)藥物抗菌力強(qiáng)，見效快，目前化學(xué)藥約占 80%的市場份額。但我國 OTC 非處方藥管理政策的實(shí)施，有效抑制了抗菌素的濫用 ，而且 很多患者對 化學(xué)藥的毒副作用和抗藥性 有所戒懼 ，因此，中成藥也占據(jù)了治療尿路感染市場比較可觀的份額，且擁有 較 大的上升空間和潛力。 三金片 市場優(yōu)勢較為明顯 （ 1）三金片保持并擴(kuò)大治療尿路感染的中成藥第一品牌的地位 三金片目前在治療尿路感染中成藥市場占有率超過 30%，居第 １ 位， 2020 年銷售額約４個(gè)億 。該藥 是國家中藥保護(hù)品種、國家醫(yī)保目錄甲類品種，價(jià)格在同類產(chǎn)品中處于較低的水平，具有良好的性價(jià)比優(yōu)勢，并且通過多年的傳播與推廣建立了廣泛的品牌知名度和美譽(yù)度，近十年來一直是治療尿路感染中成藥第一品牌，品牌優(yōu)勢 相當(dāng)穩(wěn)固并呈現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢 。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 11 （ 2） 三金片的主要競爭性產(chǎn)品多為地區(qū)強(qiáng)勢品種 三金片為全國性品牌， 主要 競爭性產(chǎn)品 區(qū)域性特征較強(qiáng)。在某些區(qū)域市場 ， 寧泌泰、尿感寧、八正合劑、熱淋清、東泰清淋顆粒等五大產(chǎn)品在零售和醫(yī)院渠道擁有局部優(yōu)勢，系三金片在該區(qū)域的強(qiáng)勢競爭品牌。 但這 些 產(chǎn)品中僅 有 寧必泰膠囊 銷售收入 超過 1 億元。 表 9：主要抗泌尿系統(tǒng)感染類中成藥情況 序號(hào) 產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品市場份額 產(chǎn)品年銷售額 生產(chǎn)企業(yè) 1 三金片 33% 億元 桂林三金藥業(yè)股份有限公司 2 寧泌泰膠囊 % 億元 貴州新天藥業(yè) 3 復(fù)方石韋片 % 億元 承德頸復(fù)康藥業(yè)集團(tuán)有限公司 4 尿感寧 % 億元 浙江正大青春寶藥業(yè) 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 銷量回升和市場擴(kuò)大利好三金片 我們預(yù)計(jì)三金皮提價(jià)完成后銷量也將逐步恢復(fù) ，亦受益于提價(jià)后的毛利率提升。三金片已完成了治療前列腺炎的臨床研究工作，有望在短期內(nèi)進(jìn)入前列腺疾病用藥市場， 同時(shí)，不排除進(jìn)入基本藥物目錄并因此擴(kuò)大銷售的可能， 市場有望擴(kuò)大。從 另外一個(gè)角度考慮，如果進(jìn)入基本藥物目錄后藥品降價(jià)，公司已經(jīng)完成的提價(jià)也對公司的利潤有很大的保障作用。 預(yù)計(jì)三金片系列未來 3 年銷售收入的復(fù)合增長率為 %， 2020 年達(dá)到 億元，毛利率則由 2020 年的 %提升到 %。 圖 8：三金片系列產(chǎn)品保持較快增長 0 . 01 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 05 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 07 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2 0 . 0 0 %三金片系列銷售收入 增速 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （五） 心腦血管用藥和其它二線產(chǎn)品平穩(wěn)增長 眩暈寧 和腦脈康將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn) 這兩種產(chǎn)品定位于心腦血管市場，且定位較為獨(dú)特，有機(jī)會(huì)分享該市場的快速成長 ，本次募集資金項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可望成為公 司未來的重要增長點(diǎn)。 （ 1） 眩暈寧 快速增長 三金牌眩暈寧目標(biāo)市場定位于治療由椎基底供血不足、血壓異常引起的眩暈癥市場 。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 12 “眩暈”病因多種多樣，眩暈治療的同類品種大約 100 來個(gè)，較為強(qiáng)勢品牌有西比靈、都可喜、敏使郎等化學(xué)藥 。但是， 由于治療范圍限制，以及 患者服藥的耐受性較差， 西藥難以堅(jiān)持服用， 中藥產(chǎn)品 存在 較大的發(fā)展空間。 2020 年該產(chǎn)品在廣西，北京，上海三地以學(xué)術(shù)推廣方式啟動(dòng)銷售，計(jì)劃 09 年在全國范圍推廣 ，未來有望迅速放量。 表 10：眩暈寧的主要競爭性產(chǎn)品 品名 生產(chǎn)企業(yè) 規(guī)格 服用方法 是否醫(yī)保 養(yǎng)血清 腦顆粒 天津天士力制藥股份有限公司 4g*10 袋 1 袋 /次， 3 次 /天 是 強(qiáng)力定眩片 陜西漢王藥業(yè)有限責(zé)任公司 *36 片 4～ 6 粒 /次， 3 次 /天 是 全天麻膠囊 貴州神奇第二制藥有限公司 24 26 粒 /次， 3 次 /天 是 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 2） 腦脈康 是未來開發(fā)的重點(diǎn) 三金腦脈泰膠囊市場是定位于中風(fēng)預(yù)防用藥領(lǐng)域的中成藥品