市場的國際跨市套利的實證研究(編輯修改稿)
2025-03-28 12:16 本頁面
【文章內容簡介】 Granger引導關系的變化與跨市套利 ? 三、相對 beta值法 ? 四、對倒行為的證據(jù) ? 五、總結 相對 beta值法：跨市套利頭寸的分布特征 ? (一 )傳統(tǒng)的跨市套利行為存在性檢驗方法和存在問題 Jain(1981)和 Low et al(1999)指出了兩個平行期貨市場 A和B之間存在套利行為的判斷條件。 A和 B之間存在套利行為，則兩市價格應滿足 tlttAlttBltt CSFF ** \\\ ??? ?? 假設成本項目不變： ? 套利存在的條件即： lttA lttB ltt SFF ??? ????? \\\ lnlnln tlttA lttB ltt SFF ???? ??????? ??? \2\1\ lnlnln? 假設匯率不變，并忽略月份 l和月份 m之間的利差 tAmttBltt FF ??? ????? ?? \1\ lnln? 本文的計算發(fā)現(xiàn)， beta=1的條件在 LME期銅和 SHFE期銅之間并不成立（見表 5）。在有效市場假設下，這個結論與同期在兩地市場存在跨市套利行為的事實明顯矛盾。 ? 因此現(xiàn)實金融市場尤其是跨國商品市場間的套利和經典有效市場假設并不同，不能簡單地用上式來判定套利行為的存在性。 ? 商品市場的國際跨市套利行為更可能是有限套利。期銅市場有限套利產生的原因既包括市場制度所導致的市場不完全和市場不完美因素（如我國期貨市場未開放、市場限入、人民幣不可自由兌換、進出口關稅的調整、運費不穩(wěn)定等），也包括市場參與者的非理性因素（人民幣升值預期被過度放大、宏觀調控沖擊產生了非理性的恐高情緒），這兩類因素的綜合作用的結果是使得兩市之間即使存在套利行為，套利作用也是有限的，無法完全消除套利機會。 （二）相對 beta值法 ? 雖然用 Low et al(1999)的方法來檢驗套利行為的存在性并不妥當，但可以利用其原理來研究套利者的行為特征和套利行為的水平。 ? 從上面分析可合理推斷：套利行為雖無法使 beta等于 1，但可使其更接近 1。 ? 一般而言，國內投資者在期銅跨市套利時，在 LME選擇三月期合約，記為 LME3，而在 SHFE選擇哪個合約則存在不確定性。 ? 這樣，可進一步推斷套利頭寸在 SHFE所集中的那個合約（記為 arbi）和 LME3的關系應比其他合約（記為 nonarbi）相對 LME3的關系更加密切。 ? 以 LME3收益率為解釋變量，而分別以根據(jù)兩種不同分類方式（距離法和主力合約對齊法）得到的 SHFE價格收益率為被解釋變量，進行回歸。然后比較 beta1的值。 ? 在套利頭寸所集中的那個合約， beta1應最接近 1。 ? 為集中考慮，將時間集中到 2023年 10月和 2023年 7月（人民幣匯改）之間。 距離法 ? 第一種方法是按照 SHFE期銅合約的到期距離來決定自變量。 ? 根據(jù)不同到期月構造到期月為 i的連續(xù)合約，然后分別將這些連續(xù)合約的收益率作為被解釋變量。 ? 如果套利盤總是穩(wěn)定在與到期日距離一定的某個 i月期合約上，則 i月期合約的 beta1應最大。 ? alpha都等于 0 ? C都顯著不等于 0（等價于 beta1顯著不等于 1），這意味著在取樣期間 SHFE期銅和 LME期銅之間存在顯著的套利機會； ? beta1在 ~，但和 i之間沒有明顯的變化規(guī)律。這個結果表明套利頭寸的分布并非總穩(wěn)定在和到期日距離固定的合約上。 ? 因此使用這種分類方法沒有捕捉到套利頭寸的分布特征。 滬銅主力合約奇特的遷徙行為 設主力合約的位置變量 Intert為第 t日主力合約和即期合約的以月份表示的距離 2主力合約對齊法 ? 假設 SHFE套利頭寸集中在主力合約上，那么主力合約的 beta1應最接近 1。 ? 主力合約如此大幅度的遷徙，使用前面的距離法不能捕捉到套利頭寸的分布特征就不足為奇了。 ? 因此下面我們采用主力合約對齊法來檢驗。 ? 首先計算每天主力合約的收益率，然后將之對齊， ? 即不同時間的主力合約的收益率對齊到變量 r（ 0）中， ? 主力合約的前 j月的收益率分別用 r(j)表示 ? 主力合約的后 m月的收益率分別用 r（ m）表示 ? alpha值都等于 0， ? 且 C都顯著不等于 0，套利機會存在。 ? 但 beta1卻表現(xiàn)出明顯規(guī)律，主力合約相對 LME的beta1最接近 1（由于 beta11，這意味著其最大）， Beta1的差異是否顯著？ ? 因此主力合約的 beta1大于非主力合約的 beta1。beta1的直觀經濟含義是套利強度，這個結論意味著 套利頭寸集中在主力合約上。 跨市套利和主力合約遷徙的邏輯關系： ? 跨市套利的兩個階段： ? 階段 1：正向跨市套利（ 2023年 10月 ~2023年中期） ? 買倫銅賣滬銅，跨市套利方向和國際貿易方向一致，因此稱之為正向跨市套利（ Positive Arbitrage）。 ? 套利者在買 LM
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