【文章內(nèi)容簡介】 披露熊建明直接以個人名義持有的31500股，%。另一受讓方時利和投資公司則是由深圳方大除熊建明外的其他高層管理人員及技術骨干共同出資成立。宇通客車MBO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。因此MBO完成后，上市公司應當增設獨立董事、獨立監(jiān)事，加強治理結構建設，在高管人員、業(yè)務等方面與新的大股東保持較強的獨立性。（七）第七宗“罪”——信息資源公開性打折扣　　一方面，目前已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價格等重要信息沒有得到及時地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購后沒有將事件的實質披露給投資者。同時國內(nèi)上市公司過于重視通過M BO調整產(chǎn)權結構，為管理層或內(nèi)部員工爭取利益，而對MBO以后的業(yè)務重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。另一方面，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產(chǎn)權的名義代表之間存在嚴重的信息不對稱，在目前國有產(chǎn)權與集體產(chǎn)權嚴重虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過調劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒有任何關聯(lián)），如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。如此操作的結果就是國家與集體利益被嚴重貶損。因此，在允許上市公司實行管理層收購之前，有關部門應當對上市公司進行嚴格的審計，而上市公司在MBO完成后，應當積極主動地進行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調整，壓縮管理費用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機構投資者的支持。 五、國內(nèi)外MBO的執(zhí)行具有本質性區(qū)別正是因為中國的MBO是源于近代西方的“舶來品”，國人對他的接受和理解有一個“本土化”的過程。所以，中國MBO的執(zhí)行和西方是有本質性的區(qū)別的，具有更多的“中國特色”。亞博咨詢對這一問題做了比較詳細的研究，希望下面的研究成果能幫助我們的客戶更深刻地理解中國MBO的“特色”。 （一）中國的MBO更多的是相對性收購MBO是相對性收購。西方管理層和中介機構在發(fā)起MBO時，收購股份一般達到公共公司在外發(fā)行股份的90%以上，最終完成公司下市，之后再對股權結構進行進一步集中，保證管理層和中介機構對公司的私有化（目標公司最終成為杠桿融資的載體和承擔者）。相對國際MBO的股權集中度，國內(nèi)管理層在完成MBO后，僅保持上市公司對外發(fā)行股份的較少部分，根據(jù)對國內(nèi)所發(fā)生的10余起MBO案例統(tǒng)計，管理層平均持股比例為25 %，所以，國內(nèi)MBO僅保持了管理層在股權上的相對多數(shù)和對公司的相對控制。（二）中國MBO中主體多元化傾向更明顯國內(nèi)MBO是包括管理層在內(nèi)的主體多元化收購。根據(jù)對美國KKR公司操作MBO的經(jīng)驗，中介機構在發(fā)起LBO時，主要選擇那些對企業(yè)經(jīng)營和價值具有重要決定作用的主要管理人員參與收購，并分配給具有吸引力的股份，以保證收購后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。企業(yè)MBO后，股權結構一般包括企業(yè)高層管理人員、一般合伙人（通常由操縱整個交易的中介機構如KKR等）和有限合伙人（提供融資的大投資機構等）。反觀國內(nèi)案例，管理層在發(fā)起MBO時，納入收購主體的人員往往從管理層擴展到中層經(jīng)理、大股東管理層、子公司管理層，甚至還包括公司的一般員工。盡管國內(nèi)幾個案例對收購主體人數(shù)進行了簡單披露，但簡單的信息還是可以發(fā)現(xiàn)參與收購的人員層次的多樣性。（三）中國的MBO具有更多的股權激勵性國內(nèi)MBO具有股權激勵性。由于包括上市公司在內(nèi)的國內(nèi)企業(yè)激勵機制的普遍缺失，企業(yè)內(nèi)部管理層在策劃MBO時，往往把MBO演繹成企業(yè)員工激勵的一種形式，與之相對應的是管理層收購中，股東和企業(yè)常常配合公司獎勵基金、股權折價轉讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業(yè)的MBO和股權激勵機制融合在一起，使MBO帶有一定的股權激勵的性質。（四）國內(nèi)MBO是杠桿外部性收購西方通行的MBO是在收購后，對目標公司的財務結構進行調整，形成高財務杠桿的資本結構。根據(jù)統(tǒng)計，在MBO融資中，債務融資占整個收購融資的80%，一般的目標公司在收購前，債務和權益的比例通常為2：1，收購后目標公司的債務和股權比例上升到8：1甚至9：1。目標公司資本結構的變化，使收購者獲得直接和間接的收益。對比國內(nèi)MBO案例，所謂的杠桿效應卻體現(xiàn)在收購主體上或管理層個人，而不是目標公司。出現(xiàn)這一問題的原因，在于國內(nèi)MBO的收購相對性而不能實現(xiàn)目標的完全私有化，這樣，管理層作為收購方只能稱為目標公司的相對大股東，處于相對控股的地位，不能對目標公司資本結構和財務結構進行調整，（根據(jù)證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，上市公司不能為收購方提供任何財務支持），目標公司結果也不是MBO后巨額杠桿融資的高級債和次級債的債務人。所以，國內(nèi)MBO的杠桿融資體現(xiàn)在收購主體（公司或個人），而不是目標公司本身。 (五) 財務性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)別中國國內(nèi)MBO收購是戰(zhàn)略性并購，只是借用名稱而已。而流行于西方的MBO是典型的財務性并購。國內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊，隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制改革的深入，要求逐步明晰產(chǎn)權，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，另一種是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調整，國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，鑒于一些國企領導人在企業(yè)長期發(fā)展中做出過巨大貢獻，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進的調整中，通過MBO方式，把國有股權轉讓給管理層。這兩類MBO，不僅會在國有經(jīng)濟結構戰(zhàn)略性調整中發(fā)揮重要作用，而且通過對企業(yè)的控制，實現(xiàn)管理層或創(chuàng)業(yè)者個人價值。（六）間接性收購和直接性收購的區(qū)別國內(nèi)MBO一般是間接性收購。國外企業(yè)實施MBO后，股權持有結構通常分三部分：企業(yè)高級管理人員、一般合伙人（即中介機構，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管人）和有限合伙人。國內(nèi)MBO，出于規(guī)避有關法律的限制和未來主體運作的考慮，管理層普遍采用間接收購方式完成MBO，管理層個人并不直接出面受讓股權。間接收購的方式一般有成立收購主體公司，或者利用第三方進行收購，如信托公司、證券公司、原職工持股會等機構。在美國公司進行大規(guī)模重組的2O世紀8O年代，MBO往往是作為LBO的輔助手段，即采取杠桿收購的“金融資本家”為了盡快榨取被收購公司的現(xiàn)金，來償還其收購資金的負債，會選擇一些運營能手作為伙伴，直接給予其相當比例的股份，以此提供高能激勵。第二部分：他山之石可攻玉——典型案例深入剖析可以這樣說，中國企業(yè)MBO的歷程是一幅波瀾壯闊的畫卷。不同時間、不同行業(yè)、不同所有制形式的企業(yè)都根據(jù)自身的情況，在宏觀經(jīng)濟發(fā)展和改革開放的大背景中通過形式各異的方法實行了、或正在實行著MBO。這中間當然有成功的、失敗的，甚至是前途未卜的。而下面的五個案例也正是參照著這樣的標準選取的。亞博咨詢希望能通過對這些案例的分析使我們的客戶能比較全面的感受中國企業(yè)MBO的歷程，并希望我們的這種分析和總結能給我們的客戶提供一些有用的借鑒。四通集團： “凍結存量、界定增量” 的古典MBO模式一、四通集團改制的“紅帽子”背景1984年5月16日，中國科學院7名科技人員辭掉了國有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術開發(fā)有限公司”。當時的四通和很多企業(yè)一樣，具有“紅帽子”的背景。 四通的高層在成立之初已經(jīng)清楚地認識到產(chǎn)權的重要性，但由于改革開放推行不久，迫于當時的宏觀政治經(jīng)濟形式而沒有辦法嚴格地執(zhí)行其預定的產(chǎn)權制度，但是四通領導一直堅持“四自原則”，并不依賴四季青鄉(xiāng)。同時他們聘請吳敬璉先生主持的一個“四人小組”設計籌劃的股份制改造方案進行過大膽的嘗試，這些行動都成為后來改制作的嘗試與基礎。時機終于來了，鄧小平南巡提供的歷史性機遇，解決了最初吳敬璉先生提出的“部分清晰存量”的方案中最棘手的困難——海外融資。從現(xiàn)在的觀點來看，但以段永基為首的四通高層局限于“分”的觀點而錯過通過此次融資達到控股公司的目的。時間推移造成的政策形勢的改變，同時也使段的思路在一層層推進，經(jīng)理層掏錢，四通集團也要投資。而且為了最大限度地實現(xiàn)“以清晰的增量調動模糊的存量”，四通集團的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。這樣的思路比較合適地解決了在此之前一直困擾四通的產(chǎn)權改革的難點。二、四通MBO的“四步曲”具體地分析四通的MBO實施步驟如下： 第一步，重組改制1998年2月至5月間，四通曾接觸了國內(nèi)外不少投資銀行，請了國際金融公司(IFC)、中銀國際和中國證券市場研究設計中心（聯(lián)辦）投資部擔任顧問。最后，四通聘請聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調人。 1998年6月以后，聯(lián)辦的四通項目小組按照四通的委托，對公司的現(xiàn)狀和歷史進行了系統(tǒng)的調查和審核，并在公司管理層的“認識磨合”過程中提出并反復修訂了四通融資重組方案。1998年10月，四通職代會做出成立職工持股會的決議，具體的方案是：616（持股會）名員工共同出資5100萬元，%，就是360萬元，核心層出資在幾十萬元不等。管理者購買股權需要借貸。一般員工需出資幾萬元。除了個人想辦法籌資，公司也做了一些借貸安排。對持股會出資方案的認購金額，還是可以承受的。1999年5月6日，四通職工持股會獲政府正式批準。5月13日，“北京四通投資有限公司”注冊成立，持股會投資占51%，原四通集團投資占49%，產(chǎn)權完全清晰的持股會占絕對控股地位。北京四通投資有限公司（“新四通”），這家公司正是未來MBO行動的主體。 第二步，收購香港四通 四通投資公司融資收購的首選目標將是香港四通。這是一家上市公司，四通集團所持股份可以流動，易于操作。此外，香港四通的主營業(yè)務是四通集團的電子分銷業(yè)務，四通投資公司經(jīng)過收購將有第一塊業(yè)務。 第三步，私募擴股四通投資公司將分期分批地私募擴股，逐步購買四通集團原有資產(chǎn)，完成產(chǎn)權重組、產(chǎn)業(yè)重組、機制重組三位一體的戰(zhàn)略目標。 第四步，海內(nèi)外上市。四通投資公司在私募擴股的基礎上，將尋求國內(nèi)或國外上市。 點評：按照北京市的規(guī)定，職工持股會的個人認購上限為5%。而事實上，由于實際認購總額只為5100萬元（股），段、沈的實際份額超過7%，而整個核心層的實際份額已經(jīng)過半。在四通的MBO方案中，職工持股會是其最大的特色，它解決了股權收購過程中絕大部分資金來源問題，這筆資金是四通MBO過程中的最大的“增量”，同時也繞過了相關法律條款中對收購規(guī)模的限制。由于有職工持股會的參與，管理層收購的資金來源的規(guī)范性也得到了很好的認同。盡管如此，由于要完成收購所需的資金量很大，因此公司管理層還需要通過融資安排進一步完成收購。四通集團的重組方案得到北京市政府和有關專家的積極評價。北京市將四通的重組改制確定為企業(yè)改革的重點項目，以及推進高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要措施。可以這樣說北京市有關方面批準了四通的持股方案，其實是為四通開了一道小小的口子，提供了政策上的便利。這也證明了這類性質企業(yè)在沒有相關政策的條件下，探索改制方案時一定要得到相關政府部門的大力支持，這是中國特色下的企業(yè)改制成功的前提。三、四通經(jīng)驗總結： 本次MBO真正解決的問題是通過巧妙的制度安排，以少量產(chǎn)權清晰的增量調動了大量的模糊存量，提高了一部分四通集團資產(chǎn)的運營效率。四通集團的這次重組，最大的特點就是集團本身參股新設一個公司法人，再部分購買集團資產(chǎn)。這樣作的原因一方面自然是因為要力求用最少的增量撬動最多的存量，另一方面也是因為經(jīng)理層根本沒有實力買下集團全部的資產(chǎn)，這一原因也決定了希望通過多次MBO重組形式，實現(xiàn)控股四通的愿望。而如果改由外部投資者進行收購，則會由于不能獲得如此高的杠桿比率，需要追加更大規(guī)模的資金，從而增加全面重組的難度。所以四通集團如何進一步重組仍將需要面對很多困難。 MBO前后的區(qū)別似乎只是集團資產(chǎn)的控制權轉移了：即新四通以及香港四通中由集團擁有的資產(chǎn)將被在新四通中持5l%股份的職工持股會所控制。 這個方案的主要特征是在我國現(xiàn)行的政策法律框架下，引進MBO方式，同時進行了四通的產(chǎn)權重組、業(yè)務重組和機制重組，為四通集團重振IT業(yè)務提供了組織平臺。 粵美的：“投資公司”類MBO模式的典范一、粵美的MBO的集體所有制背景　　粵美的公司前身起源于1968年，原公司屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)，1992年3月，經(jīng)廣東省人民政府辦公廳批準，原公司組建成廣東美的電器企業(yè)集團，同年5月，經(jīng)廣東省企業(yè)股份制試點聯(lián)審小組、廣東省經(jīng)濟體制改革委員會批準，原公司改組為股份公司?！　?993年粵美的作為第一批異地企業(yè)在深圳證券交易所掛牌上市，到1998年，粵美的通過在證券市場發(fā)行股票及多次配股，共籌集資金近8億元人民幣，資產(chǎn)總額和主營業(yè)務收人比上市前增長近2倍。 通過制度創(chuàng)新，粵美的在1997年成功地實施了事業(yè)部制，形成了“集權有道，分權有序，授權有章，用權有度”的內(nèi)部組織管理模式。事業(yè)部改造標志著分權管理，分權固然能帶來對市場的快速反應，卻也可能帶來約束功能弱化等弊病，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。比如，從主營業(yè)務收入增長率來看，%%和2000年末的52。08%，稅后利潤增長率也不理想。點評：粵美的實現(xiàn)事業(yè)部制以后，出現(xiàn)的問題是多方面的，但約束弱化、高級管理人員的積極性沒有充分發(fā)揮是一個非常重要的原因。在這種情況下，為了解決約束與激勵的問題，優(yōu)化公司的產(chǎn)權結構和提高經(jīng)營績效，粵美的選擇了嘗試實行管理層收購，讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營者、業(yè)務或技術骨干以現(xiàn)金方式有條件地認購該公司股份，并依法享有所有權和分配權，員工持股可以采取實股和期權等各種形式。 二、粵美的精心策劃的MBO“路線圖”（一）準備收購階段為了實施管理層收購，第一步是于2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”，美托投資是由粵美的集團管理層(法定代表人何享健等)和粵美的工會等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78%，工會持股22%。公司的經(jīng)營范圍主要是：對制造業(yè)、商業(yè)進行投資，