【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 圖5 市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的新組合任何一個(gè)投資組合都可以與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行新的組合，但在眾多的組合中，有一個(gè)特殊的組合是非常重要的。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與有風(fēng)險(xiǎn)的投資組合進(jìn)行的新組合都處在連接無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與有風(fēng)險(xiǎn)的那個(gè)投資組合兩點(diǎn)的直線上，又由于馬克威茨模型中的效率邊界是凹性的，因此，存在著唯一的投資組合，該投資組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行新的組合所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與收益給投資者帶來(lái)最大的效用。這一投資組合是從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率向效率邊界畫切線時(shí)所產(chǎn)生的切點(diǎn)，在圖形中表示為T點(diǎn)。任何一條經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)的射線，只要斜率低于那個(gè)切線的斜率，就不能帶來(lái)最佳的收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，因?yàn)樵诮o定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，那個(gè)切線所帶來(lái)的收益是最高的，因此給投資者帶來(lái)的效用也是最大的。任何經(jīng)過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)，但斜率高于切線的射線都是不可能的，因?yàn)樵谶@樣射線上的點(diǎn)都超過(guò)了馬克威茨投資集的范圍。當(dāng)引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，新的效率邊界就變成了一條直線，在這條直線上，所有的組合都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與切點(diǎn)T組合的進(jìn)行的新組合。在新的效率邊界上，有一點(diǎn)是最佳的，該點(diǎn)就是投資者的效用曲線與效率邊界的切點(diǎn)。很明顯，該切點(diǎn)可以落T點(diǎn)上，可以落在T 點(diǎn)的左下方，也可以落在T 點(diǎn)的右上方。如果切點(diǎn)剛好落在T 點(diǎn)上，說(shuō)明投資者的資金全部購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)證券，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的持有量為零。也就是說(shuō)，投資者既不借入資金，也不借出資金；如果切點(diǎn)落在T點(diǎn)的左下方，說(shuō)明投資者的全部投資組合中，既包括風(fēng)險(xiǎn)證券，又包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。也就是說(shuō)，投資者購(gòu)買的風(fēng)險(xiǎn)證券的量，是其總資金量的一部分，另一部分以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的形式持有；如果切點(diǎn)落在T 點(diǎn)的右上方，說(shuō)明投資者購(gòu)買的風(fēng)險(xiǎn)證券的量已經(jīng)超過(guò)了他的總資金量，超過(guò)的部分是通過(guò)借入資金或者說(shuō)是賣空無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)實(shí)現(xiàn)的。 第五節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型一、夏普與資本資產(chǎn)定價(jià)模型威廉夏普（William F. Sharpe）于1964年9月在《金融雜志》（Journal of Finance）發(fā)表了題為“資本資產(chǎn)價(jià)格：風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論”（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）。這篇文章與約翰林特納（John Lintner）1965年12月同樣發(fā)表在《金融雜志》上的“證券價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和分散化的最大收益”《Security Prices，Risk，and Maximum Gains from Diversification》，以及簡(jiǎn)莫新（Jan Moissin）1969年12月發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》（American Economic Review）上的“在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的證券價(jià)格與投資標(biāo)準(zhǔn)”（Security Prices and Investment criteria in Competitive Markets）共同建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)投資理論的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。夏普指出，對(duì)于想要預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)行為的投資者而言，存在著一個(gè)難點(diǎn)，這就是缺少處理在風(fēng)險(xiǎn)條件下的明確的微觀經(jīng)濟(jì)理論。盡管從傳統(tǒng)的在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件下的投資理論中可以得到許多有用的啟發(fā)，但由于在金融交易中的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在是太大了，因此投資者必須考慮風(fēng)險(xiǎn)，但由于缺少合適的理論，這些投資者被迫接受那些關(guān)于證券價(jià)格行為的近似于武斷的模型。關(guān)于資本資產(chǎn)價(jià)格的一種傳統(tǒng)的理論，通常首先闡述均衡的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的形成過(guò)程，該過(guò)程一般由投資者的主觀偏好與客觀條件兩個(gè)因素共同決定。其次，傳統(tǒng)理論斷言，風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)溢價(jià)及資產(chǎn)價(jià)格都隨著資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小而變化。在均衡時(shí)，一個(gè)經(jīng)過(guò)分散化投資的理性投資者可以落在資本市場(chǎng)線的任何位置。投資者通過(guò)承受較高的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)較高的收益。結(jié)果，市場(chǎng)給投資者提供兩個(gè)價(jià)格：一是時(shí)間的價(jià)格，或者說(shuō)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；二是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，即風(fēng)險(xiǎn)每增加一個(gè)單位，預(yù)期收益的增加量。 在夏普發(fā)表“資本資產(chǎn)價(jià)格：風(fēng)險(xiǎn)條件下的市場(chǎng)均衡理論”（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）之前，沒有理論能夠說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格受投資者偏好以及資本資產(chǎn)客觀特征等因素影響的方式。由于缺少這樣的理論，很難描述單個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。通過(guò)投資組合，一種資產(chǎn)中的某些風(fēng)險(xiǎn)可以消除，因此，并不是單個(gè)資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)影響其價(jià)格，但人們還不能說(shuō)明，到底是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的哪個(gè)部分可以影響甚至決定該資產(chǎn)的價(jià)格。在夏普之前，已經(jīng)誕生了馬克威茨的資產(chǎn)組合理論以及托賓模型等，但這些理論或模型并沒有向前發(fā)展一步，形成在風(fēng)險(xiǎn)條件下的資產(chǎn)價(jià)格的市場(chǎng)均衡理論。而夏普的理論實(shí)現(xiàn)了這一步的跨越，其基本結(jié)論與傳統(tǒng)的金融理論的斷言是一致的。傳統(tǒng)金融理論的斷言是，風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)溢價(jià)及資產(chǎn)價(jià)格都隨著資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小而變化。夏普的理論特別說(shuō)明了單個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格與其總風(fēng)險(xiǎn)各個(gè)組成部分之間的關(guān)系。這一關(guān)系被人們稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。二、資本市場(chǎng)線與資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型除了包括馬克威茨模型的基本假設(shè)之外還包括6個(gè)假設(shè)條件。馬克威茨的模型的基本假定包括：（1）投資者根據(jù)預(yù)期收益和收益的方差來(lái)選擇投資組合；（2）預(yù)期收益的增加，投資者的效用增加；而收益的方差增加，投資者的效用減少。這也就是假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)回避者；（3）投資期為單期。資本資產(chǎn)定價(jià)模型另外增加的假定為：（1）證券市場(chǎng)存在著均衡狀態(tài)（該均衡是局部的，證券市場(chǎng)對(duì)生產(chǎn)部門的影響被忽略了）；（2）投資是可分的，投資規(guī)模不管多少都是可行的；（3）存在著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；（4）沒有交易成本和交易稅，或者說(shuō)交易成本和交易稅對(duì)全部投資者都相等；（5）投資者對(duì)每種證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期都相同；（6）市場(chǎng)組合包括全部證券種類。在前面介紹托賓模型時(shí)，曾推導(dǎo)出當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行組合時(shí)，新組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)是線性相關(guān)，具體而言， 如果將某一特別的單個(gè)資產(chǎn)換成市場(chǎng)組合，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合再一次組合，新組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系為 這里為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合構(gòu)成的新組合的收益；為新組合的風(fēng)險(xiǎn)；為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；為市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)加入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，并且在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賣空的條件下，效率邊界已不再是馬克威茨效率邊界AMB曲線，而是一條直線MT，這條直線為資本市場(chǎng)線。見圖。 T M B D A 圖 資本市場(chǎng)線新效率邊界之所以為直線，原因很簡(jiǎn)單。由于M點(diǎn)是切點(diǎn)，因此，曲線AMB與直線MT在M點(diǎn)相重疊，而除M點(diǎn)外，在曲線AMB上的任何點(diǎn)的投資效率都不如直線MT對(duì)應(yīng)點(diǎn)的投資效率。例如D點(diǎn)在曲線AMB上，而在MT直線上，兩點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是相同的，但點(diǎn)的收益要高于D點(diǎn)的收益，因此點(diǎn)要優(yōu)于D點(diǎn)。 如果取消無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以賣空的條件，那么效率邊界就是MB，是由一段直線和一段曲線所構(gòu)成。效率邊界MT的斜率是，該斜率表明單位總風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。 代表風(fēng)險(xiǎn)溢