企業(yè)財(cái)務(wù)管理經(jīng)典實(shí)用課件財(cái)務(wù)管理案例賞析(價(jià)值評(píng)估)(編輯修改稿)
2025-03-22 23:43 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 17年 20 參考標(biāo)準(zhǔn) 參考標(biāo)準(zhǔn) 參考標(biāo)準(zhǔn)真正需要估計(jì)判斷的內(nèi)容 以味千為例 說明： ? １ .紅色的行列出的是第十年末以 20倍市盈率賣出，藍(lán)色顯示的是按照我們的假設(shè)，味千現(xiàn)在的理論價(jià)值。 ? ２ .估值的準(zhǔn)確性取決于我們對(duì)味千未來十年發(fā)展的判斷是否準(zhǔn)確。我們認(rèn)為具體的數(shù)字是不重要的，重要的是方向性的結(jié)論。按照我們對(duì)味千的研究，我們認(rèn)為其增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)是理性的，十年后以 20倍市盈率交易的假設(shè)也是合理的。因此我們認(rèn)為目前味千的股價(jià)是合理的（目前的股價(jià)是 ），長(zhǎng)期投資者是可以買入的。 ? ３ .模型的另一個(gè)重要的作用在于我們可以做不同的假設(shè)來測(cè)試結(jié)果，各種偏保守的、理性的、或偏樂觀的假設(shè)會(huì)提供一個(gè)很好的敏感性分析，對(duì)我們的投資決策也很有幫助。 ? ４ .我們的模型是以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，而不是企業(yè)總的價(jià)值。這對(duì)于一些存在股份稀釋效應(yīng)的股票在運(yùn)用時(shí)必須做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。 中國(guó)國(guó)航估值 —— 自由現(xiàn)金流模型 ? 中國(guó)國(guó)航在 2023 年成立以來及今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，將維持一個(gè)相對(duì)高速擴(kuò)張及增長(zhǎng)階段，其后將進(jìn)入適度增長(zhǎng)的穩(wěn)定發(fā)展階段。因此我們采用 兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 （ FCFF， FreeCash Flow of Firm）對(duì)中國(guó)國(guó)航進(jìn)行估值。 參數(shù)選擇 自由現(xiàn)金流 估值模型 在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 中已估計(jì) 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 WACC 股權(quán) 資本成本 債權(quán) 資本成本 過往年度平均債務(wù)利息率 CAPM 內(nèi)部收益率法（ IRR） ? 含義：項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率 。 ? 計(jì)算公式： ??? ??? nttt IRRNCFNPV00)1(它具有 DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。 它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場(chǎng)利息率的影響， 完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量 ，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。 ? 項(xiàng)目決策原則 – IRR≥ 項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率 ，則項(xiàng)目可行； – IRR＜項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率 ，則項(xiàng)目不可行。 內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評(píng)估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。 內(nèi)部收益率法在面對(duì)投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對(duì)于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。 一般而言，對(duì)于企業(yè)的投資或者并購(gòu)，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對(duì)于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。 CAPM模型 ? 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價(jià)模型。 ? 傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）建立在資本市場(chǎng)有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，用單一的 β 來反映證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。 ? 在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險(xiǎn)為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出 CAPM模型的具體形式： ? β值 公式的含義： – 資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。 – 其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購(gòu)買國(guó)債時(shí)的收益率； – 市場(chǎng)組合收益率是市場(chǎng)上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場(chǎng)的平均收益水平； – 相關(guān)系數(shù) β表示的是投資者所購(gòu)買的資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。 β決定了股權(quán)資本成本的不同 β 的計(jì)算？ 可比公司 β系數(shù)及資產(chǎn)負(fù)債率 境內(nèi)可比公司 Beta 系數(shù) 2023 年末資產(chǎn)負(fù)債率 中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司 67% 中國(guó)南方航空股份有限公司（ 600029） 83% 中國(guó)東方航空股份有限公司（ 600115） 88% 海南航空股份有限公司（ 600221） 89% 上海航空股份有限公司（ 600591） 78% 中國(guó)國(guó)航的 β值參照境內(nèi)上市可比公司的 β值，并按照中國(guó)國(guó)航的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)整后確定為 。 估值參數(shù)說明 債務(wù)成本 Rd %（ 公司長(zhǎng)短期借款加權(quán)利率） 公司邊際所得稅率 t 25% 債務(wù)比重 69% 股權(quán)資本成本 Re % 無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率 Rf %（ 10 年期長(zhǎng)期國(guó)債的收益率） Beta 系數(shù) β 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ Rm－ Rf） % 股權(quán)比重 31% 加權(quán)資金成本 WACC % 在上述盈利預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，按照平均 %的折現(xiàn)率計(jì)算，中國(guó)國(guó)航發(fā)行后的每股價(jià)值為 元。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為 121億股） FCF
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