【文章內容簡介】 從投資之日起至擬定退出之日止；IK第K年的現(xiàn)金流入量；Ok第K年的現(xiàn)金流出量。凈現(xiàn)值為正數(shù)且大，從現(xiàn)金流量的角度而言項目可行；為零時或稍大于零則需要結合其它情況判斷是否值得投資；為負數(shù)時通常不可取。與凈現(xiàn)值相對的還有是現(xiàn)值指數(shù)，只不過是將差數(shù)變成比值來確定投資可行度，凈現(xiàn)值反映的是投資的效益，而現(xiàn)值指數(shù)則反映的是投資的效率。（2）內含報酬率法內含報酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者稱為使投資項目凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率，其是根據(jù)項目的現(xiàn)金流量計算的是項目自身的投資報酬率，其準確性直接取決于投資項目現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)的準確性。即使下式相等的I：式中各因素的含義同凈現(xiàn)值，其判斷標準是項目自身的報酬率要超過風險投資公司要求的最低報酬率。（3）投資回收期法回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所需要的時間，其表示收回投資所需要的年限。貼現(xiàn)的投資回收期分析法就是直接利用凈現(xiàn)值法的公式，改變其條件而進行計算分析，使凈現(xiàn)值等于零時的個數(shù)就是該項目的投資回收期。使NPV等于零時的N點，即項目的投資全部收回，現(xiàn)金流入等于流出，只要超過N就可以獲得超額收益，此期間越短就越符合風險投資的規(guī)則，但至于短的標準的回收期的判定則需要或投資公司的投資人員有一定的經驗和總結。非貼現(xiàn)的分析評價方法有兩種：（1）投資回收期法當原始投資一次投出，每年的現(xiàn)金凈流入量相等時：回收期＝投資額/每年的現(xiàn)金凈流量；當每年的現(xiàn)金凈流量不等，或原始投資分階段投出的，按其全部投資與逐步收回的現(xiàn)金凈流入量相比較計算得出，也即是使下式成立的N為回收期，這種方法不能反映投資的主要目標——凈現(xiàn)值的大小，與風險投資所注重的起步快、成長迅速的項目仍有著較大的區(qū)別，同時因其未考慮時間價值，導致夸大了投資回收的速度，因此提出的結論只作參考。（2）會計收益率法會計收益率＝年平均凈收益/原始投資額由于其使用的是普通的會計收益，而此收益容易受到人為等因素的調節(jié)，不如現(xiàn)金流量那樣客觀；同時沒有考慮時間價值因素，等額收益在不同年度價值相等地，實際上會夸大項目的盈利水平，所以有時會導致錯誤決策。實物期權理論在風險投資中的應用將實物期權理論引入風險投資決策，對傳統(tǒng)理論進行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策的局限性，使風險投資者對于風險項目的評價更為科學、可靠。（1）實物期權理論對DCF法進行修正的理論依據(jù)實物期權（Real option）是指以實物投資為標的資產的期權。具體表現(xiàn)在經營、管理、投資等活動中，以各種形式獲得的進行或有決策的權利，它是金融期權理論在實物投資領域的發(fā)展和應用。實物投資理論認為，一項實物資產的收益有兩種，一是完全暴露于風險的收益。如果投資者不能在不可預料的市場狀況形成時，以某種方式改變自己對某項資產的資金投入或資產產生的現(xiàn)金流入的時間、數(shù)量，則投資者的收益是完全暴露于風險的。以現(xiàn)金流來衡量收益，則如果存在給定情況下能夠合理地估計出現(xiàn)金流入及其發(fā)生的相應時間，而且同時根據(jù)現(xiàn)金流的風險特征，又能恰當?shù)卮_定現(xiàn)金流折現(xiàn)率的話，就能實現(xiàn)對這種收益（資產價值）的估計。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）所擅長捕捉的就是這種資產價值；二是風險被規(guī)避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風險可以被規(guī)避。具有這種特征的收益是不適用DCF法的，因為這種收益的實現(xiàn)與投資者對收益的主動影響連同外源不確定性一起決定了實際的收益。因而，假設投資者能理智地完全規(guī)避不確定性的負面影響，則這種收益不必要求風險補償。實物期權理論的核心就是指出并強調這種收益的存在，并且實現(xiàn)對其的評估。從而，即使一項資產本身帶來的現(xiàn)金流入很小或者根本不存在現(xiàn)金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機會。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準確、完整地估計一項資產的價值。（2）引入實物期權定價模型進行修正通過以上分析可知，在對一個投資項目進行評價時，不僅要考慮以NPV等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價值。因此，從期權分析的角度來看，一個項目的真實價值應該由項目的凈現(xiàn)值（NPV）和項目的靈活性價值兩部分構成，其中項目的靈活性價值可用期權溢價表示。即ENPV=NPV+OPENPV—項目真實價值；NPV—項目的凈現(xiàn)值；OP—項目的期權溢價其中，NPV可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要來確定OP的價值。由于風險投資項目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對風險公司進行審核，以決定是否繼續(xù)投資，項目的資金回報是在投資完成后的若干年分期獲得。根據(jù)這些特點，我們可以做出關于風險投資項目的一般現(xiàn)金流量圖（為分析方便，只考慮有一次后續(xù)投資）。如圖1所示：其中，F(xiàn)I（I=1，2，3……T）為期初投資IO在預期投資期T年內各年產生的凈現(xiàn)金流。Pi（I=1，2，3……T）為后續(xù)投資It在t+1~T年內產生的凈現(xiàn)金流。風險投資這種分期投資的方式，使得項目中存在著一系列的相機選擇權，每一個相機選擇權都可以看作是一個歐式買入期權。在這里，期權的標的物是后續(xù)投資It在第t期以后產生的凈現(xiàn)值（即標的資產當前價格）P，并且P=Pi／（1＋r）t＋I；期權執(zhí)行價格是后續(xù)追加的投資額It；，我們引入Black——S公式：C=SN（d1）EER（Tt）N（d2）d1=［IN（S/E）+（R+σ2/2）（Tt）］/σ；d2=［IN（S/E）+（Rσ2/2）（Tt）］/σ=d1σ其中：C——買入期權的價值；S——股票當前價格；E——期權行使價格；R——年無風險連續(xù)復利率；Tt——距到期日剩余時間；σ——基本股票的風險，以股票年回報的標準差表示；N（d1），N（d2）——正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計概率。通過變換，可求得OP的計算公式如下：OP=PN（d1）ITER（Tt）N（d2）d1=［LN（P/It）+（R+σ2/2）（Tt）］／σ；d2=［LN（P／It）+（Rσ2/2）（Tt）］／σ=d1σ這里，r為風險調整折現(xiàn)率，σ為期望收益波動率。因此，可根據(jù)上面的遞推公式，計算出OP，先以DCF法來進行評價，再運用期權法進行修正，來說明期權理論在風險投資項目決策中的應用。風險企業(yè)目前需要決定是否進行一項立即開始，為期6年的風險投資項目，該項目要求立即投入資金I0=500萬元，在第三年末追加后續(xù)投資600萬元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年產生的預計現(xiàn)金流如圖2所示：（3）按DCF法進行決策NPV=FI／（1＋r）I＋Pi／（1＋r）I＋3－I0－I3／（1＋r）3=100/（1+10%）+120/（1+10%）2+140/（1+10%）3+110/（1+10%）4+80/（1+10%）5+60/（1+10%）6+200/（1+10%）4+250/（1+10%）5+280/（1+10%）6－500－600/（1+10%）3=++++++++－500－=－0則該項目不可行，應被拒絕。（4）按實物期權法進行投資決策按實物期權理論分析該項目的實際價值，把對項目的初期投資賦予投資者選擇是否進行后續(xù)投資的權利看成是一種實物期權，它相當于期限為3年，執(zhí)行價格為I3=600萬元，標的物為標的資產當前價格的歐式買入期權。我們可以用B—S定價模型為基礎，求出該項目的真實價值。該項目的內在價值為：NPV=FI／（1＋r）I－I0=100/（1+10%）+120/（1+10%）2+140/（1+10%）3+110/（1+10%）4+80/（1+10%）5+60/（1