【正文】 管理層根據(jù)其對目標(biāo)公司經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿Φ某浞至私?，確定能夠接受且合理的總購買價格。 確定參加管理層收購的人員范圍。要想改革目前的體制必須從現(xiàn)實分配體制、機(jī)制上反過來判斷企業(yè)所有制性質(zhì)等入手。 三、生米做成了熟飯 　 蘇源集團(tuán)之前通過債轉(zhuǎn)股吸收了26個子公司并增加股本——蘇源集團(tuán)在2003年3月的一份《關(guān)于長期股權(quán)投資與凈資產(chǎn)比例的情況說明》的文件中說，截至2002年12月31日，公司長期股權(quán)投資余額約為15億元，超過凈資產(chǎn)總額。三、東方商城經(jīng)驗總結(jié)對比前面提到的七宗“罪”的觀點來分析的話，東方商城作為南京新百控制的子公司，很巧妙的繞過了法律上的限制，也使得收購的主體合法性得到了很好的保證；資料表明，在東方商城經(jīng)歷三年虧損，即將進(jìn)入盈利期時以實際低于每股凈資產(chǎn)評估的價格轉(zhuǎn)讓給管理層，不僅缺乏審慎性，并且東方商城董事會存在轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的嫌疑。,%%。2001年，東方商城實現(xiàn)銷售(含稅)，虧損294萬元；，虧損471萬元；，虧損350萬元。在2003年5月16日，以成本價2940萬元對外轉(zhuǎn)讓了公司持有的濟(jì)南考格爾特種汽車有限公司42%股權(quán)。王志中在最近的一次內(nèi)部會議上公開了此事，“公司即將改制為民營企業(yè)，這是1972年建廠以來的一個重大轉(zhuǎn)折，原有的國有企業(yè)職工的身份也要發(fā)生變化。美托投資有限公司也為何享健等粵美的高管募集巨量的收購資金開拓了合法、規(guī)范的渠道。但是，應(yīng)該引起我們注意的是，這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的的管理層控制的，這標(biāo)志著政府淡出粵美的，經(jīng)營者成為企業(yè)真正的主人?！　〈藭r粵美的的第一大股東是順德市美的控股有限公司，%，是北滘鎮(zhèn)人民政府出資設(shè)立并授權(quán)管理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機(jī)構(gòu)。所以四通集團(tuán)如何進(jìn)一步重組仍將需要面對很多困難。一般員工需出資幾萬元。 四通的高層在成立之初已經(jīng)清楚地認(rèn)識到產(chǎn)權(quán)的重要性，但由于改革開放推行不久，迫于當(dāng)時的宏觀政治經(jīng)濟(jì)形式而沒有辦法嚴(yán)格地執(zhí)行其預(yù)定的產(chǎn)權(quán)制度，但是四通領(lǐng)導(dǎo)一直堅持“四自原則”，并不依賴四季青鄉(xiāng)。 (五) 財務(wù)性并購和戰(zhàn)略性并購的區(qū)別中國國內(nèi)MBO收購是戰(zhàn)略性并購，只是借用名稱而已。 （一）中國的MBO更多的是相對性收購MBO是相對性收購。因此，管理層收購?fù)瓿珊?，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨大、轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購方（經(jīng)理層）的支付能力，所以，在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠外來資金，其中，債務(wù)融資（包括高級債務(wù)、次級債務(wù)和流動資金貸款）往往在MBO收購融資中比例超過80%。根據(jù)這一規(guī)定，上市公司的管理者若想以MBO方式實現(xiàn)收購自己所在公司的流通股可能性極小，并且操作難度非常大。法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員根據(jù)我國《公司法》和《國家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記管理暫行規(guī)定》，對于在原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。目前，我國上市公司MBO主要存在于上市公司國有股的協(xié)議收購中，其主要目的就是改變公司資本的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上體現(xiàn)管理層的實際控制。 江澤民主席在黨的十六中所做的報告中也明確指出，“要深化國有企業(yè)改革，進(jìn)一步探索公有制特別是國有制的多種有效實現(xiàn)形式，大力推進(jìn)企業(yè)的體制、技術(shù)和管理創(chuàng)新。造成我國國企效益低下的主要原因之一是缺乏對管理層的選擇機(jī)制和長期激勵機(jī)制，因此國有企業(yè)的根本出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，即私有化。激勵管理層而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化 本質(zhì)上，管理層收購是利用股權(quán)安排來實現(xiàn)激勵管理層的目的。 在美國，杠桿收購在1988年達(dá)到了頂峰。從長遠(yuǎn)的觀點來看，MBO必將在中國的國有企業(yè)改革的歷史進(jìn)程中發(fā)揮愈來愈重要的作用。當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%。 在海外，管理層收購等股權(quán)激勵措施有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)、減少內(nèi)部人控制情況，提高企業(yè)核心競爭力。 在這種背景下，黨在十五屆四中全會做出“對國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組以實現(xiàn)國有資本從一般性競爭部門向戰(zhàn)略部門集中”的決策，并在十六大提出了國有資產(chǎn)“分級管理、分級所有”，而MBO作為一條解決國有資產(chǎn)退出的途徑而獲得實行。” 2002年10月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對管理層收購的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了措施，使得管理層收購上市公司有法可依。這也是為什么有越來越多的企業(yè)的MBO會被主管單位叫停的原因。按照中國人民銀行的規(guī)定，能從事委托投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的信托投資公司，自然人無權(quán)進(jìn)行委托投資。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。其次，缺少機(jī)構(gòu)投資者。宇通客車MBO完成后，該公司的間接大股東上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司是由23名自然人發(fā)起的，其中21人是宇通客車的職工，法人代表是湯玉祥，而湯玉祥同時是宇通客車的現(xiàn)任總經(jīng)理。企業(yè)MBO后，股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括企業(yè)高層管理人員、一般合伙人（通常由操縱整個交易的中介機(jī)構(gòu)如KKR等）和有限合伙人（提供融資的大投資機(jī)構(gòu)等）。國外企業(yè)實施MBO后，股權(quán)持有結(jié)構(gòu)通常分三部分：企業(yè)高級管理人員、一般合伙人（即中介機(jī)構(gòu)，作為發(fā)起MBO交易及MBO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的監(jiān)管人）和有限合伙人。而且為了最大限度地實現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動模糊的存量”，四通集團(tuán)的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。北京四通投資有限公司（“新四通”），這家公司正是未來MBO行動的主體。在四通的MBO方案中，職工持股會是其最大的特色，它解決了股權(quán)收購過程中絕大部分資金來源問題，這筆資金是四通MBO過程中的最大的“增量”，同時也繞過了相關(guān)法律條款中對收購規(guī)模的限制。 通過制度創(chuàng)新，粵美的在1997年成功地實施了事業(yè)部制，形成了“集權(quán)有道，分權(quán)有序，授權(quán)有章，用權(quán)有度”的內(nèi)部組織管理模式。(1) 在2000年4月10日，美托投資以每股 (而根據(jù)粵美的2000年度的中期財務(wù)報告，)，協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3518萬股法人股(%)。雖然目前我國的法人股不允許上市流通，但同股同權(quán)、同股同利必然是一個發(fā)展趨勢。近年來，公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益保持了良好的發(fā)展勢頭。這樣“就可以把一些包袱甩出去”，便于輕裝上陣。目前，香江已經(jīng)開始著手入主臨工董事會，王志中等人投資的新公司也最早將于8月底掛牌。二、“胎死腹中”的MBO方案我們注意到，2000年10月東方商城竣工營業(yè)后，南京新百實施配股計劃，而南京醫(yī)藥放棄增資配股權(quán)。點評：東方商城做MBO的初衷是好的，主要想通過改革、改制，搞活資產(chǎn)經(jīng)營。電力系統(tǒng)：電力企業(yè)職工持股緊急叫停一、一紙《緊急通知》打碎“黃粱美夢”8月22日，國資委、國家發(fā)展和改革委員會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)貫徹落實國務(wù)院精神暫停電力系統(tǒng)職工投資電力企業(yè)的緊急通知》（以下簡稱《緊急通知》），要求各地暫停電力系統(tǒng)職工投資發(fā)電或電網(wǎng)業(yè)務(wù)——包括職工自然人直接持股、工會或職工持股會持股、職工通過持股“三產(chǎn)”及多種經(jīng)營等企業(yè)間接持股電力企業(yè)。 　　點評：通過這連續(xù)的動作，蘇源集團(tuán)原三大股東中的常州蘇源電力服務(wù)公司和江蘇省電力工會實際上已經(jīng)退出。只是因為管理者與職工是企業(yè)的內(nèi)部人，操作此改制方案有很大的便利，同時又能解決長期困擾國有企業(yè)的激勵機(jī)制問題。 　　擬定籌集收購資金方案。管理層、信托投資公司就收購條件和價格等條款同目標(biāo)公司董事會或股東進(jìn)行談判。 　　選聘中介機(jī)構(gòu)。 第三部分：撥開荊棘見坦途——運作技巧提示一、實施MBO的普遍運作程序通過對大量案例資料的詳細(xì)分析，我們認(rèn)為國內(nèi)的MBO存在一般的普遍運作程序。 　　點評：蘇源集團(tuán)企業(yè)改制中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就出現(xiàn)了通知中所說的，并沒有按照規(guī)定通過公開競價方式出售。 　　蘇源集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)前身多是電力集體企業(yè)，這些企業(yè)在創(chuàng)辦初期，絕大多數(shù)屬福利安置型企業(yè)。而實際上，東方商城的收購價格可能是比當(dāng)時股票凈資產(chǎn)少了6分錢。點評：關(guān)于此次MBO的價格問題成為一個焦點，我們注意到此次股權(quán)買賣價格是以南京永華會計師事務(wù)所的評估為參考標(biāo)準(zhǔn)。 對比四通、粵美的的案例，山東臨工本身的國有資產(chǎn)的特色是格外引人注目的。因為當(dāng)MBO和大型國有企業(yè)聯(lián)系到一起的時候，收購方當(dāng)事人就不可避免地要被推到媒體的聚光燈下。點評：山東臨工所處的工程機(jī)械行業(yè)2002年起在西部大開發(fā)的帶動下，行業(yè)形勢相當(dāng)喜人，工程機(jī)械板塊成為2002年高速增長的幾大板塊之一，同時山東臨工也在高增長，銷售裝載機(jī)增長了145%，主營業(yè)收入和利潤總額分別增長了92%和74%，雖然此事發(fā)生在山東國有股減持的大背景下，但在工程機(jī)械行業(yè)繼續(xù)向好，處于高速增長的情況下，山工集團(tuán)卻選擇了放棄山東臨工大股東的地位，仍然讓人有些意外。另外的一個解釋是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，價格低于每股凈資產(chǎn)也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定，這也是粵美的以低于每股凈資產(chǎn)的價格完成收購的一個很好的借口。表四 粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)表 　。 二、粵美的精心策劃的MBO“路線圖”（一）準(zhǔn)備收購階段為了實施管理層收購，第一步是于2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”，美托投資是由粵美的集團(tuán)管理層(法定代表人何享健等)和粵美的工會等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78%，工會持股22%。這也證明了這類性質(zhì)企業(yè)在沒有相關(guān)政策的條件下，探索改制方案時一定要得到相關(guān)政府部門的大力支持，這是中國特色下的企業(yè)改制成功的前提。這中間當(dāng)然有成功的、失敗的，甚至是前途未卜的。根據(jù)統(tǒng)計，在MBO融資中，債務(wù)融資占整個收購融資的80%，一般的目標(biāo)公司在收購前，債務(wù)和權(quán)益的比例通常為2：1，收購后目標(biāo)公司的債務(wù)和股權(quán)比例上升到8：1甚至9：1。如此操作的結(jié)果就是國家與集體利益被嚴(yán)重貶損。那么，MBO完成后上市公司如何保持獨立性就成為人們關(guān)注的一個話題。實際上的轉(zhuǎn)讓價格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。但國家工商總局《公司登記管理若干問題的規(guī)定》中指出，職工持股會或者其他類似的組織已經(jīng)辦理社團(tuán)法人登記的，可以作為公司股東。對于MBO主體資格要求具體有以下幾點：收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員在管理者收購中，鑒于目前小型國企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營上的困難，一些地方政府和行業(yè)管理部門有一些優(yōu)惠性的措施。 亞博咨詢認(rèn)為：“財政部這次暫停，可能有兩個原因，一個是國資委的成立，財政部正在移交相關(guān)工作。這是基于以下幾點考慮：有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。但兩所改制過程和真正的MBO有一定區(qū)別：一是屬于“人合”，非“資合”。因為絕大多數(shù)的職務(wù)消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。MBO作為一種便利的所有權(quán)轉(zhuǎn)換和可行的融資形式的機(jī)制在英國逐漸大行其道。陽光下的迷途――MBO在國有企業(yè)改革中的運用 摘要：以今年的國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革為標(biāo)志，國有企業(yè)改革這個老話題帶著新的歷史任務(wù)與新的問題提到國家的戰(zhàn)略日程上來，關(guān)于國退民進(jìn)、國有股減持等方案使今年的已經(jīng)很熱的國企改革又增添了許多懸疑。 六十、七十年代是MBO的前奏，自八十年代始，MBO成為英國對公營部門私有化的最常見的方式，英國政府廣泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（員工控股收購）?？偨Y(jié)的來看，MBO所具有的“魔力”至少包含以下兩個方面： 有效降低代理人成本 當(dāng)管理層只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時，會產(chǎn)生大量代理成本問題，導(dǎo)致管理層的工作缺乏活力，或進(jìn)行額外的職務(wù)消費。合伙人通過個人出資購買原事務(wù)所的國有凈資產(chǎn)，不足部分作為賣方融資分期償還，實現(xiàn)了從國有制向合伙制的平穩(wěn)過渡。MBO是國家關(guān)于“國有企業(yè)從一般性競爭行業(yè)退出”的絕好方式?；鸨粫r的“MBO競賽”暫告一段落。同時，收購的管理者不是我國法律、法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營利活動的自然人。職工持股會設(shè)立、運作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。舒爾斯（Black－Scholes）的期權(quán)定價模型來衡量非流通股的價值，但無論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，在目前會計指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級市場價格不合理的情況下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價格得出的結(jié)果肯定是不科學(xué)的，從而成為低價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具。（六）第六宗“罪”——收購后公司獨立性引發(fā)問題　　我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”、所有者代表缺位、內(nèi)部人控制、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等問題，因此目前上市公司實行管理層收購都是在國有股減持的背景之下發(fā)生的。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務(wù)壓力。（四）國內(nèi)MBO是杠桿外部性收購西方通行的MBO是在收購后，對目標(biāo)公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，形成高財務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)。不同時間、不同行業(yè)、不同所有制形式的企業(yè)都根據(jù)自身的情況，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的大背景中通過形式各異的方法實行了、或正在實行著MBO?？梢赃@樣說北京市有關(guān)方面批準(zhǔn)了四通的持股方案，其實是為四通開了一道小小的口子，提供了政策上的便利。在這種情況下，為了解決約束與激勵的問題，優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)營績效，粵美的選擇了嘗試實行管理層收購，讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)，員工持股可以采取實股和期權(quán)等各種形式。 美托投資美的控股　粵美的7243萬股第一大 管理層 　　　　　　　　 股東 　　　　　　　幾乎相同圖3 管理層收購實現(xiàn)（三）管理層收購的結(jié)果　　，公司股份總額和股本結(jié)構(gòu)均不