【文章內(nèi)容簡介】 向相關(guān)；而當董事會持股比例超過25%時，托賓Q值會隨董事會持股比例的提高而呈緩慢上升的趨勢[25]。Jensen和Murphy（1990）的實證研究結(jié)果認為，企業(yè)績效或是經(jīng)理的動力與經(jīng)理的報酬之間缺乏必然的聯(lián)系，雖然他們也認為經(jīng)理人員在最大化股東財富的過程中應(yīng)該得到獎勵，但是持有較少公司股份的CEO的報酬對股東財富變化的敏感性就平均而言是非常小的。他們表明，對應(yīng)于股東財富每變化1000美元?；贑EO財富變化對股東財富變化敏感性，他們對公司進行了分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了在1970到1988年間，25家具有高敏感性的公司比25家最低敏感性的公司具有相對高的平均股票收益[27]。（三）國內(nèi)對于公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系的研究成果雖然國內(nèi)對于公司治理結(jié)構(gòu)的研究時間并不長，但是各個學者也根據(jù)各自的觀點得出了不盡相同的結(jié)論。 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)績效張紅軍（2000）以1998年為研究年份，應(yīng)用中國385家上市公司的截面數(shù)據(jù)，以托賓Q值作為度量公司財務(wù)績效的指標，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系[3]。朱武祥、宋勇（2001）則以19941996年在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司為樣本，比較了上市前1年到上市后4年總資產(chǎn)利息稅前收益率等業(yè)績指標中位數(shù)的變化趨勢，并分析了與業(yè)績指標變化相關(guān)的因素。其結(jié)果顯示，在競爭比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著相關(guān)性[4]。白重恩（2005）選擇第一大股東的持股量為股權(quán)集中度的代理變量，托賓Q值和第一大股東持股量為市場價值的代理變量，其結(jié)果顯示了企業(yè)的市場價值托賓Q值和公司的第一大股東持股量之間存在非線性關(guān)系，具體來講，他們之間的關(guān)系是呈U形的關(guān)系[5]。而張兆國（2006）認為資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率、經(jīng)營費用率和資產(chǎn)利用率三個指標比股票價值能更好地解釋公司績效的變化[15]。 董事會與公司財務(wù)績效孫永祥和章融（2000）以1988年上海證券交易所與深圳證券交易所517家A股上市公司作為研究樣本，分析結(jié)果顯示我國上市公司的董事會規(guī)模與公司績效呈負相關(guān)[14]。吳淑琨、劉忠明、范建強（2001）對我國1999年476家上市公司的數(shù)據(jù)進行了分析，研究結(jié)果表明，獨立董事的比例與公司財務(wù)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系[6]。向朝進（2003）的研究結(jié)果表明，雖然獨立董事制度在我國還沒有得到大范圍的推廣，但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，獨立董事對企業(yè)業(yè)績有一定的正相關(guān)作用[7]。譚勁松、李敏儀（2003）對我國上市公司進行分析得出，獨立董事人數(shù)與公司業(yè)績存在粗略的正相關(guān)關(guān)系，但董事會中獨立董事比例與公司業(yè)績之間看不出相關(guān)性[8]。同時，高明華、馬守莉（2002）研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事與企業(yè)績效之間不存在顯著關(guān)系[9]。 管理層與公司財務(wù)績效胡婉麗、湯書昆、肖向兵（2004）運用我國生物醫(yī)藥上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系問題，其研究的結(jié)果表明，高管團隊內(nèi)的薪酬差距也與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)，高管薪酬水平與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)，而高管持股則與企業(yè)業(yè)績負相關(guān)，在統(tǒng)計上不顯著[10]。耿明齋（2004）通過對200多家上市公司業(yè)績與公司高級管理人員的薪酬水平之間關(guān)系的深入分析與客觀描述認為，目前我國國內(nèi)上市公司業(yè)績水平和上市公司高管薪酬水平?jīng)]有顯著地因果關(guān)系，其根本原因在于上市公司沒有真正建立起于市場經(jīng)濟規(guī)則相對應(yīng)的經(jīng)營機制[11]。劉劍、談傳生（2005）通過研究，認為公司財務(wù)績效與管理層持股之間存在三次曲線關(guān)系：管理層持股在0%%之間時，公司財務(wù)績效隨管理層持股比例的增加而下降；%%之間時，公司財務(wù)績效隨管理層持股比例的增加而上升；%時，公司財務(wù)績效再次隨著管理層持股比例的增加而下降[12]。吳文華、康平（2007）以深圳市證券交易所中小板上市公司作為樣本，對其經(jīng)營者持股比例與公司財務(wù)績效的相關(guān)性以及經(jīng)營者持股“一股獨大”等現(xiàn)象進行了統(tǒng)計以及驗證分析。研究結(jié)果表明，經(jīng)營者持股對提高企業(yè)績效的作用越來越明顯，且現(xiàn)階段不存在經(jīng)營者利用職權(quán)增加持股比例以謀取私利的現(xiàn)象[13]。三、中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系研究設(shè)計假設(shè)1：第一大股東持股比例與公司財務(wù)績效呈顯著負相關(guān)。在中小板上市公司中，家族企業(yè)占多數(shù)，那么第一大股東持股比例高是自然的事，只是由于股權(quán)過于集中使得其對公司績效呈現(xiàn)一定的反作用。故提出第一個假設(shè)，即第一大股東持股比例與公司財務(wù)績效呈負相關(guān)。假設(shè)2：第二至第十大股東持股比例與公司財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)。第二至第十大股東持股比例在公司中也相對較高，但是由于較第一大股東持股比例少，所以控股地位相對低點，無法聯(lián)合，這樣，他們的監(jiān)督作用將更大。因此，提出第二個假設(shè)，第二至第十大股東持股比例與公司財務(wù)績效呈正相關(guān)。假設(shè)3：董事會規(guī)模與公司財務(wù)績效呈負相關(guān)。在中小板上市公司中，由于家族企業(yè)居多，故隨著董事會規(guī)模的增大，家族成員可能會越來越多，決策可能會以家族利益為重，使得考慮不周全，影響公司績效。所以，本文認為，董事會規(guī)模與公司財務(wù)績效很可能呈負相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4：獨立董事人數(shù)與公司財務(wù)績效呈顯著負相關(guān)。獨立董事是其利益獨立于公司之外的董事。他的設(shè)立，有利于提高董事會和委員會的客觀性和獨立性，能夠加強對公司的外部監(jiān)督，使決策更加利于公司的發(fā)展。但是，它也會有負面作用，一定程度地影響公司內(nèi)部董事的決策，也難免會影響公司財務(wù)績效。因此，提出假設(shè)4，即獨立董事人數(shù)與公司財務(wù)績效呈負相關(guān)。假設(shè)5：高管薪酬與公司財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)。對高管人員進行貨幣激勵能夠提高他們謀求公司發(fā)展的積極性，這樣，促進了公司運行的效率，提高公司財務(wù)績效。假設(shè)6：管理層持股比例與公司財務(wù)績效呈顯著正相關(guān)。對高管人員進行股權(quán)激勵可使其利益與公司財務(wù)績效直接聯(lián)系起來，增強了其為提高公司財務(wù)績效努力的決心，從而加大公司經(jīng)營的效率，提高公司財務(wù)績效。四、中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系實證研究過程本文在分析前人理論的基礎(chǔ)上，以中小板上市公司為樣本，找出對公司財務(wù)績效有顯著影響的公司治理結(jié)構(gòu)。（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取截止至2010年10月在深圳證券交易所上市的490家中小板上市公司中的60家為研究樣本，對他們的公司治理與公司績效的關(guān)系進行分析，發(fā)現(xiàn)影響中小板上市公司財務(wù)績效的公司治理因素。本文樣本數(shù)據(jù)根據(jù)中小板上市公司2010年年報手工采集，來源于巨潮資訊網(wǎng)站（），通過深交所收集到的60家中小板上市公司的2010年報數(shù)據(jù)，將其中涉及到公司治理與財務(wù)績效的指標挑選出來，進行匯總計算。（二）研究變量的設(shè)定中小板上市公司的治理結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效是關(guān)鍵性變量，其中，公司治理結(jié)構(gòu)是解釋變量，財務(wù)績效是被解釋變量，為了更好地研究課題，還加入了影響公司財務(wù)績效的控制變量。本文選用了經(jīng)濟增加值（EVA）作為財務(wù)績效的代理指標。經(jīng)濟增加值是衡量業(yè)績最準確的尺度，對無論出于何種時段的公司業(yè)績，都可以作出最準確恰當?shù)脑u價。它考慮了權(quán)益投資的機會成本，反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)突出狀況及持續(xù)經(jīng)營能力。EVA計算公式如下[16]：EVA=稅后凈營業(yè)利潤加權(quán)平均資本成本（WACC）資本總額。其中：稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費用+少數(shù)股東權(quán)益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額+其他準備金余額的增加+資本化研究發(fā)展費用資本化研究發(fā)展費用在本年的攤銷。資本總額=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項貸方余額+累計商譽攤銷+壞賬準備+存貨跌價準備+資本化研究發(fā)展費用+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期的部分。WACC=KD(1T)D/(D+E)+KEE/(D+E)T為企業(yè)所得稅稅率；D/(D+E)為債務(wù)資本比例；E/(D+E)為股權(quán)資本比例。KD稅前債務(wù)資本成本，本文采用中國人民銀行公布的一年期流動資本貸款利率作為成本；KE為股權(quán)資本成本，本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型確定。KE=R=Rf+β(RmRf)Rf為無風險收益率，本文選用中國人民銀行的三個月居民整存整取的存款利率代替；RmRf為市場風險補貼，即股票市場整體預期回報率高出無風險收益率，本文選用深成指2009年12月30日至31日的收盤價格的比率的對數(shù)，再減去Rf。β為市場風險測度，本文選用公司12個月的股票月收益率對同期股票市場指數(shù)的月收益率回歸計算得來。公司治理結(jié)構(gòu)解釋變量的選擇，根據(jù)前文的假設(shè)，選擇了第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)、高管薪酬和管理層持股比例。本文中高管是指董事長、總經(jīng)理、董事長秘書、副總經(jīng)理以及財務(wù)總監(jiān)。一般認為，公司規(guī)模越大，公司績效就越高，但如果盲目夸大，則不利于公司績效的提高。而公司的資產(chǎn)負債率也應(yīng)該適中，過高或是過低都會嚴重影響公司的財務(wù)績效。因此，選擇公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率作為控制變量。具體的變量定義和說明如下表1：表1：中小板上市公司治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系研究相關(guān)變量表變量變量符號變量定義被解釋變量經(jīng)濟增加值EVA稅后凈營業(yè)利潤資本總額加權(quán)平均資本成本率解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)變量 第一大股東持股比例CG1第一大股東持股數(shù)/總股本第二至第十大股東持股比例CG210第二至第十大股東持股數(shù)/總股本董事會變量董事會規(guī)模DGM董事會人數(shù)的自然對數(shù)獨立董事人數(shù)DDRS獨立董事人數(shù)的自然對數(shù)管理層變量高管薪酬GGXC所有高管當年貨幣報酬之和的自然對數(shù)管理層持股比例GLCG管