【正文】 久青睞。 （一）主導(dǎo)產(chǎn)品具有技術(shù)優(yōu)勢(shì) 公司具有 30 多年的西瓜霜系列產(chǎn)品、三金片系列產(chǎn)品的生產(chǎn)歷史，技術(shù)積淀深厚。 表 11：腦脈康的主要競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品 品名 生產(chǎn)廠家 規(guī)格 日服量 是否醫(yī)保 步長(zhǎng)腦心通膠囊 咸陽(yáng)步長(zhǎng)制藥有限公司 *36 粒 4 粒 /次， 12 粒 /日 否 溶栓膠囊 山西中遠(yuǎn)遠(yuǎn)威藥業(yè)有限公司 *36 粒 23 粒 /次， 69 粒 /日 否 心腦舒通膠囊 吉林敖東洮南藥業(yè)股份有限公司 *30 粒 /盒 23 粒 /次， 3 次 /日 是 通心絡(luò)膠囊 石家莊以嶺藥業(yè)股份有限公司 *30 粒 24 粒 /次， 3 次 /日 是 血府逐瘀膠囊 天津宏仁堂藥業(yè)有限公司 *24 粒 /盒 6 粒 /次， 12 粒 /日 是 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 中國(guó)銀河證券研究所 （ 3） 心腦血管用藥有望成為公司的明星業(yè)務(wù) 我們預(yù)計(jì) 心腦血管用藥的 未來(lái) 3年的 復(fù)合增速 %， 2020年收入可望達(dá)到 。 2020 年該產(chǎn)品在廣西，北京，上海三地以學(xué)術(shù)推廣方式啟動(dòng)銷售，計(jì)劃 09 年在全國(guó)范圍推廣 ，未來(lái)有望迅速放量。 圖 8：三金片系列產(chǎn)品保持較快增長(zhǎng) 0 . 01 0 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 03 0 0 0 0 . 04 0 0 0 0 . 05 0 0 0 0 . 06 0 0 0 0 . 07 0 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬(wàn)元0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 8 . 0 0 %2 0 . 0 0 %三金片系列銷售收入 增速 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 中國(guó)銀河證券研究所 （五） 心腦血管用藥和其它二線產(chǎn)品平穩(wěn)增長(zhǎng) 眩暈寧 和腦脈康將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn) 這兩種產(chǎn)品定位于心腦血管市場(chǎng)，且定位較為獨(dú)特，有機(jī)會(huì)分享該市場(chǎng)的快速成長(zhǎng) ，本次募集資金項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，可望成為公 司未來(lái)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。 表 9：主要抗泌尿系統(tǒng)感染類中成藥情況 序號(hào) 產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品市場(chǎng)份額 產(chǎn)品年銷售額 生產(chǎn)企業(yè) 1 三金片 33% 億元 桂林三金藥業(yè)股份有限公司 2 寧泌泰膠囊 % 億元 貴州新天藥業(yè) 3 復(fù)方石韋片 % 億元 承德頸復(fù)康藥業(yè)集團(tuán)有限公司 4 尿感寧 % 億元 浙江正大青春寶藥業(yè) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 中國(guó)銀河證券研究所 銷量回升和市場(chǎng)擴(kuò)大利好三金片 我們預(yù)計(jì)三金皮提價(jià)完成后銷量也將逐步恢復(fù) ，亦受益于提價(jià)后的毛利率提升。該藥 是國(guó)家中藥保護(hù)品種、國(guó)家醫(yī)保目錄甲類品種，價(jià)格在同類產(chǎn)品中處于較低的水平，具有良好的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，并且通過(guò)多年的傳播與推廣建立了廣泛的品牌知名度和美譽(yù)度，近十年來(lái)一直是治療尿路感染中成藥第一品牌，品牌優(yōu)勢(shì) 相當(dāng)穩(wěn)固并呈現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì) 。 （ 2）加強(qiáng)抗生素管理利好抗感染中藥 如果考慮癥狀相近的疾病， 估計(jì) 抗感染中藥 市場(chǎng)容量 約 50 億 ，其中， 抗泌尿系統(tǒng)感染中成藥所屬的祛濕通淋市場(chǎng)規(guī) 模約 11～ 15 億 。 圖 6：西瓜霜清咽含片增速較快 0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 08 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬(wàn)元 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %銷售收入（萬(wàn)元） 增長(zhǎng) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 中國(guó)銀河證券研究所 西瓜霜系列 保持增長(zhǎng) 綜合考慮，我們認(rèn)為： 受益于銷量恢復(fù)增長(zhǎng)以及提價(jià)后的毛利率提升，西瓜霜系列的收入及貢獻(xiàn)利潤(rùn)均將提升。預(yù)計(jì)該產(chǎn)品銷量恢復(fù)會(huì)比較迅速， 且恢復(fù)后有能力保持 15%的增長(zhǎng)。 （ 2）西瓜霜潤(rùn)喉片平穩(wěn)增長(zhǎng) 西瓜霜潤(rùn)喉片位居 公司銷售額第二 位 ， 2020 年銷售 億片，銷售收入 億元，毛利率 %。目前，除排名前列的金嗓子、西瓜霜、草珊瑚外， 慢咽舒檸顆粒、華素片和吳太咽炎片等品種通過(guò)市場(chǎng)細(xì)分也占據(jù)了過(guò)半的市場(chǎng)份額。 從生產(chǎn)制造的角度來(lái)看，喉口類用藥的進(jìn)入門檻較低，資金和技術(shù)壁壘較弱。 表 7：公司主要產(chǎn)品的提價(jià)情況 單位：元 藥品名稱 2020 A 2020 A 2020 A 西瓜霜潤(rùn)喉片 20s 西瓜霜潤(rùn)喉片 24s （ ） 西瓜霜潤(rùn)喉片 48s （ ） 桂林西瓜霜 （ ） 三金片 36s （ ） 三金片 54s 11 11 11 三金片 72s （ ） 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書 中國(guó)銀河證券研究所 我們預(yù)計(jì) 主要產(chǎn)品的 銷量將逐步恢復(fù) 隨著市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品漲價(jià)逐步適應(yīng)以及市場(chǎng)的自然增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)銷量會(huì)逐步恢復(fù)，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈， 加上 2020 年提價(jià)尚未完全落實(shí)到位， 我們認(rèn)為 除桂林西瓜霜外，其余產(chǎn)品短期內(nèi) 恢復(fù)到漲價(jià)前水平及增速的難度較大，更可能是逐步回升。 （三）投資建議和評(píng)級(jí) 綜合絕對(duì)和相對(duì)估值方法，我們認(rèn)為 公司 合理價(jià)值為 元， 其發(fā)行價(jià)落在該區(qū)間內(nèi)，沒(méi)有給出一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)者足夠的 利潤(rùn) 空間，雖然 由于市場(chǎng)情緒問(wèn)題，上市 首日股價(jià)可能 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 6 被大幅炒高至 2530 元 甚至更高 ， 但除非醫(yī)藥行業(yè)和相關(guān)公司股價(jià)大幅上漲，否則公司股價(jià)如到此價(jià)位，估值水平將明顯高于行業(yè)平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒 投資者注意防范 短期波動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)。 我們認(rèn)為： A股醫(yī)藥類公司的估值水平與成長(zhǎng)性密切相關(guān)，重點(diǎn)公司的 20 2020 年平均預(yù)測(cè)市盈率略高于醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率（整體法，剔除虧損），反映出市場(chǎng)對(duì)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司的認(rèn)可；經(jīng)過(guò)前期的上漲，目前 OTC 類公司的市盈率已經(jīng)與醫(yī)藥類公司的平均市盈率接近，而部分規(guī)模大、市場(chǎng)預(yù)期成長(zhǎng)性偏低的公司市盈率總體偏低，反映市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)的偏好。 第一類是主要投向，目的是解決三個(gè)過(guò)億品種的產(chǎn)能瓶頸，三金片的產(chǎn)能將在 23 億片 /年的基礎(chǔ)上新增 30 億片 /年的產(chǎn)能，西瓜霜潤(rùn)喉片的產(chǎn)能將在 39 億片 /年的基礎(chǔ)上新增 50 億片 /年或桂林西瓜霜含片 30 億片 /年的產(chǎn)能，桂林西瓜霜將在 2,977 萬(wàn)支 /年的基礎(chǔ)上新增 6,000萬(wàn)支的產(chǎn)能；第二類是心腦血管新產(chǎn)品（腦脈泰膠囊和眩暈寧片）產(chǎn)業(yè)化；第三類是支撐項(xiàng)目。 發(fā)行人及其下屬子公司現(xiàn)擁有注冊(cè)中藥品種 194 余種，涉及片、膠囊、顆粒、噴霧、散 劑等 11 種劑型；其中國(guó)家基本藥物品種 42 個(gè)，自主開(kāi)發(fā)的擁有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)的品種 39 個(gè)，列入《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)和工傷保險(xiǎn)藥品目錄》的品種 60 個(gè)，國(guó)家中藥保護(hù)品種 20 個(gè)（其中19 個(gè)為獨(dú)家保護(hù)品種）。 鄒節(jié)明先生 是公司的實(shí)際控制人 ， 發(fā)行前鄒先生 直接持有 桂林三金 41,072,806 股股份，占總股本的 %，通過(guò)其自身及親屬直接間接 合計(jì)持有 桂林三金 %股權(quán)。 主 要財(cái)務(wù)指標(biāo) (百萬(wàn)元 ,元 ) 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 銷售收入 (百萬(wàn)元 ) EBITDA(百萬(wàn)元 ) 凈利潤(rùn) 全面灘薄 EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 數(shù)據(jù) 來(lái)源： 公司數(shù)據(jù) 中國(guó) 銀河證券研究 所 分析師 李鷹鵬 ?： ?： （ 8610） 6656 8483 市場(chǎng)數(shù)據(jù) 時(shí)間 發(fā)行價(jià)格 (元 ) 上證指數(shù) 發(fā)行股數(shù)（萬(wàn)股） 4600 發(fā)行后 總股本（萬(wàn)股） 45400 預(yù)計(jì)募集資金（億元） 預(yù)計(jì)上市時(shí)間 2020 年 7 月 9 日 主承銷商 招商證券 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 公司未來(lái) 3 年將 平穩(wěn) 增長(zhǎng) 西瓜霜噴劑、西瓜霜潤(rùn)喉片和三金片 提價(jià)完成后銷量的恢復(fù)速度是判斷公司成長(zhǎng)性的關(guān)鍵，由于產(chǎn)品 所 處 市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們認(rèn)為銷量將逐步恢復(fù)；而公司的二線產(chǎn)品眩暈寧和腦脈康雖然增長(zhǎng)較快，但基數(shù)小，短期內(nèi)貢獻(xiàn)有限，因此我們 預(yù)期 20202020 年?duì)I業(yè)收入 、 凈利潤(rùn) CAGR 分別 達(dá)到 %、 %，將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。 公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與市場(chǎng)價(jià)格定位 預(yù)計(jì) 2020 年 2020 年 EPS 分別為 、 和 元 ， 給予 2020 年2530 倍市盈率， 對(duì)應(yīng) 股 價(jià) 區(qū)間為 元； 我們認(rèn)為 市場(chǎng)在半年內(nèi)將按 2020 年 EPS 進(jìn)行估值，若給予 25 倍市盈率，對(duì)應(yīng)股價(jià)為 元 ；DCF 法 （ WACC=， g=1%） 估值 為 元。 目 錄 一、 發(fā)行人概況與發(fā)行方案 ............................................................................................................................................................... 1 （一）發(fā)行人簡(jiǎn)介與發(fā)行前后股本變化 ................................................................................................................................. 1 （ 二）發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹與分析 .......................................................................................................................................... 2 （三）募集資金計(jì)劃簡(jiǎn)介 .......................................................................................................................................................... 2 二、關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析 ............................................................................................................................................................... 3 三、公司估值分析 ............................................................................................................................................................................... 4 （一）相對(duì)估值分析 ................................................................................................................................................................... 4 （二）絕對(duì)估值分析 ................................................................................................................................................................... 5 （三）投資建議和評(píng)級(jí) .............................................................................................................................................................. 5 四、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清楚，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出 .......................................................................................................................................... 6 （一）三金片和西瓜霜是主要的收益來(lái)源 ..................