【正文】 金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。另一個(gè)不足是使用股票支付所需手續(xù)較多，耗時(shí)耗力。 ?采用現(xiàn)金支付時(shí)，需要考慮以下問(wèn)題： ?（ 1）主并企業(yè)的短期流動(dòng)性。（ 3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與目標(biāo)企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)一致時(shí)，恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率就是并購(gòu)方的加權(quán)資本成本。由于并購(gòu)的支付方式不同，需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容也有差別。 A公司并購(gòu) B公司后組成 AB公司， AB公司價(jià)值為 6億元。 ?（ 1）并購(gòu)?fù)瓿沙杀?，指并?gòu)行為本身所發(fā)生的并購(gòu)價(jià)款和費(fèi)用。并購(gòu)企業(yè)必須尊重被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)品、市場(chǎng)和消費(fèi)者。而通過(guò)并購(gòu)，并購(gòu)公司向目標(biāo)公司的股東支付的價(jià)格中就包含了對(duì)這部分高額留存收益的補(bǔ)償，目標(biāo)公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無(wú)需交納股利所得稅。 – 第二種意見(jiàn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。 – 企業(yè)并購(gòu)不能為企業(yè)帶來(lái)最大價(jià)值和利潤(rùn)，并購(gòu)并非最佳的增強(qiáng)的行為，而只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。當(dāng)管理者為額外的投資尋求新的資本進(jìn)行融資時(shí)，就可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束。 – 這個(gè)問(wèn)題可以分成兩個(gè)方面來(lái)理解。在上述情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。 ? 代理問(wèn)題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者）間的合約不可能無(wú)代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。 – 根據(jù)布雷德萊、迪塞和基姆的研究，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與協(xié)同解釋是相一致的。這被稱做是“坐在金礦上”的解釋。雖然企業(yè)也可以通過(guò)內(nèi)部發(fā)展來(lái)獲得新的資源和新的市場(chǎng)，但并購(gòu)顯然能使企業(yè)更快的實(shí)現(xiàn)這種調(diào)整 (6)市場(chǎng)價(jià)值低估理論 – 市場(chǎng)價(jià)值低估理論認(rèn)為，兼并的動(dòng)因在于股票市場(chǎng)價(jià)格低于目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)格。 （ 4）多元化經(jīng)營(yíng)理論 – 多樣化經(jīng)營(yíng)是指公司持有并經(jīng)營(yíng)那些收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)的情形。 ? 差別效率理論進(jìn)行更嚴(yán)格闡述就是效率理論中的管理協(xié)同假說(shuō)，即如果一家公司有一個(gè)高效率的管理隊(duì)伍，其能力超過(guò)了公司現(xiàn)有的管理需要，該公司可以通過(guò)收購(gòu)一家管理效率較低的公司來(lái)使其額外的管理資源得以充分利用。 ? 擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。 – 杠桿并購(gòu)的策略方式 ? 負(fù)債控股 —— 并購(gòu)方與銀行商定以償還目標(biāo)公司的長(zhǎng)期債務(wù)作為自己的實(shí)際投資，其中的一部分貸款作為作為目標(biāo)公司的股本，并達(dá)到控股地位，完成并購(gòu)行為 ? 連續(xù)抵押 —— 以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押，向銀行取得相當(dāng)數(shù)量的貸款，等并購(gòu)成功后，再以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押 ,向銀行申請(qǐng)收購(gòu)新的企業(yè)貸款，如此連續(xù)抵押下去。 – 企業(yè)采用股權(quán)支付方式進(jìn)行并購(gòu)出資決策時(shí)應(yīng)考慮的主要因素。 ? 目標(biāo)公司采取的防御策略： – 送服“毒藥丸” —— 當(dāng)進(jìn)攻型公司意圖并購(gòu)自己時(shí)，大量發(fā)行高利率的短期債券，迫使對(duì)方不得不考慮并購(gòu)目標(biāo)后所承擔(dān)的沉重包袱，并因此減弱甚至取消并購(gòu)意圖。(2)并購(gòu)行動(dòng)節(jié)奏快、時(shí)間短，可有效控制并購(gòu)成本。 ?優(yōu)點(diǎn) :(1)結(jié)果確定性強(qiáng) 。 ?（ 3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn)；而收購(gòu)一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。 ?合并即并購(gòu)，包括控股合并、吸收合并和新設(shè)合并。 : 指一個(gè)企業(yè)采取各種形式有償接受其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)行為。擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模 。 ?橫向并購(gòu)： ?同一行業(yè)或同一產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之間的并購(gòu) ?一方面可以通過(guò)有效的消除重復(fù)設(shè)施，降低生產(chǎn)和營(yíng)銷成本，另一方面可以減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。(4)有助于并購(gòu)雙方保持良好的關(guān)系。(3)易導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng) 。 – 金色降落傘 —— 目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)被進(jìn)攻型并購(gòu)公司敵意收購(gòu)時(shí)，規(guī)定一旦目標(biāo)公司被收購(gòu)，馬上實(shí)施對(duì)本公司高層管理人員提供豐厚補(bǔ)償，從而大大增加收購(gòu)公司的收購(gòu)成本。 – 按是否受法律強(qiáng)制規(guī)范分為自愿要約和強(qiáng)制要約。 ? 以目標(biāo)公司作為抵押品發(fā)行垃圾債券 —— 以目標(biāo)公司的重要資產(chǎn)作為抵押品發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標(biāo)公司股東，債券的本息支付源于并購(gòu)后公司產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 （ 2） MBO(Management Buy— outs)， ? 又稱管理層收購(gòu) —— 目標(biāo)公司的管理層通過(guò)大舉借債或與外界金融機(jī)構(gòu)合作，收購(gòu)他們所在公司的并購(gòu)。 特點(diǎn)： – 收購(gòu)方兩個(gè)或兩個(gè)以上 – 各收購(gòu)人通過(guò)協(xié)議各取所需 ? 根據(jù)并購(gòu)雙方的合作與敵對(duì)關(guān)系對(duì)比分類 救援式并購(gòu) 協(xié)作式并購(gòu) 爭(zhēng)奪式并購(gòu) 襲擊式并購(gòu) （ 1）救援式并購(gòu) – “白衣騎士”式救援 —— 當(dāng)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)被敵意并購(gòu)時(shí)，管理層被迫匆忙尋求救援者（并購(gòu)方），以反擊襲擊者的并購(gòu)。 – 建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同基礎(chǔ)上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在合并之前，公司的經(jīng)營(yíng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。此外，還可以增加員工升遷的機(jī)會(huì)多樣化，使企業(yè)的某些資源得到充分利用。 q值小于 1時(shí)說(shuō)明價(jià)值被低估了。在收購(gòu)要約之外不需要任何外部動(dòng)力來(lái)促進(jìn)價(jià)值的重新高估。 ? 信號(hào)理論認(rèn)為，特別的行動(dòng)會(huì)傳達(dá)其他形式的重要信息?，F(xiàn)實(shí)中，所有者可以設(shè)計(jì)讓管理者參與企業(yè)的剩余分配的報(bào)酬安排，而且外部產(chǎn)品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及經(jīng)理市場(chǎng)都可以適當(dāng)?shù)販p緩代理問(wèn)題。有實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過(guò)并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大的動(dòng)機(jī)，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。這與代理成本理論是一致的。在詹森看來(lái)，如果以發(fā)行債券來(lái)取代股票，那么，管理者所作的將來(lái)現(xiàn)金承諾會(huì)比其他任何股利政策（即將來(lái)支付股利給股東的承諾）有效。而企業(yè)并購(gòu)恰恰能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力，控制更大范圍的資產(chǎn)、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷渠道。但要注意目標(biāo)企業(yè)給并購(gòu)后帶來(lái)的不良影響。 德魯克的并購(gòu)五項(xiàng)原則 ? 美國(guó)著名管理學(xué)家彼得 .德魯克在其《管理的前沿》一書中論述到，企業(yè)的成功并購(gòu)，需要把握五項(xiàng)簡(jiǎn)單的原則 : 做出了什么貢獻(xiàn)，而不是被并購(gòu)企業(yè)能為并購(gòu)企業(yè)做出什么貢獻(xiàn)時(shí)，并購(gòu)才會(huì)成功。 并購(gòu)真的那么美妙嗎？ ? 很顯然，許多管理者在他們難以忘懷的童年時(shí)代，過(guò)于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美麗公主的一記香吻后，從癩蛤蟆的形體中解放出來(lái)的故事，因此，他們確信，他們的管理之吻能夠?yàn)椤澳繕?biāo)公司”的盈利創(chuàng)造奇跡 ?? 我們已經(jīng)看到了太多的親吻，但奇跡卻太少了。 ?主要包括：整合改制成本，如支付派遣人員進(jìn)駐、建立新的董事會(huì)和經(jīng)理班子、安置多余人員、剝離非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、淘汰無(wú)效設(shè)備、進(jìn)行人員培訓(xùn)等有關(guān)費(fèi)用；注入資金的成本，如為新企業(yè)打開市場(chǎng)而需增加的市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置費(fèi)等。 ? 其次，在并購(gòu)收益的基礎(chǔ)上，減去為并購(gòu)被并購(gòu)公司而付出的并購(gòu)溢價(jià)（即并購(gòu)價(jià)格減去并購(gòu)前被并購(gòu)方價(jià)值后的差額）和為并購(gòu)活動(dòng)所發(fā)生的律師、顧問(wèn)、談判等并購(gòu)費(fèi)用后的余額。 ? 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤(rùn)加折舊 所得稅 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本凈增加 ? =息稅前利潤(rùn) *（ 1稅率） +折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本凈增加 ? （ 2）估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本 ? 假設(shè)目標(biāo)公司的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購(gòu)企業(yè)的資本成本。 ?例：沿用例 1的資料。 ? 比較標(biāo)準(zhǔn)可以是公開交易公司的價(jià)格，相似公司過(guò)去的收購(gòu)價(jià)格、上市公司的發(fā)行價(jià)格等。 ?（ 4）目標(biāo)企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法。 ?（ 2）每股收益率的變化。認(rèn)股權(quán)證合約一般包括以下要素：相關(guān)股票、認(rèn)股期限、認(rèn)股比率 /數(shù)量、認(rèn)股價(jià)格。 ? 2．向金融機(jī)構(gòu)貸款。 ? （三）企業(yè)杠桿并購(gòu) ? 杠桿并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)中現(xiàn)金支付的一種特殊的籌資方式。 ? 企業(yè)在并購(gòu)之前，就應(yīng)當(dāng)制定或者共同制定整合的方案，在并購(gòu)?fù)瓿珊罅⒓磳?shí)施。 :40:0705:40:07March 28, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國(guó)見(jiàn)青山。 05:40:0705:40:0705:40Tuesday, March 28, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 :40:0705:40Mar2328Mar23 1越是無(wú)能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)