【文章內容簡介】 款金融機構控制違約風險的一個重要的指標。 (4)風險分擔、風險分散與風險管理風險分擔是指經濟中的風險最終由誰來承擔、如何在不同主體之間進行分配，風險如何在這些主體之間傳遞，是從宏觀角度來看待風險。風險分散是從投資者的角度來看待風險，是指投資者將資金配置到不同的金融工具上，由此可以規(guī)避個別金融資產波動的風險。風險管理一般指金融機構或投資者運用各種金融工具或其他的策略對投資中所面臨的風險進行規(guī)避、轉移、分散、對沖、補償等，以此來達到風險的優(yōu)化配置和利潤最大化，風險分散是風險管理中的一種方法。(5)經濟風險與金融風險經濟風險是指經濟活動中和經濟運行中發(fā)生超出經濟主體預期的各種不利結果的可能性，它是一種客觀經濟現象，其產生與人類經濟活動中種種不確定性因素密切相關。金融風險是指金融機構在經營活動中和交易過程中可能面臨的風險，是圍繞金融機構、金融交易和金融資產這一層面的事物而定義和產生的。所以，金融活動是經濟活動的一個分支領域，金融風險包含在經濟風險之中，其本身就是一種經濟風險。(6)資產證券化資產證券化是將能夠有穩(wěn)定預期現金流的、但缺乏流動性的資產，打包集結成資產池，并對資產池的現金流及其風險進行結構性分拆重組，形成由抵押貸款組合支持的證券，通過一定的擔保進行信用增級，然后在資本市場發(fā)行和銷售的過程。167。 研究方法和內容框架167。 研究方法(1)從實證的角度，對住房抵押貸款市場風險因子傳遞機制進行分析。將數據帶入向量自回歸VAR模型進行估計測算，來剖析美國住房抵押貸款市場的主要風險因子之間的傳遞關系，研究風險因子的變動將如何影響美國國家經濟狀況。(2)提出金融風險預警系統的指標體系，并用logit模型來估算出預警信號曲線圖，以達到防范金融風險的預警作用。167。 內容框架本文共分五章。第一章為緒論，主要包括選題意義、國內外研究現狀綜述和本文會涉及到的專業(yè)術語概念解釋，為全文的展開做好鋪墊。第二章以住房抵押貸款涉及到的、且不斷進化升級的相關市場板塊作為行文思路，并將資產證券化理論、信用增級理論、違約風險理論等放入其中進行相關論述，更好地將市場現狀和相關理論分析結合起來，進一步體現了美國住房抵押貸款市場在不斷演進發(fā)展過程中，風險是如何慢慢積累的。第三章和第四章為本文主體部分。第三章先分析和研究次級抵押貸款債券市場的基礎金融風險，再對其風險分擔機制進行研究，提出風險分擔機制中隱含的風險。然后結合具體數據，對美國住房抵押貸款市場做實證研究，研究清楚主要風險因子之間的傳遞機制和相互影響程度，證明房地產市場的穩(wěn)定發(fā)展對整個國家經濟的重要性。最后對金融風險預警系統進行構建，得到四大類14個分指標的體系，并提出用logit模型來做預警模型的設想。第四章則先從我國住房抵押市場的現狀出發(fā)，結合美國次貸危機出現的問題，對我國現階段住房金融創(chuàng)新提出自己的看法，并給出住房金融創(chuàng)新過程中風險控制的建議。第五章是全文的結語和展望。緒論美國住房抵押貸款市場概述 住房抵押貸款市場的金融風險分擔機制研究 基礎金融風險研究 風險分擔機制研究 風險因子傳遞機制研究 金融風險預警系統構建 住房抵押貸款市場 信用衍生品市場 住房抵押貸款支持證券市場 風險警示和政策建議 總結與展望 論文總體框架圖167。 論文的創(chuàng)新之處(1)利用金融體系風險分擔理論來詮釋美國住房抵押貸款市場的風險隱患；(2)運用最新的美國住房抵押貸款市場相關數據，利用向量自回歸VAR模型，探究美國住房抵押貸款市場的主要風險暴露因子之間的傳遞機制。(3)結合文章中已經得出的房地產市場風險傳遞鏈和貨幣市場傳遞鏈，在一般的金融風險預警系統基礎之上，將以房地產市場為代表性的資產價格泡沫指標加入進去，形成四大類風險預警指標并提出風險預警模型的構建設想。第二章 美國住房抵押貸款市場概述本章將從美國住房抵押貸款市場概況出發(fā)，以住房抵押貸款涉及到的、且不斷進化升級的相關市場板塊作為行文思路，并將資產證券化理論、信用增級理論、違約風險理論等放入其中進行相關論述，作為第三章分析的理論支撐，并且更好地將市場現狀和相關理論結合起來，進一步體現了美國住房抵押貸款市場在不斷演進發(fā)展過程中，銀行是如何將自身內在風險分擔出去，但卻在整個金融體系慢慢積累的。167。 美國住房抵押貸款市場167。 抵押貸款及其種類所謂抵押貸款，是以指定的不動產作為抵押所取得的貸款。當借款人無法履行還款計劃時，貸款人可以通過處置抵押物來收回債權。抵押貸款可分為兩類：固定利率抵押貸款(FRMs)和可調整利率抵押貸款(ARMs)。(1)固定利率抵押貸款（FRMs）固定利率抵押貸款是指借款人與貸款機構約定在一定借款期限內都以一個固定利率支付利息的貸款。購房者采用固定利率抵押貸款可以鎖定自己的還款利率，防止利率變動而導致利息支出的不確定性。由于這對借款人有利，固定利率抵押貸款所約定的利率水平一般要高于浮動利率抵押貸款。固定利率抵押貸款是分期償還的，每月還款金額包括利息和本金兩部分。傳統的抵押貸款為30年期固定利率且呈水平支付結構的貸款，在整個360次水平支付結束后，貸款全部還清。(2)可調整利率抵押貸款（ARMs：AdjustableRate Mortgage）可調整利率抵押貸款是一種根據某種適當選擇的參考利率對合同利率進行定期重設的貸款。參考利率一般是國債的基準利率或者儲蓄機構的資金成本利率，參考利率對可調整利率抵押貸款的定價有重大影響?？烧{整利率抵押貸款產品會使借款人承擔更大的風險，如果利率上升會導致每月支付的金額增加，如果借款人沒有能力支付，違約就會出現。開始時，可調整利率抵押貸款一般會在條款中規(guī)定低于市場水平的引逗利率(teaser rate)，這也是廣大美國住房抵押貸款借款人對此類產品非常追捧的原因之一，目前可調整利率抵押貸款占據了市場50%以上的份額。固定利率抵押貸款在抵押貸款市場發(fā)展初期是主力軍，但隨著市場的不斷發(fā)展和貸款人逐步向信用等級偏低人群轉移的情況下，可調整利率抵押貸款已經成為市場大份額的占有者，特別是在次級抵押貸款中，大約75%都是可調整利率抵押貸款，所以可調整利率抵押貸款利率的變動則牽動著整個住房抵押貸款市場的脈搏，所以接下來在第三章的實證中，我們也將可調整利率抵押貸款的利率作為一個風險因子考慮進去，試圖剖析該風險因子在整個市場波動中起到什么樣的影響作用。167。 抵押貸款市場的基本架構。美國房地產抵押貸款市場按是否由政府機構來提供保險，劃分為政府抵押貸款和傳統抵押貸款。在政府抵押貸款市場中，聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局為貸款提供抵押保險，而政府國民抵押協會（Ginnie Mae）購買有它們保險保證的住宅抵押權，政府抵押貸款品質好，有國家信用擔保，屬于優(yōu)質貸款。傳統抵押貸款沒有得到政府機構的擔保和保險，在此市場中，根據是否符合聯邦住宅管理局貸款規(guī)定而又分為標準類抵押貸款市場和非標準類抵押貸款市場。標準類抵押貸款市場主要的經營機構是聯邦國民抵押協會（Fannie Mae）、聯邦住房抵押公司（Freddie Mac）以及美國聯邦住宅貸款銀行三家實體機構；而非標準類抵押貸款市場的主要經營機構是商業(yè)銀行、保險公司和商業(yè)性抵押貸款機構等，它們提供的非標準貸款包括次級貸款（Subprime Mortgage）、AltA貸款以及大額貸款（Jumbo Mortgage）。政府抵押貸款聯邦住房管理局貸款退伍軍人管理局貸款傳統抵押貸款標準類抵押貸款非標準類抵押貸款次級抵押貸款AltA抵押貸款政府渠道私人渠道機構渠道? 商業(yè)銀行? 保險公司? 商業(yè)抵押貸款機構大額抵押貸款? 聯邦國民抵押協會? 聯邦住房抵押公司? 美國聯邦住宅貸款銀行? 政府國民抵押協會 美國房地產抵押貸款市場的基本架構資料來源：從Kumiko Yoshinari [23]整理而來。近年來，非標準類抵押貸款市場是各種金融機構爭搶的利潤來源，不少金融機構從中獲利豐厚，進而吸引了更多的抵押貸款機構投入其中，在不斷增加的競爭壓力下機構的放貸條件也逐步放松，更多低信用等級的貸款申請者符合了放貸條件。在次貸危機前夕，這個市場的參與者沒有看到風險，只看到利潤，促使了整個市場走向了不理性的邊緣。167。 美國住房抵押貸款支持證券市場基于金融風險分擔機制，美國率先進行了住房抵押貸款的資產證券化，一系列住房金融創(chuàng)新產品誕生，有助于美國近期住房市場的發(fā)展，更多民眾能提前住進心愛的小屋。這種情況得益于金融創(chuàng)新產品的金融風險分擔機制，使得貸款者、借款者都將原來很看重的風險淡化掉了，積極進入房地產抵押貸款市場，金融風險在不斷升級和不斷復雜化的金融產品中似乎消失了，資產泡沫慢慢積累起來。167。 抵押貸款支持證券抵押貸款支持證券(Mortgage Backed Securities, MBS)是指先將抵押資產打包成資產池，然后以其作為債券的抵押品的一種資產支持債券。(1)抵押貸款支持證券的現金流特征實際上，抵押貸款中每一筆現金流并不是確定的，有的借款人會提前還貸，有的借款人會拖欠還款，所以現金流呈現出不確定性，這就是現金流不確定的風險。利用抵押貸款構造抵押貸款支持證券本質上不能減少提前支付風險的總的大小，但是可以改變風險在不同投資者中的分布情況。投資者如果單獨購買某一筆抵押貸款，那么很難預測提前支付發(fā)生的可能性，但如果購買了一個抵押貸款組合，由于每筆貸款的提前支付的風險的相關關系，就有可能較好的預測提前支付發(fā)生的可能性。(2)抵押貸款支持證券分類①抵押轉手債券(Mortgage Passthrough Securities)抵押轉手債券是抵押貸款證券化市場的主要證券品種。抵押轉手債券投資者所得到的現金流來自基礎資產生成的現金流，發(fā)行人將現金流中的本金和利息轉手給投資者。抵押轉手債券交易技術較為簡單，基礎資產所產生的現金流沒有做任何處理，直接轉交給投資者，投資者易于理解，但這也有一些缺陷，如現金流不穩(wěn)定，投資者須承擔基礎貸款的提前償付風險。很明顯，抵押轉手債券只是將貸款原始權益人的收益與風險轉移并細分到每個投資者，投資者面臨著相同性質的風險與相同水平的收益，難以同時吸引不同類型的投資者。抵押轉手債券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉移給一個獨立的特殊目的載體SPV，雖然抵押貸款組合剝離出去了，但發(fā)起人還要為抵押貸款組合的全部或部分損失提供擔保。抵押轉手債券的投資者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產生的本息收入。抵押轉手債券服務商的職責則是收取抵押貸款所產生的本金和利息的償付和違約的抵押貸款。抵押轉手債券能夠減少了對資金的限制，并且使本來流動性很差的基礎資產組合獲得了較好的流動性，還能減少住房抵押貸款轉手的交易成本，提高了市場的運作效率，吸引一部分的市場投資者購買。②抵押擔保債券(Collateralized Mortgage Obligations, CMO)抵押擔債券是一種綜合體現了分期支付證券和分級支付證券兩大特點的多層次轉付證券。該債券結構的核心技術在于根據資產池未來每期所產生的收入的多寡而分別創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而減低投資者所面臨的系統風險。通過期限分層技術，抵押擔保債券的基礎資產現金流得到了重組，并且分為四個級別的債券：A、B、C級和Z債券。本金方面，A級債券的本金先獲得償付，當A級債券償付完畢后，轉而支付B級債券的本金，當B級債券償付完畢后，轉而支付C級債券的本金，而利息方面，A、B、C 級債券都獲得相應利息。當前三類債券都獲得本息支付后，剩余現金流方就進入Z債券。所以Z債券只有在A、B、C級債券本息被清償后，才能享有利息和本金收入。Z債券存在的效應是，前N級債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。以上說明過于抽象，：抵押轉手債券每月支付利息正常支付本金提前支付本金等級 利息 本金A($30,000) 按面值支付的利息 所有的本金支付直到完全支付B($20,000) 按面值支付的利息 A支付完后所有的本金C($10,000) 按面值支付的利息 B支付完后所有的本金 抵押擔保債券示意圖將貸款總額分成三個部分，分別為$30000元、$20000元、$10000元，稱為A、B、C,其中A等級最高，B其次，C等級最低。三個等級的利息支付是相同的，即根據所占總價值的比率來確定利息的支付。以A為例，其面值占總面值的50%，那么其利息也為總利息的50%。本金方面，A級債券的本金先獲得償付，當A級債券償付完畢后，轉而支付B級債券的本金，當B級債券償付完畢后，轉而支付C級債券的本金。由此可知，抵押擔保債券的總提前支付風險等于貸款池中所有貸款的總和，總風險其實并沒有消失。抵押擔保債券只是改變了風險的分布：A首先承擔了提前支付風險，然后是B，最后是C。在抵押擔保債券結構中，如果有資產發(fā)生違約，則級別最低的債券將先承擔損失，如果損失加劇，則更高級別的債券也將受到損失。因此，級別越高的，期限越短，風險越小，但收益也越??；級別越低的，期限越長，風險越大，但收益也越大。抵押擔保債券交易結構比抵押轉手債券交易結構更加復雜，資產池的風險和期限被更細致的切割，基礎資產的風險被分拆重組為不同等級的風險，分配給那些愿意承擔相應風險的市場參與者，抵押擔保債券使得不同風險偏好者的需求得到了更好滿足，增強了債券的市場競爭力，提高了融資效率。正是這樣的風險分擔結構，抵押擔保債券推出后，迎合了不同投資者的需要，成為了抵押證券中的主流品種。③本息分離抵押擔保債券(Stripped Mortgagebacked Securities，SMBSs)本息分離抵押擔保證券是繼抵押擔保債券創(chuàng)立后另一個最主要的抵押支持證券的衍生創(chuàng)新。僅付利息證券IO和僅付本金證券PO是最普遍的本息分離抵押擔保債券的類型，僅付利息證券IO和僅付本金證券PO的出現增加了投資機會，滿足了市場投資者對于各種期限零息債券的需求。首先，本息分離債券被分割成一系列期限不同的零息債券，方便投資者更好地根據自己的現金流情況來安排投資決策，并自由創(chuàng)造想要的投資組合，增強運作的靈活性和資金管理的便利