企業(yè)財務(wù)管理經(jīng)典實用課件財務(wù)管理案例賞析(價值評估)(文件)
【正文】 ITDA 指標應(yīng)該在 倍。這些公司中剔除市凈率異常的公司外，行業(yè)平均動態(tài)市凈率（ P/B）為 倍，中位數(shù)為 倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動態(tài)市凈率水平，我們選擇 倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間 A股與 H股的市價比較法 一段時間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到 A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨享境內(nèi)企業(yè)的盈利。發(fā)行期間 7月 31日至上周五 H股的收盤平均價是 ，折合人民幣為 。我們認為國航 A股較 H股的溢價水平為 10%至 30%較為合理。該原則的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。 ? 采用 市場法 進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件： – 一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認為是市場的公允價格； – 二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例； – 三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。 ? 成本法以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強。 ? 市場法最大的 優(yōu)點 在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。 演講完畢，謝謝觀看！ 。此外，站在實務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。 但由于運用成本法無法把握一個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整體性，也難衡量企業(yè)各個單項資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點，可用收益法。 評估方法的比較 —— 前提條件 ? 若選擇 收益法 進行企業(yè)價值評估，應(yīng)具備以下三個前提條件： – 一是投資主體愿意支付的價格不應(yīng)超過目標企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值； – 二是目標企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險可以客觀的進行估算，也就是說目標企業(yè)的未來收益和風(fēng)險能合理的予以量化； – 三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。 小 結(jié) 評估方法的比較 —— 原理比較 –成本法的基本原理是 重建或重置 評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。 根據(jù)上表顯示，同一公司 A股股價較 H股股價平均溢價為81%，中位數(shù)為 47%，完成股改公司平均溢價為 62%，中位數(shù)為 22%。 對于在 H股上市的國航來說，必須維護 H股股東的利益。 此外，在 A股市場我們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。 市凈率指標比較法 市凈率（ P/B）指標：由于飛機等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估。 EBITDAR 倍數(shù)在 EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進一步考慮了 經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù) 對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額表外項目對公司價值的影響作用。 – 該指標剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價值影響，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。 ? 即被評估企業(yè)價值 =（ a 被評估企業(yè)維度 1/標桿企業(yè)維度 1+b 被評估企業(yè)維度 2/標桿企業(yè)維度 2+… ） 標桿企業(yè)價值。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為 121億股） FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果 公司 FCFF現(xiàn)值合計（億元） 公司股權(quán)價值（億元） 每股價值（元 /股） 敏感性分析 我們按照折現(xiàn)率的 20%變動幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行 27億股的條件下，公司的每股價值處于 元 元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。 – 其中無風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率； – 市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平； – 相關(guān)系數(shù) β表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。 ? 項目決策原則 – IRR≥ 項目資本成本或投資最低收益率 ，則項目可行； – IRR＜項目資本成本或投資最低收益率 ，則項目不可行。 參數(shù)選擇 自由現(xiàn)金流 估值模型 在業(yè)績預(yù)測 中已估計 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 WACC 股權(quán) 資本成本 債權(quán) 資本成本 過往年度平均債務(wù)利息率 CAPM 內(nèi)部收益率法（ IRR） ? 含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率 。
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