【文章內容簡介】 險投資” ， 《價格月刊》 ，1998 年第 6 期。5沈捷爾：＂風險資本市場發(fā)展和政府推動＂ 2022 年 8 月 8 日。8 / 41的，根據企業(yè)的發(fā)展狀況不斷地追加擴張所需的資本。（4） 風險投資是投資與融資的有機結合，風險投資家以自身信譽擔?；I集資金，憑借自身能力發(fā)掘項目進行投資。（5） 風險投資投入的不僅是資金，還有管理、咨詢、營銷等初創(chuàng)公司不具備但影響經營成功的其他要素。（6） 投資回報方式不同。風險投資一般不以企業(yè)分紅為目的，其退出與獲取回報的方式有多種，其中包括：IPO、收購、企業(yè)回購、二次出售、清算等方式來退出所進行的投資活動，獲取投資收益。其中最理想的退出方式是 IPO，如能按這種方式退出，平均可以收回初始投資的 7 倍左右的收入；而通過清算方式的退出，則只能收回初始投資的20％，還有些投資則會完全失敗。據統(tǒng)計，美國的風險企業(yè)有 20－30％完全失敗，約60％是不成功的，只有 5－10％的風險企業(yè)獲得了成功 6。風險投資公司由于所投資的企業(yè)都是新興企業(yè)，就單個投資項目來講，其投資風險很大，投資失敗的可能性較高。那么，風險投資公司如何在其投資過程中控制個體風險與總體風險水平，如何協(xié)調風險與收益的關系，進行投資組合，是其投資決策的重要組成部分。事實上風險投資公司在事先投資決策、組合投資、分階段投資、乃至退出策略中都體現(xiàn)了其風險控制的策略。比如：（1）通過擴充投資項目的數(shù)量來降低投資風險。就單個風險企業(yè)而言，盈利或虧損，這是不確定的，帶有隨機的性質。但作為風險企業(yè)群體，它們中總有一部分個體能闖過高風險期，順利進入企業(yè)的成熟穩(wěn)定發(fā)展階段，顯示出統(tǒng)計上的特點，具有整體特性。整體特點是，某一個體是否會出現(xiàn)某一結果或特征，是隨機的，是不確定的。但隨著個體數(shù)量增加，其產生某一結果或特征的可能性就越大，并趨于某一數(shù)值，具有一定的穩(wěn)定分布規(guī)律。這說明單個高科技企業(yè)的的收益是不確定的，但作為群體的大量企業(yè)的平均收益則具有一定的穩(wěn)定性。從投資的角度看，投資項目達到一定數(shù)量以后，收益將趨近一個平均收益，獲得良好的穩(wěn)定性，避免風險。在投資組合數(shù)量選擇上，有研究和實踐證明，投資項目在 10 個以上和 30 個以下比較好，數(shù)量太少，達不到獲取穩(wěn)定收益的目的；數(shù)量太多，會接近社會資本運營收益，失去獲得超額利潤的機會。（2）通過聯(lián)合投資與分段投資來分散風險，保持投資活動的主動權。多個風險投資公司聯(lián)合投資，每個公司只分擔投資的一部分風險，同時為風險投資公司節(jié)省了資金，使規(guī)模較小的風險投資公司也能多投資一些項目，達到數(shù)量上的規(guī)模效益。分階段投資，使風險投資6 宿玉海：＂借鑒國外經驗建立我國的風險投資機制＂《國際金融研究》1999 年第 6 期。9 / 41公司緊緊地抓住了投資的主動權，在不利的情況下，更容易抽身撤退。（3）投資專業(yè)化，關注特定領域的投資項目，充分利用自身的核心能力。風險投資公司依據自身資源狀況對自身的核心能力做出判斷，在自己最擅長的領域中投資，有助于經驗積累，強化自身的核心能力，在行業(yè)競爭加劇的情況下，是風險投資公司生存和發(fā)展的重要途徑。10 / 41第二章 風險投資的項目篩選與風險控制風險投資公司的總體投資風險取決于單個項目的風險與項目之間的相關關系。項目篩選過程是風險投資公司控制總體風險的重要環(huán)節(jié)。項目篩選過程實際上也是充分獲得信息，判斷企業(yè)成長性，尋找能夠最有效率地利用資金的企業(yè)的過程。項目選擇的準確性直接影響到項目的個體風險程度，同時在項目選擇過程中也是項目組合的過程。對備選的項目是否進行投資，各個風險投資公司都有自己的標準，但是都遵循一定的程序、步驟進行項目審查。一般來說，風險投資公司的投資項目選擇過程分為以下幾個階段：尋找項目投資機會；初步評估；詳細評估；談判以及協(xié)議的簽訂。風險投資公司通過嚴格進行項目的篩選，來提高投資項目的質量，降低項目的不確定性。因此，可以認為嚴格的項目審核過程與篩選過程是風險投資公司控制投資風險的主要步驟。第一節(jié) 尋找項目投資機會挑選高質量的項目是保證投資成功的關鍵，充足的項目來源可以使風險投資公司有足夠的余地選出合適的項目。通常情況下，投資項目有以下幾種來源：企業(yè)家登門尋求投資；風險投資公司自行尋找到的投資項目；第三方推薦的項目；通常風險投資行業(yè)聚會、論壇等途徑獲得的項目。在美國，風險投資業(yè)經過多年的發(fā)展逐步形成了一個投資項目推薦系統(tǒng)，風險投資公司的母公司、貿易伙伴或者朋友等常常向其推薦項目。據統(tǒng)計，風險投資公司達成的交易里有65%來自這個渠道。由于各個風險投資公司擅長的領域和投資階段的不同，以及降低風險要求的聯(lián)合投資意愿，其他風險投資公司也是主要的項目推薦者。臺灣的風險投資家主要是通過自己來尋求投資項目，這主要是由于臺灣風險投資家手頭上擁有一大筆基金，而不象美國的風險投資家在這一階段處于被動地位。同時，臺灣的風險投資家認為，自己尋找的項目質量較好。企業(yè)家自薦的投資項目，一般屬于創(chuàng)建期和種子期，在企業(yè)家和風險投資公司之間如何建立信任關系，是其面對的首要問題。一般來說，企業(yè)家自薦的項目被接受的機會較少。行業(yè)聚會或者論壇為投資的提供方和需求方提供了一個接觸的機會，美國風險投資協(xié)會（NVCA）每年都組織這樣的活動，給供求雙方提供了交流的機會。一些媒體，如電視臺、網站等也常常組織類似的活動，風險投資公司也能從中找到一些投資的線索。我國風險投資公司發(fā)展的歷史比較短，大多以財政撥款和國有資本為資金主要來源，所11 / 41以投資項目來源有些獨有的特點。政府的重點工程和各種科技發(fā)展計劃為這些公司提供了相當數(shù)量的投資項目，如四川省投資集團公司，成立于 1993 年，是四川省政府的主要投資主體和國有資產經營主體，先后參與了二灘水電站、達成鐵路、四川聚脂以及將要開工的紫坪鋪水利樞紐工程等一大批基礎設施和基礎產業(yè)重點建設。有些公司成立時就目的明確，如中國科招高新技術有限公司（中國政府繼中創(chuàng) 之后成立的第二家風險投資公司） ，于 1989 年 6月成立，是為了將 863 計劃的高科技成果產業(yè)化。總體來說，具有國有資金背景的風險投資公司接受的“任務型”項目比較多，對創(chuàng)業(yè)者自薦的項目持相當謹慎的態(tài)度。風險投資公司對風險企業(yè)要求的擔保不是一般金融機構要求的資產，而是風險企業(yè)的智力成果和企業(yè)家的信譽。風險投資公司接受推薦項目和自我尋找項目的比例高，而企業(yè)家自薦的項目被接受的比例比較低，就是由于自薦的企業(yè)家的信譽很難評估，或者評估的成本太高。在一段時期內，我國風險投資公司獲取項目的主要途徑還是第三方的推薦。尋找投資機會是風險投資公司時刻準備，時刻在做的工作，隨著互聯(lián)網應用的普遍，很多風險投資公司建立了自己的網站，方便資金需求者隨時聯(lián)系。第二節(jié) 初步評估收到風險企業(yè)的商業(yè)計劃書后，風險投資公司開始對其進行初步評估。風險投資公司將通過篩選、淘汰，來控制進入下一步驟（詳細評估）的項目數(shù)量，使詳細評估的成本保持在合理的范圍。初步評估的內容主要是投資行業(yè)、項目發(fā)展階段、投資規(guī)模、被投資企業(yè)的地理條件和人才條件。各個風險投資公司及風險投資家都有自己熟悉和專注的投資領域，一般情況下，他們不介入自己不熟悉的行業(yè)，這樣做的好處是盡量減少信息不對稱的影響，有利于項目評估和投資后的管理?？偟膩碚f，風險投資公司以高新技術產業(yè)為投資的行業(yè)重點。項目發(fā)展階段的不同，競爭的激烈程度、資金需求規(guī)模、風險大小也都有所不同。風險投資公司自身條件的限制和風險投資家的個人偏好，決定了對項目發(fā)展階段的選擇。投資規(guī)模也是風險投資考慮的一個重要因素。通常風險投資公司是根據投資基金的規(guī)模大小確定單筆投資額度，許多風險投資公司把對單個企業(yè)或集團的投資額限定在可提供資本額的 10%以下。也有的風險投資公司把投資額度簡單地給出一個限額。風險投資公司考慮投資規(guī)模的主要因素是為了分散風險，所以經營業(yè)績好的企業(yè)常常能得到追加投資，這時原有的投資限額往往被打破。經營思想和自身優(yōu)勢條件是另一個影響風險投資公司投資限額的因12 / 41素。IDG，在中國的投資就偏向選擇小數(shù)額、早期項目。高盛投資基金，由于具有熟悉投資銀行業(yè)務的優(yōu)勢，在中國總共投資的２０多個項目中，多數(shù)為較后期的大資金投入。第三個影響風險投資公司投資規(guī)模的因素是被投資企業(yè)自身資本額度，由于許多風險投資公司從委托代理關系，激勵經營者，規(guī)避經營風險的角度考慮，不愿占有控股地位，他們往往限定投資額不超過被投資企業(yè)資本的 50%。如武漢高新技術產業(yè)風險投資公司，就明確提出對單筆投資額度的限定不超過本公司資本的 15%，并且不能超過被投資企業(yè)總資本的 50%。被投資企業(yè)的地理條件，是指其所處地區(qū)的產業(yè)密集度、信息、交通便利程度，技術支持便捷程度等。一般地，風險投資公司偏向投資于地理位置接近的企業(yè)。人才條件也是風險投資公司關心的一個重要問題，尤其是管理人員的能力和素質，這些主要依靠對這些人員的經歷進行評估。除了對申請項目各方面的特點進行審查，判斷其是否符合風險投資公司基本的投資條件外，風險投資公司還審查風險企業(yè)遞交的商業(yè)計劃書的主要假設條件，考查其合理性與可行性。在審閱商業(yè)計劃書后，對于感興趣的項目，風險投資公司和項目申請人面談是必要的程序。通過面對面的溝通，風險投資公司可以進一步確認申請人的理想、計劃及其才能。在初步評估階段，風險投資公司要以少量的時間淘汰大量不感興趣的項目，在很短的時間里，挑選出高質量，有投資價值的項目對風險投資家的素質和基本功是個考驗。第三節(jié) 詳細評估通過初步評估的項目，數(shù)量上已經很少了。風險投資公司有能力對其展開可以耗時幾個月詳細評估。詳細評估，也有人稱其為盡職調查（Due Diligence） ，是指在風險投資人在投資前對風險企業(yè)現(xiàn)狀、成功前景及其管理層所做的獨立調查 7。如果說初步評估是依靠風險投資家經驗的藝術性評估，那么詳細評估則是具有相對科學性的過程。由于風險投資公司關注的對象大多不是成熟公司，不確定性大，一般缺乏必要的財務數(shù)據，很難進行有效的財務分析，因此風險投資公司一般把評價集中于產品、市場及管理人員的特點。詳細評估過程中，風險投資家不僅向風險企業(yè)的員工和管理人員提出各種詢問，風險企業(yè)的供應商、客戶、競爭對手以及其他熟悉該企業(yè)和其所處行業(yè)的人員也是風險投資公司獲取信息的重要來源。風險投資公司通過詳細評估，了解項目的投資前景，同時也為合格項目的投資談判準備了討價還價的材料。7 李建良， 《風險投資操作指南》 ，中華工商聯(lián)合出版社，1999 年。13 / 41一. 詳細評估的內容詳細評估涉及的內容主要有以下幾個方面：（1）產品市場情況；（2）人員素質（管理人員和技術人員） ；（3）技術特點；（4）經濟核算（確定每一個數(shù)字） ；（5）有關法律和政策等。美國盡職調查公司（Due Diligence Inc.）把盡職調查劃分成了三個層次。1. 一般問詢。對業(yè)務背景、人事背景、財務、法律等事項進行全面概括的了解。考查企業(yè)過去的經營情況，包括：業(yè)務回顧與價值評估、業(yè)務現(xiàn)狀可行性考查。考查企業(yè)未來的發(fā)展前景，包括：分析新產品和新的應對策略，考查新項目、新公司或新產品的啟動條件，分析如何私募或公募，分析兼并收購，公司近期競爭策略和中長期發(fā)展戰(zhàn)略，考查新的發(fā)展機會，分析投資前景及成本效益情況等。二、選擇投資評價標準實際操作中，詳細評估是圍繞風險投資公司自己的投資標準指標展開的。不同國家和地區(qū)風險投資公司，依照自身掌握的不同資源，執(zhí)行著不同的投資評價標準。關于風險投資機構投資評價標準，已經有許多人做了大量細致的研究。從美國的研究成果來看，管理能力、產品、服務或技術的獨特性以及產品市場規(guī)模被認為是風險投資評價標準的主要部分。1974 年~1984 年間，美國的幾名學者，Wells（1974） 、Poindexter(1976)、泰本和布魯諾(1984)對美國的風險投資評價依據做了調查研究（見表 ） 。后來美國紐約大學企業(yè)研究中心對 100 家風險投資公司所作的調查結果表明，在 24 個因素中管理能力仍然是最被看重的因素，這次調查顯示的前 10 項投資決策因素如表 所示。1984 年，泰本和布魯諾調研了影響美國風險投資公司從事投資評價的因素。他們分析的依據是 41 家風險投資公司對 90 項協(xié)議的評價。這些協(xié)議按照他們預期回報率和風險性以及23 條標準通過了最初篩選。研究表明，風險投資家對投資的評價因素集中于 5 類:①市場吸引力。②產品的差異性。③管理能力。④環(huán)境造成的阻礙。⑤投資回收潛力。麥克米倫等人于 1985 年確認了 27 項風險投資評價標準，并分成六大類:①企業(yè)家的個人素質。②企業(yè)家的經驗。③產品特色。④市場特征。⑤財政補償情況。⑥投資人員構成。分析表明，其中有 10 項最常使用的，有 6 項標準是與企業(yè)家的個人素質和經驗有關的。雷于 1994 年研究了韓國風險投資家看重的投資評價標準，其中最重要的六項評價指標為：；；；；14 / 41獲得的可能性（原材料的有效性） ；。韓國風險投資家重視風險企業(yè)的融資能力可能有以下原因：；；資家缺乏足夠的技術知識、經驗對風險企業(yè)進行評價。韓國風險投資家重視的投資評價標準之所以與美國的不同，還可能是由于其投資于制造業(yè)的居多。表 風險投資機構評價指標威爾斯（1974） Poindexter (1976) 泰本和布魯諾（1984）因素 平均權重 按重要性遞減排序 因素 頻數(shù)（%） 8管理層承諾 89產品 市場 46營銷技能 20工程技能 11營銷計劃 11財務技能 11制造技能 11參考 9其他交易參與者 行業(yè)/技術 4變現(xiàn)方法 4資