【文章內(nèi)容簡介】 段。 ? 自大理論（代理成本理論之一） – 并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分地抬高，即使并購成本已經(jīng)大于并購收益，仍堅持并購。這就是所謂的“過度自信”理論。在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應(yīng)。目標(biāo)企業(yè)股東收益的增加實際上是財富從并購企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)股東的簡單轉(zhuǎn)移。 ? （ 1）管理主義動機(jī)（代理成本理論之二） – 這種理論認(rèn)為并購本身就是一種代理問題。有實證研究表明，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過并購使公司規(guī)模擴(kuò)大的動機(jī)，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業(yè)增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負(fù)效應(yīng)的并購決策，是代理問題的一種表現(xiàn)形式。 ? （ 2）自由現(xiàn)金流量假說 – 邁克爾 詹森在代理成本理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了自由現(xiàn)金流量假說。他認(rèn)為，由于股東與經(jīng)理之間在閑置現(xiàn)金流量配置問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動的主要原因。 – 這個問題可以分成兩個方面來理解。一方面，股東（委托人）與管理者（代理人）在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上是有嚴(yán)重的利益沖突的，代理成本是因不能妥善解決這些利益沖突而產(chǎn)生的。當(dāng)代理成本很大時，接管活動有助于降低這些費用。這與代理成本理論是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因為管理者可以運(yùn)用閑置現(xiàn)金流量來兼并別的企業(yè)，營造“獨立王國”。 ? 詹森認(rèn)為自由現(xiàn)金流量支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。所謂自由現(xiàn)金流量，是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。如果管理者以股東財富最大化為目標(biāo)，則應(yīng)放棄投資回報低于資金成本的投資，而把這些自由現(xiàn)金流量支付給取東，這將會減少管理者控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮小管理者的權(quán)力，從而可以降低代理成本。當(dāng)管理者為額外的投資尋求新的資本進(jìn)行融資時，就可能會受到資本市場的監(jiān)督和約束。在這個意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間利益摩擦的一種反映，會造成更高的代理成本。 ? 除了當(dāng)前這部分自由現(xiàn)金流量的派發(fā)問題會引起股東與管理者矛盾之外，管理者承諾支付的將來現(xiàn)金流量也是一個問題。在詹森看來，如果以發(fā)行債券來取代股票，那么，管理者所作的將來現(xiàn)金承諾會比其他任何股利政策（即將來支付股利給股東的承諾）有效。但是，增加負(fù)債比例會增大破產(chǎn)可能性，這也可以看做是債務(wù)的代理成本。 并購動因的其他理論解釋 ? 擴(kuò)展動因理論 – 企業(yè)效益穆勒（ Mueller）用管理主義來解釋混合兼并問題。穆勒認(rèn)為，經(jīng)理的報酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會接受資本預(yù)期回收率很低的項目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。 – 企業(yè)并購不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，并購并非最佳的增強(qiáng)的行為，而只是在管理者的擴(kuò)張動機(jī)下產(chǎn)生的行為。他們認(rèn)為管理本身所追求的目標(biāo)，就是通過良好的管理使企業(yè)產(chǎn)品的銷售范圍擴(kuò)大，銷售量增加，而且要使這種趨勢不斷增強(qiáng)、延續(xù)不斷。作為企業(yè)的管理者則希望通過管理來擴(kuò)張企業(yè)。而企業(yè)并購恰恰能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力，控制更大范圍的資產(chǎn)、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷渠道。 ? 市場力量理論 – 其核心觀點是，增大公司規(guī)模將會增大公司勢力。企業(yè)通過增大市場份額，實現(xiàn)兼并同行業(yè)企業(yè)，以減少競爭者，擴(kuò)大本企業(yè)的規(guī)模的目的，從而使企業(yè)對市場產(chǎn)生一定的控制力。 – 關(guān)于市場勢力問題，存在著兩種相反的看法。 – 第一種意見認(rèn)為，增大公司的市場份額會導(dǎo)致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。 – 第二種意見認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競爭的結(jié)果。在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競爭變得越來越激烈了，因為關(guān)于價格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的難度大，層次復(fù)雜，簡單的合謀是不可能的。 ? 稅收理論 1）經(jīng)營虧損的稅務(wù)抵免遞延 ? 較高盈利水平且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，并購具有大量凈經(jīng)營虧損的企業(yè)，可以顯著改變整體的納稅地位。但要注意目標(biāo)企業(yè)給并購后帶來的不良影響。（利潤下降、提供資金） 2）可折舊資產(chǎn)的市場價值高于帳面價值 ? 如果資產(chǎn)的市場價值大大超過歷史成本，通過賣出交易將資產(chǎn)重新估價就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。為了反映購買價格，并購企業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)將增加，結(jié)果它所享受的折舊避稅額超過目標(biāo)企業(yè)在同樣資產(chǎn)上所享受到的折舊避稅額。雖然只有新的所有者才能享受到增加的避稅額，但原有企業(yè)的所有者也可以通過并購者支付的并購價格而獲得一部分收益。 3）將正常收益轉(zhuǎn)化為資本收益 ? 一些國家的稅法對過度留存收益征收懲罰性所得稅。而通過并購，并購公司向目標(biāo)公司的股東支付的價格中就包含了對這部分高額留存收益的補(bǔ)償，目標(biāo)公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無需交納股利所得稅。 4）負(fù)債籌資的稅收減免 ? 再分配理論 – 再分配理論的核心觀點是，由于公司并購會引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，并購利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)到股東身上，或從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費者身上，所以公司股東會贊成這種對其有利的并購活動。 第三節(jié) 企業(yè)并購的歷史演進(jìn) 一、 西方企業(yè)的并購簡史 第一次并購浪潮（ 18951904） 第二次并購浪潮（ 19221929） 第三次并購浪潮（ 20世紀(jì) 60年代） 第四次并購浪潮（ 20世紀(jì) 7080年代） 第五次并購浪潮（ 20世紀(jì) 90年代開始） 二、 中國企業(yè)并購簡史 ? 第一時期（ 1993年以前） – 行政色彩 濃厚 ? 保定模式 ? 武漢模式 ? 第二時期 相關(guān)法律制度的建立和完善 – 第一階段（ 19931999年） ? 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 – 第四章“上市公司收購” ? 寶延收購案 ? 恒通棱光收購案 – 第二階段（ 19992023年） ? 《證券法》 ? 2%調(diào)增為 5% ? 2023年 100余家上市公司并購 – 第三階段（ 20232023年） ? 20231008《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》 ? 202311《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國有法人股有關(guān)問題的通知》 – 第四階段（ 2023） ? 法律的修改完善 ? 2023年 8月《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定 ? 綠地投資 國際本土化經(jīng)營 ? 世界融入中國，中國融入世界 ? 全球化并購 第四節(jié) 企業(yè)并購的財務(wù)問題 ? 并購三階段及其步驟 – 第一階段：并購目標(biāo)的確定 – 第二階段：并購的實施 財務(wù)問題是核心 – 第三階段：并購評價 第五節(jié) 企業(yè)并購決策的基本原則 一、企業(yè)的發(fā)展前途 – 產(chǎn)品的生命周期 – 產(chǎn)品市場需求 二、進(jìn)入成本的檢驗 – 并購后，被并購業(yè)務(wù)的預(yù)期利潤流入能回報全部并購成本，并能夠保持或擴(kuò)大市場經(jīng)營活動 – 并購成本過高就無法滿足成本檢驗的要求 三、營利能力的評估 – 并購的目的是企業(yè)價值最大化 – 是否有協(xié)同效應(yīng) – 是否能符合成本效益原則，提高營利能力 四、資產(chǎn)評估 – 評估方法 ? 收益現(xiàn)值法 ? 重置成本法 ? 現(xiàn)行市價法 ? 清算價值法 ? 五、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險 – 目標(biāo)企業(yè)是否具有不可克服的風(fēng)險，對并購企業(yè)非常重要 – 在美國，大部分中小型企業(yè)失敗都發(fā)生在創(chuàng)立后的 5年之內(nèi)。 德魯克的并購五項原則 ? 美國著名管理學(xué)家彼得 .德魯克在其《管理的前沿》一書中論述到，企業(yè)的成功并購，需要把握五項簡單的原則 : 做出了什么貢獻(xiàn)，而不是被并購企業(yè)能為并購企業(yè)做出什么貢獻(xiàn)時，并購才會成功。并購企業(yè)的貢獻(xiàn)可以是多種多樣的，包括管理、技術(shù)或銷售能力，而絕不取決于資金。（并購后的企業(yè)價值） ，需要有一個團(tuán)結(jié)的核心，有共同語言，從而將它們結(jié)合為一個整體。就是說并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間要有共同的文化，或者至少在文化上有一定的聯(lián)系。（并購后的企業(yè)文化融合） 。并購企業(yè)必須尊重被并購企業(yè)的產(chǎn)品、市場和消費者。 管理人員，幫助被