【正文】 源：招股說明書 中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 2 本次發(fā)行情況 公司 本次 公開發(fā)行 4600 萬股 ， 發(fā)行價(jià)格 元， 發(fā)行后總股本 45400 萬股 。 表 1： 發(fā)行前后股本變化情況 類別 本次發(fā)行前 本次發(fā)行后 數(shù)量（萬股） 比例（ %） 數(shù)量（ 萬股） 比例（ %） 有限售條件的股份 0 0 41720 境內(nèi)一般法人持股 27744 68 27744 境內(nèi)自然人持股 13056 32 13056 機(jī) 構(gòu)配售股份 0 0 920 無限售條件的股份 － － 3680 股份總數(shù) 40800 100 45400 100 資料來源： WIND 中國銀河證券研究所 （二）發(fā)行人主營業(yè)務(wù)介紹與分析 桂林三金 主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發(fā)。主要產(chǎn)品為西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。 發(fā)行人及其下屬子公司現(xiàn)擁有注冊中藥品種 194 余種，涉及片、膠囊、顆粒、噴霧、散 劑等 11 種劑型；其中國家基本藥物品種 42 個(gè)，自主開發(fā)的擁有獨(dú)立知識產(chǎn)權(quán)的品種 39 個(gè)，列入《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄》的品種 60 個(gè)，國家中藥保護(hù)品種 20 個(gè)（其中19 個(gè)為獨(dú)家保護(hù)品種）。 公司在咽喉、口腔用藥和泌尿系統(tǒng)用藥方面已形成較強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢和市場優(yōu)勢，西瓜霜系列產(chǎn)品的年銷售量超過 29 億片，居國內(nèi)喉口類中成藥市場第一位，年銷售收入超過 4 億元，居國內(nèi)喉口類中成藥市場第二位 ； 三金片系列產(chǎn)品年銷售量超過 18 億片，年銷售收入將近 4 億元，市場占有率居國內(nèi)抗泌尿系感染中成藥市場的第一位。 （三）募集資金計(jì) 劃簡介 本次發(fā)行共募集資金 億元， 扣除發(fā)行費(fèi)用后，將按輕重緩急順序投入 10 個(gè)項(xiàng)目 。 公司募集項(xiàng)目主要分為三大類，合計(jì)需 億元。 第一類是主要投向，目的是解決三個(gè)過億品種的產(chǎn)能瓶頸，三金片的產(chǎn)能將在 23 億片 /年的基礎(chǔ)上新增 30 億片 /年的產(chǎn)能，西瓜霜潤喉片的產(chǎn)能將在 39 億片 /年的基礎(chǔ)上新增 50 億片 /年或桂林西瓜霜含片 30 億片 /年的產(chǎn)能，桂林西瓜霜將在 2,977 萬支 /年的基礎(chǔ)上新增 6,000萬支的產(chǎn)能；第二類是心腦血管新產(chǎn)品（腦脈泰膠囊和眩暈寧片）產(chǎn)業(yè)化；第三類是支撐項(xiàng)目。 本次發(fā)行的實(shí)際募股資金量超 過項(xiàng)目的資金需求量， 桂林三金 擬將富余的募股資金主要用于補(bǔ)充募投項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)所需要的流動(dòng)資金 （約 億元 ）；其余部分 則將用于補(bǔ)充發(fā)行人實(shí)際經(jīng)營所需的流動(dòng)資金、償還銀行貸款。截至目前發(fā)行人尚有短期銀行貸款 億元，償 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 3 還部分銀行貸款有利于發(fā)行人降低財(cái)務(wù)成本。 表 2：募集資金項(xiàng)目表 序號 項(xiàng)目名稱 現(xiàn)有年產(chǎn)能 新增年產(chǎn)能 投資總額（萬元） 1 特色中藥三金片技術(shù)改造工程 23 億片 30 億片 7, 2 西瓜霜潤喉片等特色中藥含片技術(shù)改造工程 39 億片 西瓜霜潤喉片 50 億片或桂林西瓜霜含片 （薄膜衣片 30 億片） 6, 3 桂林西瓜霜等特色中藥散劑技術(shù)改造工程 2977 萬支 150 噸，折合 6000 萬支 6, 4 腦脈泰等中藥膠囊劑特色產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化 小批量生產(chǎn) 腦脈康膠囊 10 億粒；抗癆膠囊 1500 萬粒；三金膠囊 1500 萬粒 7, 5 西瓜霜中藥提取綜合車間二期技改項(xiàng)目 0 大孔樹脂吸附年處理 3000 噸藥材提取液量；二氧化碳超臨界萃取年處理 100 噸藥材提取量；超濾年處理 1000 噸藥材提取液量 5, 6 現(xiàn)代中藥原料 GAP 基地建設(shè)項(xiàng)目 0 種植面 積將達(dá) 10000 畝，年產(chǎn)積雪草 1500 噸 4, 7 中藥新藥舒咽清噴霧劑產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目 0 100 噸舒咽清噴霧劑（合 500 萬支） 5, 8 特色中藥眩暈寧產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目 小批量生產(chǎn) 眩暈寧顆粒劑 150 噸，片劑 4 億支 6, 9 三金現(xiàn)代化倉儲及物流基地建設(shè)項(xiàng)目 7, 10 國家級三金技術(shù)中心擴(kuò)建項(xiàng)目 5, 合 計(jì) 63, 資料來源：招股 說明 書 中國銀河證券研究所 二 、關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析 表 3： 營業(yè)收入增長預(yù)測 萬元 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 主營業(yè)務(wù)合計(jì) 增長率 % % % % % % 其中：西瓜霜系列合計(jì) 增長率 % % % % % % 三金片系列合計(jì) 增長率 % % % % % % 心腦血管藥和其它產(chǎn)品 合計(jì) 增長率 % % % % % % 其它業(yè)務(wù)合計(jì) 增長率 % % % % % % 合計(jì) 增長率 % % % % % % 數(shù)據(jù)來源： 招股說明書 中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 4 表 4： 毛利率 變化 假設(shè) 萬元 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 主營業(yè)務(wù)合計(jì) % % % % % % 其 中：西瓜霜系列合計(jì) % % % % % % 三金片系列合計(jì) % % % % % % 心腦血管藥和其它產(chǎn)品 合計(jì) % % % % % % 其它業(yè)務(wù)合計(jì) % % % % % % 合計(jì) % % % % % % 營業(yè)成本 /營業(yè)收入 % % % % % % 數(shù)據(jù)來源： 招股說明書 中國銀河證券研究所 表 5： 敏感性分析 2020E 2020E 2020E 每股收益（元） 營業(yè) 收入增長率 ＋ 10% － 10% 毛利率 ＋ 1％ － 1％ 數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究所 三 、 公司估值分析 （一）相對估值 分析 同類公司對比 我們選取部分重點(diǎn)公司以及醫(yī)藥行業(yè)平均估值水平進(jìn)行對比。 我們認(rèn)為： A股醫(yī)藥類公司的估值水平與成長性密切相關(guān)，重點(diǎn)公司的 20 2020 年平均預(yù)測市盈率略高于醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率（整體法，剔除虧損），反映出市場對有競爭優(yōu)勢公司的認(rèn)可；經(jīng)過前期的上漲，目前 OTC 類公司的市盈率已經(jīng)與醫(yī)藥類公司的平均市盈率接近，而部分規(guī)模大、市場預(yù)期成長性偏低的公司市盈率總體偏低，反映市場對成長的偏好。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 5 表 6： A 股 13 家重點(diǎn)上市公司估值情況 證券代碼 證券簡稱 EPS（元） PE（ X） 預(yù)測凈 利潤增長率（ %） 2020A 2020E 2020E 2020A 2020E 2020E 2020E 2020E 600664 哈藥股份 % % 000999 三九醫(yī)藥 % % 600062 雙鶴藥業(yè) % % 000028 一致藥業(yè) % % 600276 恒瑞醫(yī)藥 % % 600511 國藥股份 % % 600557 康緣藥業(yè) % % 600196 復(fù)星醫(yī)藥 % % 002252 上海萊士 % % 600993 馬應(yīng)龍 % % 600161 天壇生物 % % 600750 江中藥業(yè) % % 可對比公司平均值 （算術(shù)平均） % % 醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率 （算術(shù)平均，剔除虧損） 醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率 （整體法，剔除虧損）） 002275 桂林三金 數(shù)據(jù)來源： wind資訊 中國銀河證券研究所（附注：數(shù)據(jù) 截至 2020年６月 30日，恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、華蘭生物、國藥股份 2020年業(yè)績做了除權(quán)處理；天壇生物的業(yè)績預(yù)測 已經(jīng)考慮收購 成都蓉生 因素 ） 市盈率法估值 我們預(yù)測 公司 20 20 2020 年的 收入分別為 、 、 億元， 凈利潤分別為 、 、 億元， 20202020 年收入和利潤的復(fù)合增速分別為 %、 %， EPS分別為 、 、 元 。 桂林三金 在質(zhì)地上并不遜于 同類公司 ， 且成長潛力 猶在， 我們認(rèn)為 可以 給予 2020 年 2530 倍 PE，對應(yīng) 價(jià)格為 元，而且，我們判斷在 6 個(gè)月內(nèi)，市場即可能按照 2020 年的預(yù)測 EPS 估值，若仍 給予 25 倍 PE，屆時(shí)公司合理價(jià)值 元。 （二）絕對估值分析 我們采用 DCF法（ WACC=%， g=1 %）得到的合理估值結(jié)果為 元，對應(yīng) 2020 2020 年 、 、 倍市盈率。 （三）投資建議和評級 綜合絕對和相對估值方法，我們認(rèn)為 公司 合理價(jià)值為 元， 其發(fā)行價(jià)落在該區(qū)間內(nèi)，沒有給出一級市場認(rèn)購者足夠的 利潤 空間，雖然 由于市場情緒問題，上市 首日股價(jià)可能 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 6 被大幅炒高至 2530 元 甚至更高 ， 但除非醫(yī)藥行業(yè)和相關(guān)公司股價(jià)大幅上漲，否則公司股價(jià)如到此價(jià)位，估值水平將明顯高于行業(yè)平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒 投資者注意防范 短期波動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)。 四 、 公司 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清楚， 主 營業(yè)務(wù) 突出 （一） 三金片和西瓜霜是主要的收益來源 兩大系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)了收入的絕大部分 2020 年， 三金片系列和西瓜霜系列產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)收 億元，占公司收入總額的 %，約貢獻(xiàn)毛利的 90%； 而心腦血管病用藥等二線和其它產(chǎn)品短期內(nèi)難以占據(jù)主導(dǎo)地位 ， 因此 公司主營業(yè)務(wù)非常突出 ，未來 3 年 內(nèi)公司業(yè)績和成長性仍取決于主營產(chǎn)業(yè)的增長情況。 圖 2：主要產(chǎn)品貢獻(xiàn) 公司 收入 80%以上 0 . 02 0 , 0 0 0 . 04 0 , 0 0 0 . 06 0 , 0 0 0 . 08 0 , 0 0 0 . 01 0 0 , 0 0 0 . 01 2 0 , 0 0 0 . 01 4 0 , 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元7 9 . 0 0 %7 9 . 5 0 %8 0 . 0 0 %8 0 . 5 0 %8 1 . 0 0 %8 1 . 5 0 %8 2 . 0 0 %8 2 . 5 0 %8 3 . 0 0 %二大系列收入合計(jì) 占銷售收入的比重 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 兩大產(chǎn)品系列的毛利率高于公司整體毛利率 ，且呈提升趨勢 三金片系列和西瓜霜系列的毛利率較高， 2020 年毛利率分別高達(dá) %和 %， 高于公司整體 的 %的 毛利率，也高于多數(shù)同類公司的毛利率，在提價(jià) 完全到位 之后， 毛利率將 進(jìn)一步提升。 圖 3： 公司主要產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)提升趨勢 0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %2020A 2020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E三金片系列毛利率 西瓜霜系列毛利率 二大系列合計(jì)的毛利率 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 7 （二） 產(chǎn)品提價(jià)結(jié)束后銷量能否順利恢復(fù)是公司未 來成長的關(guān)鍵 提價(jià)對 主要產(chǎn)品的銷量 造成負(fù)面影響 公司產(chǎn)品自 2020 年開始提價(jià)， 2020 年提價(jià)幅度較小， 對銷量影響不是很大，但 2020 年再次 提價(jià)后產(chǎn)品銷量 下滑 較為明顯 ，具體來說 ： 1） 西瓜霜潤喉片 2020 年提價(jià) 50%，銷量下降了 18 %； 2） 三金片在 2020 年提價(jià) 20%，銷量增加 %， 2020 年再次提高了供貨價(jià) 30%，銷量下降 %； 3） 桂林西瓜霜 2020 年 1月提價(jià) 15%，銷量仍然提升了 %， 2020 年 3 月再次提價(jià) 35%，銷量下降了 %。 表 7：公司主要產(chǎn)品的提價(jià)情況 單位：元 藥品名稱 2020 A 2020 A 2020 A 西瓜霜潤喉片 20s 西瓜霜潤喉片 24s （ ） 西瓜霜潤喉片 48s （ ） 桂林西瓜霜 （ ） 三金片 36s （ ） 三金片 54s 11 11 11 三金片 72s （ ） 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 我們預(yù)計(jì) 主要產(chǎn)品的 銷量將逐步恢復(fù) 隨著市場對產(chǎn)品漲價(jià)逐步適應(yīng)以及市場的自然增長，我們預(yù)計(jì)銷量會逐步恢復(fù)，但由