企業(yè)財(cái)務(wù)管理經(jīng)典實(shí)用課件財(cái)務(wù)管理案例賞析(價(jià)值評估)(文件)
【正文】 ITDA 指標(biāo)應(yīng)該在 倍。這些公司中剔除市凈率異常的公司外，行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市凈率（ P/B）為 倍，中位數(shù)為 倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動(dòng)態(tài)市凈率水平，我們選擇 倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間 A股與 H股的市價(jià)比較法 一段時(shí)間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到 A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價(jià)權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨(dú)享境內(nèi)企業(yè)的盈利。發(fā)行期間 7月 31日至上周五 H股的收盤平均價(jià)是 ，折合人民幣為 。我們認(rèn)為國航 A股較 H股的溢價(jià)水平為 10%至 30%較為合理。該原則的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。 ? 采用 市場法 進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估需要滿足三個(gè)基本的前提條件： – 一是要有一個(gè)活躍的公開市場，公開市場指的是有多個(gè)交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場，這個(gè)市場上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場的公允價(jià)格； – 二是在這個(gè)市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例； – 三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。 ? 成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。 ? 市場法最大的 優(yōu)點(diǎn) 在于具有簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。 演講完畢，謝謝觀看！ 。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。 但由于運(yùn)用成本法無法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法。 評估方法的比較 —— 前提條件 ? 若選擇 收益法 進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，應(yīng)具備以下三個(gè)前提條件： – 一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值； – 二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化； – 三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。 小 結(jié) 評估方法的比較 —— 原理比較 –成本法的基本原理是 重建或重置 評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。 根據(jù)上表顯示，同一公司 A股股價(jià)較 H股股價(jià)平均溢價(jià)為81%，中位數(shù)為 47%，完成股改公司平均溢價(jià)為 62%，中位數(shù)為 22%。 對于在 H股上市的國航來說，必須維護(hù) H股股東的利益。 此外，在 A股市場我們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。 市凈率指標(biāo)比較法 市凈率（ P/B）指標(biāo)：由于飛機(jī)等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價(jià)值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進(jìn)行價(jià)值評估。 EBITDAR 倍數(shù)在 EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮了 經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù) 對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額表外項(xiàng)目對公司價(jià)值的影響作用。 – 該指標(biāo)剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價(jià)值影響，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時(shí)國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值評估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評估。 ? 即被評估企業(yè)價(jià)值 =（ a 被評估企業(yè)維度 1/標(biāo)桿企業(yè)維度 1+b 被評估企業(yè)維度 2/標(biāo)桿企業(yè)維度 2+… ） 標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為 121億股） FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果 公司 FCFF現(xiàn)值合計(jì)（億元） 公司股權(quán)價(jià)值（億元） 每股價(jià)值（元 /股） 敏感性分析 我們按照折現(xiàn)率的 20%變動(dòng)幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行 27億股的條件下，公司的每股價(jià)值處于 元 元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。 – 其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時(shí)的收益率； – 市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平； – 相關(guān)系數(shù) β表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。 ? 項(xiàng)目決策原則 – IRR≥ 項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率 ，則項(xiàng)目可行； – IRR＜項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率 ，則項(xiàng)目不可行。 參數(shù)選擇 自由現(xiàn)金流 估值模型 在業(yè)績預(yù)測 中已估計(jì) 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 WACC 股權(quán) 資本成本 債權(quán) 資本成本 過往年度平均債務(wù)利息率 CAPM 內(nèi)部收益率法（ IRR） ? 含義：項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率 。
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