【文章內容簡介】 圖5 市場組合與無風險證券的新組合任何一個投資組合都可以與無風險證券進行新的組合，但在眾多的組合中，有一個特殊的組合是非常重要的。由于無風險證券與有風險的投資組合進行的新組合都處在連接無風險證券與有風險的那個投資組合兩點的直線上，又由于馬克威茨模型中的效率邊界是凹性的，因此，存在著唯一的投資組合，該投資組合與無風險證券進行新的組合所產生的風險與收益給投資者帶來最大的效用。這一投資組合是從無風險利率向效率邊界畫切線時所產生的切點，在圖形中表示為T點。任何一條經過無風險利率點的射線，只要斜率低于那個切線的斜率，就不能帶來最佳的收益與風險的匹配，因為在給定風險時，那個切線所帶來的收益是最高的，因此給投資者帶來的效用也是最大的。任何經過無風險利率點，但斜率高于切線的射線都是不可能的，因為在這樣射線上的點都超過了馬克威茨投資集的范圍。當引入無風險證券時，新的效率邊界就變成了一條直線，在這條直線上，所有的組合都是無風險證券與切點T組合的進行的新組合。在新的效率邊界上，有一點是最佳的，該點就是投資者的效用曲線與效率邊界的切點。很明顯，該切點可以落T點上，可以落在T 點的左下方，也可以落在T 點的右上方。如果切點剛好落在T 點上，說明投資者的資金全部購買風險證券，無風險證券的持有量為零。也就是說，投資者既不借入資金，也不借出資金；如果切點落在T點的左下方，說明投資者的全部投資組合中，既包括風險證券，又包括無風險證券。也就是說，投資者購買的風險證券的量，是其總資金量的一部分，另一部分以無風險證券的形式持有；如果切點落在T 點的右上方，說明投資者購買的風險證券的量已經超過了他的總資金量，超過的部分是通過借入資金或者說是賣空無風險證券來實現(xiàn)的。 第五節(jié) 資本資產定價模型一、夏普與資本資產定價模型威廉夏普（William F. Sharpe）于1964年9月在《金融雜志》（Journal of Finance）發(fā)表了題為“資本資產價格：風險條件下的市場均衡理論”（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）。這篇文章與約翰林特納（John Lintner）1965年12月同樣發(fā)表在《金融雜志》上的“證券價格、風險和分散化的最大收益”《Security Prices，Risk，and Maximum Gains from Diversification》，以及簡莫新（Jan Moissin）1969年12月發(fā)表在《美國經濟評論》（American Economic Review）上的“在競爭市場上的證券價格與投資標準”（Security Prices and Investment criteria in Competitive Markets）共同建立了資本資產定價模型，對投資理論的發(fā)展起到了巨大的推動作用。夏普指出，對于想要預測資本市場行為的投資者而言，存在著一個難點，這就是缺少處理在風險條件下的明確的微觀經濟理論。盡管從傳統(tǒng)的在無風險條件下的投資理論中可以得到許多有用的啟發(fā)，但由于在金融交易中的風險實在是太大了，因此投資者必須考慮風險，但由于缺少合適的理論，這些投資者被迫接受那些關于證券價格行為的近似于武斷的模型。關于資本資產價格的一種傳統(tǒng)的理論，通常首先闡述均衡的無風險利率的形成過程，該過程一般由投資者的主觀偏好與客觀條件兩個因素共同決定。其次，傳統(tǒng)理論斷言，風險的市場溢價及資產價格都隨著資產風險的大小而變化。在均衡時，一個經過分散化投資的理性投資者可以落在資本市場線的任何位置。投資者通過承受較高的風險實現(xiàn)較高的收益。結果，市場給投資者提供兩個價格：一是時間的價格，或者說是無風險利率；二是風險的價格，即風險每增加一個單位，預期收益的增加量。 在夏普發(fā)表“資本資產價格：風險條件下的市場均衡理論”（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）之前，沒有理論能夠說明風險價格受投資者偏好以及資本資產客觀特征等因素影響的方式。由于缺少這樣的理論，很難描述單個資產的價格與風險的關系。通過投資組合，一種資產中的某些風險可以消除，因此，并不是單個資產的總風險影響其價格，但人們還不能說明，到底是資產風險的哪個部分可以影響甚至決定該資產的價格。在夏普之前，已經誕生了馬克威茨的資產組合理論以及托賓模型等，但這些理論或模型并沒有向前發(fā)展一步，形成在風險條件下的資產價格的市場均衡理論。而夏普的理論實現(xiàn)了這一步的跨越，其基本結論與傳統(tǒng)的金融理論的斷言是一致的。傳統(tǒng)金融理論的斷言是，風險的市場溢價及資產價格都隨著資產風險的大小而變化。夏普的理論特別說明了單個資產的價格與其總風險各個組成部分之間的關系。這一關系被人們稱為資本資產定價模型。二、資本市場線與資本資產定價模型資本資產定價模型除了包括馬克威茨模型的基本假設之外還包括6個假設條件。馬克威茨的模型的基本假定包括：（1）投資者根據預期收益和收益的方差來選擇投資組合；（2）預期收益的增加，投資者的效用增加；而收益的方差增加，投資者的效用減少。這也就是假設投資者為風險回避者；（3）投資期為單期。資本資產定價模型另外增加的假定為：（1）證券市場存在著均衡狀態(tài)（該均衡是局部的，證券市場對生產部門的影響被忽略了）；（2）投資是可分的，投資規(guī)模不管多少都是可行的；（3）存在著無風險資產，投資者可以按無風險利率借入或借出無風險資產；（4）沒有交易成本和交易稅，或者說交易成本和交易稅對全部投資者都相等；（5）投資者對每種證券收益和風險的預期都相同；（6）市場組合包括全部證券種類。在前面介紹托賓模型時，曾推導出當無風險資產與有風險資產進行組合時，新組合的收益與風險是線性相關，具體而言， 如果將某一特別的單個資產換成市場組合，無風險資產與市場組合再一次組合，新組合的收益與風險的關系為 這里為無風險資產與市場組合構成的新組合的收益；為新組合的風險；為無風險收益率；為市場組合的風險。當加入無風險資產后，并且在無風險資產可以賣空的條件下，效率邊界已不再是馬克威茨效率邊界AMB曲線，而是一條直線MT，這條直線為資本市場線。見圖。 T M B D A 圖 資本市場線新效率邊界之所以為直線，原因很簡單。由于M點是切點，因此，曲線AMB與直線MT在M點相重疊，而除M點外，在曲線AMB上的任何點的投資效率都不如直線MT對應點的投資效率。例如D點在曲線AMB上，而在MT直線上，兩點所對應的風險是相同的，但點的收益要高于D點的收益，因此點要優(yōu)于D點。 如果取消無風險資產可以賣空的條件，那么效率邊界就是MB，是由一段直線和一段曲線所構成。效率邊界MT的斜率是，該斜率表明單位總風險的市場價格。 代表風險溢