【文章內(nèi)容簡介】 證了久期匹配情況下的目標日期免疫。在 B情況下，市場利率在一年后下降至 7％并保持到第 5年末；在 C情況下，市場利率在一年后上升至 9％并保持到第 5年末。在兩種情況下，均假設(shè)債券利息以變化后的利率再投資，并在第 5年末出售債券以滿足 GIC的支付要求。 上例的計算表明，久期匹配使得息票利息支付的累計值（再投資風(fēng)險）與債券的出售值（價格風(fēng)險）得以平衡。也就是說，當利率下降時，利息的再投資收益低于利率不變時的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了損失。當利率上升時，出售債券的收入減少，但息票利息的增加彌補了損失，因為它們有一更高的再投資利率。圖 54描述了這種情況。 F盡管是著眼于未來支付的保證，但目標日期免疫與凈值免疫在實質(zhì)上并無差異。對于上例，我們也可以通過現(xiàn)值而不是未來價值分析利率免疫。表 55顯示了這一點。表 55期初資產(chǎn)負債表資 產(chǎn) 負 債A、 利率＝ 8％債券 10,000 負債 10,000B、 利率＝ 7％債券 10, 負債 10,C、 利率＝ 9％債券 9, 負債 9,注：債券值＝ 800年金因素 (r,6)+10000現(xiàn)值因素 (r,6)負債值＝ 現(xiàn)值因素 (r,5) F再平衡盡管做到了久期匹配，但表 54顯示，當利率變動時，息票債券的累積收入相對于債務(wù)支付有一個小的余額。表 55也表明，當利率變動時，息票債券的現(xiàn)值與 GIC的現(xiàn)值并不完全相等。產(chǎn)生余額的原因是價格 收益曲線的凸性。圖 52表明了這一點。由于息票債券比GIC（ 相當于零息票債券）有更大的凸度，因而當利率出現(xiàn)較大變動時，兩條價格 收益曲線分開了。 上面的例子說明了再平衡（ rebalancing） 在免疫策略中的重要性。具體來講，兩方面的因素導(dǎo)致了再平衡的必要性。一是利率變動會導(dǎo)致久期變化（久期法則 4），使得資產(chǎn)與負債的久期不再匹配，因而基金管理者必須不斷調(diào)整資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)其久期與債務(wù)久期的再平衡。二是即便利率保持不變，隨著時間推移，由于資產(chǎn)與負債的久期會以不同的比率減少（久期法則 3），也會導(dǎo)致資產(chǎn)與負債久期不再匹配。例、一個資產(chǎn)組合管理者持有一個期限 7年、到期支付 19487元的負債，現(xiàn)值為 10000元。假設(shè)管理者希望通過持有 3年期零息票債券和每年付息的永久債券對其負債的支付進行利率免疫，他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)利率保持不變，他需要對組合進行再平衡嗎？如果一年后利率降到 8％，他應(yīng)如何進行再平衡？ 　現(xiàn)金流匹配與貢獻策略F如果遵循現(xiàn)金流匹配（ cashflowmatching） 的原則，就能在利率變動時使資產(chǎn)組合自動免疫，因為債券的現(xiàn)金流收入與負債的支出恰好相互抵消。F貢獻策略在多期基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流匹配即貢獻策略（dedicationstrategy）。 在這種情況下，管理者或選擇零息債券或選擇息票債券以使每一期提供的總現(xiàn)金流可以與一系列負債相匹配。F現(xiàn)金流匹配和貢獻策略并未得到廣泛運用。 　關(guān)于常規(guī)傳統(tǒng)免疫的其他問題F久期的局限性? 凸性回顧一下久期的定義公式，將會注意到它用債券的到期收益率來計算每次息票支付時間的權(quán)重。根據(jù)這一定義和恰當運用到期收益率的限定條件，只有當收益率曲線是平坦的，所有支付均以同一利率折現(xiàn)時，久期的概念才是嚴格有效的。如果收益率曲線不是平坦的，那么久期計算公式中各時點現(xiàn)金流的現(xiàn)值應(yīng)當根據(jù)從收益率曲線得出的相應(yīng)期限的利率來貼現(xiàn)得到?；蛘?，可以近似地認為，對于收益率的微小變動，久期概念是準確的。對于收益的較大變化，必須考慮凸性才能準確測度債券價格的利率敏感性。 ? 收益率曲線的非平行移動久期匹配只有在收益率曲線平行移動的條件下才能上限資產(chǎn)組合的利率免疫。而實際上，通常短期利率的波動率大于長期利率的波動率，且兩者之間的相關(guān)性并不好，這使得在很多時候收益率曲線會出現(xiàn)現(xiàn)狀的變化，而不僅僅是平行移動。F通貨膨脹的影響免疫基本上是一個名義上的概念，它只對名義上的負債有意義，在通貨膨脹條件下免疫不是一個恰當?shù)哪繕恕?n 　積極的債券管理積極的債券管理策略的類型F潛在利潤的來源廣義地說，在積極的債券管理中有兩個潛在利潤的來源。一是利率預(yù)測，它試圖預(yù)測整個固定收入市場范圍的利率變動。如果預(yù)測利率下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。二是固定收入市場中相關(guān)的價格失衡情況的確定。只要分析人員的信息或見解優(yōu)于市場中的其他人，這些技術(shù)就會帶來非常規(guī)收益。 F債券掉期 積極的債券組合管理策略可以歸結(jié)為五種債券掉期（ bondswaps）。 這五種策略都是著眼于上述兩種來源的潛在利潤。 1） 替代掉期（ substitutionswap） 是一種債券與另一種相近替代債券的交換。當市場中兩種在息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及償債基金等條款上基本相等的債券價格之間出現(xiàn)暫時失衡，這種掉期方式就可能出現(xiàn)。例如，出售一種 20年期、息票利率為 9％、5年后可以 1050美元贖回、當前到期收益率為％的福特公司債券，而購買具有相同贖回條款和到期期限、當前到期收益率為 ％的克萊斯勒公司債券。 2）市場間差價掉期（ intermarketspreadswap） 是當投資者認為債券市場兩個部分之間的收益率差不合理并且只是暫時出軌時而產(chǎn)生的行為。例如，如果認為到期期限相同的公司債券與政府債券之間當前的價差被過大，并在將來會縮小，投資者就會從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券。 3）利率預(yù)測掉期（ rateanticipationswap）是盯住利率的預(yù)測。如果預(yù)測利率下降，投資者就會把久期較短的債券掉換為久期較長的債券，反之則反是。 4）凈收益增長掉期（ pureyieldpickupswap） 的產(chǎn)生不是由于可見的價格錯亂，而是作為持有更高收益?zhèn)栽黾邮找娴囊环N方式。這應(yīng)該被看作一種以更高收益?zhèn)嵢☆A(yù)期的時期溢價的嘗試。投資者愿意承受這種策略帶來的利率風(fēng)險。例如，在下面這張行情表中，投資者可在收益率存在明顯差異的長期國債與短期國債之間進行掉換。5）稅收掉期（ taxswap） 是一種可以利用稅收優(yōu)勢的掉期。例如，一個投資者愿意掉換一種價格降低了的債券，只要持有這種債券可以通過資本損失變現(xiàn)而獲得納稅方面的好處就行。 Monday, November 17, 1997Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld.6 Dec 97n 100:00 100:02 1 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 …… 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 1 87/8 Feb 99n 103:24 103:26 …… 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 1 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 81/4 May 0005 105:13 105:15 …… 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 75/8 Feb 0207 106:05 106:07 + 2 121/2 Aug 0914 153:08 105:14 + 4 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 資料來源： The Wall Street Journal, November 18, 1997 　利率預(yù)測F水平分析水平分析（ horizonanalysis） 是一種利率預(yù)測的形式。分析人員用這種方式選擇一個特殊的持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。給定一種債券持有到期的時間，它的收益率可以從預(yù)期的收益率曲線讀出，并可以從它的到期價格中算出。分析人員再加入債券利息收入和預(yù)期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。例、一種期限為 20年，息票利率為 10%的債券現(xiàn)在收益率為 9%，以 售。一位 5年投資計劃的分析人員會關(guān)心 5年間債券的價格和再投資息票的價值。 5年后債券的期限還有 15年，所以分析人員會通過預(yù)測 5年后 15年期債券的收益率來決定債券的預(yù)期價格。假定 5年后 15年期債券的收益率預(yù)計為 8%，債券的期末價格就是（假定期間有 30次半年息票利息支付）：50年金因素 (40%， 30)+1000現(xiàn)值因素 (4%， 30)=債券的資本利得因此為 。同時， 5年中支付的息票利息會再投資，分析人員必須預(yù)測再投資的息票利息以何種收益率才能獲利。 假定利率為每 6個月 4%，如果所有息票利息都以此利率再投資， 10次半年息票利息支付再投資 5年后的累計本息為 （由每期50元年金，每期利率 4%，計算 10期后的累計值得出）。債券 5年的總收益是 +元 =， 5年持有期的總收益率為，或 %。分析人員在多種債券上重復(fù)這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。? 分析：有一種期限為 30年，息票利率為 8％的債券，當前價格為 。分析人員預(yù)測 5年后 25年期債券的收益率將是 ％。她應(yīng)購買該 30年期債券還是上例中的20年期債券？ F收益率曲線追蹤收益率曲線追蹤（ ridingtheyieldcurve）是水平分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場證券管理中流行的一種策略。如收益率曲線斜率大于 0，如果預(yù)計在投資期間收益率曲線不會移動，那么債券收益率會隨著到期時間的減少而下降，它們所 “依靠 ”的收益率曲線會低于短期債券的收益率曲線。收益率的這種下跌會導(dǎo)致債券獲得資本利得。例、假定現(xiàn)在的收益率曲線如圖 53所示。一個貨幣市場基金經(jīng)理以每季度收益率為 ％的現(xiàn)價購買 9個月期的國庫券。三個月后，如果收益率曲線與現(xiàn)在一樣，那么該基金經(jīng)理獲得的收益率將是多少？ 　或有免疫或有免疫（ contingentimmunization） 是一種積極 消極混合的投資策略。為了說明，假定現(xiàn)行利率為 10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬元。管理者可以通過常規(guī)的利率免疫技術(shù)鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來值為1210萬元?，F(xiàn)在假定管理者愿意從事更積極的投資，但是只愿意承擔(dān)有限的風(fēng)險損失，即要保證資產(chǎn)組合的終值不低于 1100萬元。由于在現(xiàn)行利率下只要有 909萬元（ 1100/()2）就可以在兩年后達到最小可接受的終值，因此開始時可以采用一些積極的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。 隨著時間的推移，為保證最終價值達到1100萬元而需要鎖定進行利率免疫的資金數(shù)量不再是 909萬元，而是會發(fā)生變化。如果用 T代表剩余期限， r為任一特定時刻的市場利率，那么，這個值應(yīng)當是這個值成為一個觸發(fā)點：一旦資產(chǎn)組合的實際價值跌至該值，就停止積極的管理，而實施利率免疫，以保證最小可接受的終值得以實現(xiàn)。圖 54表明了或有免疫策略的兩種可能的結(jié)果。 南方寶元債券基金 持股明細 截止日期： 20230930股票名稱 市值 (元 ) 比例 (%) 持股數(shù) (股 )03國開 18 258132900 未披露 04國開 12 202300000 未披露21國債 (3) 未披露03國開 03 90000000 未披露01國債 05 78784000 未披露長江電力 6535476中興通訊 1108222上海汽車 3447562中國石化 5268044寶鋼股份 3662511 國泰債券基金 持股明細 截止日期： 20230930股票名稱 市值 (元 ) 比例 (%) 持股數(shù) (股 )04央行票據(jù) 43 未披露 97國債 (4) 11642023 未披露04國開 12 9998000 未披露華電轉(zhuǎn)債 9864471 未披露04國債 (5) 8436600 未披露豐原轉(zhuǎn)債 未披露 絲綢轉(zhuǎn) 2 未披露云化轉(zhuǎn)債 未披露邯鋼轉(zhuǎn)債 未披露雅戈轉(zhuǎn)債 3669008 未披露 華夏債券基金 持股明細 截止日期： 20230930 股票名稱 市值 (元 ) 比例 (%) 持股數(shù) (股 )03國開 18 118164000 未披露 04國開 10 79984000 未披露絲綢轉(zhuǎn) 2 78358800 未披露國電轉(zhuǎn)債 未披露桂冠轉(zhuǎn)債 62184000 未披露首鋼轉(zhuǎn)債 48360000 未披露燕京轉(zhuǎn)債 44725600 未披露邯鋼轉(zhuǎn)債 43413150 未披露華西轉(zhuǎn)債 34775200 未披露華電轉(zhuǎn)債 33464500 未披露 20230330華夏債券基金 2023年債券市場行情和本基金運作回顧 受市場經(jīng)濟體制改革帶來的經(jīng)濟活力提高、 98年來我國連續(xù)實施積極財政政策擴大投資的帶動及政府換屆導(dǎo)致的投資擴張影響，在年初受到非典沖擊的情況下， 03年我國經(jīng)濟仍然達到了%的高增長速度，企業(yè)利潤提高，物價變化由負轉(zhuǎn)正，表明我國經(jīng)濟已進入新一輪增長周期。 債券市場也結(jié)束連續(xù)幾年的牛市，國債指數(shù)年收益率首次出現(xiàn)負值。 全年債券市場總體走勢表現(xiàn)為 “ 溫和上漲 — 大幅下跌 — 中度反彈 ” 的走勢。在市場資金面充裕、經(jīng)濟受到非典影響的情況下，上半年債券市場總體溫和上漲，受企