企業(yè)財務(wù)管理經(jīng)典實用課件財務(wù)管理案例賞析(價值評估)(存儲版)
【正文】 提 升 ? 投資風險 – 航空 燃 油 價 格 持 續(xù) 上 漲 風 險 – 利率風險 – 投資項目風險 (1) 宏觀經(jīng)濟： 中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國家對民航業(yè)的監(jiān)管政策不發(fā)生重大變化。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ DCF）、內(nèi)部收益率法（ IRR）、CAPM模型 經(jīng)濟學原理中的 貼現(xiàn) 理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率。 ?局限性： – 只能估算 已經(jīng) 公開的投資機會和 現(xiàn)有 業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。我們認為具體的數(shù)字是不重要的，重要的是方向性的結(jié)論。 參數(shù)選擇 自由現(xiàn)金流 估值模型 在業(yè)績預(yù)測 中已估計 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 WACC 股權(quán) 資本成本 債權(quán) 資本成本 過往年度平均債務(wù)利息率 CAPM 內(nèi)部收益率法（ IRR） ? 含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率 。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為 121億股） FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果 公司 FCFF現(xiàn)值合計（億元） 公司股權(quán)價值（億元） 每股價值（元 /股） 敏感性分析 我們按照折現(xiàn)率的 20%變動幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行 27億股的條件下，公司的每股價值處于 元 元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。 ? 即被評估企業(yè)價值 =（ a 被評估企業(yè)維度 1/標桿企業(yè)維度 1+b 被評估企業(yè)維度 2/標桿企業(yè)維度 2+… ） 標桿企業(yè)價值。 – 該指標剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價值影響，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。 市凈率指標比較法 市凈率（ P/B）指標：由于飛機等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估。 對于在 H股上市的國航來說，必須維護 H股股東的利益。 小 結(jié) 評估方法的比較 —— 原理比較 –成本法的基本原理是 重建或重置 評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點，可用收益法。此外，站在實務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。 ? 市場法最大的 優(yōu)點 在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。 ? 采用 市場法 進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件： – 一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認為是市場的公允價格； – 二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例； – 三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。我們認為國航 A股較 H股的溢價水平為 10%至 30%較為合理。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動態(tài)市凈率水平，我們選擇 倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間 A股與 H股的市價比較法 一段時間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到 A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨享境內(nèi)企業(yè)的盈利。 航空公司 飛機總數(shù) 自置 融資租賃 經(jīng)營租賃 國航 176 91 46 39 南航 251 100 65 86 2023年數(shù)據(jù) 參數(shù)選擇 A 股上市航空公司參數(shù)水平 估值結(jié)果 ? 考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未來一段時間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營預(yù)測，我們認為中國國航的 EV/EBITDAR 指標應(yīng)該在 倍， EV/EBITDA 指標應(yīng)該在 倍。 ? 選擇以下指標，對中國國航進行估值。 比較法 ? 參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價值。 β決定了股權(quán)資本成本的不同 β 的計算？ 可比公司 β系數(shù)及資產(chǎn)負債率 境內(nèi)可比公司 Beta 系數(shù) 2023 年末資產(chǎn)負債率 中國國際航空股份有限公司 67% 中國南方航空股份有限公司（ 600029） 83% 中國東方航空股份有限公司（ 600115） 88% 海南航空股份有限公司（ 600221） 89% 上海航空股份有限公司（ 600591） 78% 中國國航的 β值參照境內(nèi)上市可比公司的 β值，并按照中國國航的目標資本結(jié)構(gòu)及風險水平調(diào)整后確定為 。
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