【正文】 抵押貸款資產(chǎn)證券化之后，抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險及其收益，就從商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機(jī)構(gòu)投資者的手中。從微觀而言，每一筆住房抵押貸款的品質(zhì)各不相同，住房金融機(jī)構(gòu)如果想將每一筆貸款一一轉(zhuǎn)手，將是非常困難的事情，但借助資產(chǎn)證券化手段，將各不相同、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合起來進(jìn)行打包，做成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，每一筆貸款的差異化將被抹平，打包后的住房抵押貸款組合便可以在二級市場上進(jìn)行流通，外加標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品主要依賴評級機(jī)構(gòu)的評級，潛在投資者可以不用具體查看貸款組合各個貸款的質(zhì)量好壞，只要依靠評級機(jī)構(gòu)的評級作為參考依據(jù)，他們的信息獲取成本得以降低，從而增加了投資者對此類金融產(chǎn)品的需求?，F(xiàn)金流依照信用等級順序依次進(jìn)行償付：首先是高級層、中級層，然后是底級層，最后是權(quán)益層，當(dāng)其他層級的債券本金和收益全部得到償付時，權(quán)益層將獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部剩余現(xiàn)金流，所以權(quán)益層承受最大的風(fēng)險，而高層級受到了最強(qiáng)的風(fēng)險保護(hù)。在房價不斷走高時，次級抵押貸款生意興隆，即使借款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過房產(chǎn)增值獲得再貸款來填補(bǔ)缺口。這是它有利的一面，我們需要給予很大的肯定。當(dāng)市場預(yù)期參照實體違約概率上升時，投資者可以購買信用違約互換來規(guī)避參照實體的違約風(fēng)險；當(dāng)市場預(yù)期參照實體違約概率下降時，投資者可以出售信用違約互換來賺取一定價差。這就像一場賽馬游戲，馬場里面的馬其實是固定的，但是卻有很多人對為數(shù)不多的幾匹馬進(jìn)行下注，如果這些馬都出了問題而沒跑到終點，就如債務(wù)抵押債券一樣觸發(fā)了信用違約事件，那么虧損的將是一系列的投資者。債務(wù)抵押債券一般包括優(yōu)先級（Senior Tranch）、中間級（Mezzanine Tranch）和股權(quán)級（Equity Tranch）。 (2)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，進(jìn)入21世紀(jì)以來，尤其是2003年以后，私人機(jī)構(gòu)抵押貸款證券發(fā)行量逐漸接近政府機(jī)構(gòu)抵押貸款證券發(fā)行量，2006年私人機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券發(fā)行量一舉超過政府機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券發(fā)行量，這在一定程度上反映出兩類抵押貸款在風(fēng)險特征、標(biāo)準(zhǔn)化程度等方法有所趨同的特點。首先，本息分離債券被分割成一系列期限不同的零息債券，方便投資者更好地根據(jù)自己的現(xiàn)金流情況來安排投資決策，并自由創(chuàng)造想要的投資組合，增強(qiáng)運作的靈活性和資金管理的便利性。本金方面，A級債券的本金先獲得償付，當(dāng)A級債券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付B級債券的本金，當(dāng)B級債券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付C級債券的本金，而利息方面，A、B、C 級債券都獲得相應(yīng)利息。167。參考利率一般是國債的基準(zhǔn)利率或者儲蓄機(jī)構(gòu)的資金成本利率，參考利率對可調(diào)整利率抵押貸款的定價有重大影響。第五章是全文的結(jié)語和展望。所以，金融活動是經(jīng)濟(jì)活動的一個分支領(lǐng)域，金融風(fēng)險包含在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險之中，其本身就是一種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。在此方面急需國內(nèi)學(xué)者跟進(jìn)研究，這也是我最終選擇住房抵押貸款市場的風(fēng)險管理作為碩士論文的切入點，希望能為我國的住房抵押貸款市場的運作和發(fā)展提供一些有益的參考。曹紅輝(2005)[15]則認(rèn)為我國不同銀行之間的具體情況不一，不同銀行的資產(chǎn)證券化突破口可以多元化，四大國有商業(yè)銀行可以對本身持有的眾多不良貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，中小商業(yè)銀行可以更多地對住房抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化。Bart Lambrecht(1997)[7]在一般威布爾分布模型中得出貸款價值比LTV對違約概率有著顯著影響的結(jié)論，這證明了貸款價值比越高，違約概率越大的理論觀點。而我國個人住房抵押貸款一級市場還處于起步階段，一級市場中的風(fēng)險識別和防范機(jī)制尚不完善，二級市場的發(fā)展更是處于探討過程中，尚未進(jìn)入實際運作階段。住房抵押貸款市場和資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展，是金融體系風(fēng)險重新分配帶來的積極結(jié)果。 重視住房金融創(chuàng)新過程中風(fēng)險控制的建議 56167。 格蘭杰因果檢驗 40167。 抵押貸款支持證券 13167。 選題背景及意義 1167。對金融風(fēng)險和金融創(chuàng)新的討論提升到新的高度，次貸危機(jī)的爆發(fā)為何給美國經(jīng)濟(jì)體系造成如此大的影響？金融風(fēng)險是如何這么快速的傳播出去并且引起金融危機(jī)？如何做好金融風(fēng)險監(jiān)測工作？都是急需研究的重點問題。第五章為全文的結(jié)語和展望。 抵押貸款及其種類 11167。 主要變量的選取與數(shù)據(jù)處理 34167。 54167。二級市場則是在一級市場基礎(chǔ)上衍生出來的再交易市場，主要包括個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化形成的金融衍生品。 選題意義以美國次貸危機(jī)為起點，通過美國住房抵押貸款市場這個研究實體來探討當(dāng)前金融風(fēng)險分擔(dān)體制問題之所在，對于研究我國住房金融創(chuàng)新有著重要的作用：(1)理論意義從這次次貸危機(jī)中，理論界需要意識到住房抵押貸款資產(chǎn)證券化風(fēng)險的危害性，證券化在為商業(yè)銀行增加流動性和分散風(fēng)險的同時，也使得住房貸款的潛在風(fēng)險從銀行間擴(kuò)散到整個金融體系。他認(rèn)為，在金融體系中有特殊地位的銀行，是因為其可以接受存款和發(fā)放貸款，然而近年來“脫媒”在美國日益流行，放松管制、全球化和信息技術(shù)的應(yīng)用已經(jīng)侵蝕了銀行作為中介的角色和它們的特殊地位，這導(dǎo)致銀行自身也開始尋求新的路徑去奪回金融中介地位的行為，資產(chǎn)證券化是銀行增強(qiáng)業(yè)務(wù)競爭很好的一個出發(fā)點。自有資本比例規(guī)制等金融監(jiān)管的強(qiáng)化和金融領(lǐng)域里金融資本整體成本上升的壓力是資本成本增加的原因。反觀國內(nèi)學(xué)者的研究現(xiàn)狀，前期研究大多還停留在住房抵押貸款資產(chǎn)證券化積極性和必要性，政策建議居多而實證研究居少，提出的觀點雖然合理但缺乏數(shù)據(jù)支撐，抑或是單方面強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化的益處而往往沒有提示相關(guān)的負(fù)面隱患。風(fēng)險管理一般指金融機(jī)構(gòu)或投資者運用各種金融工具或其他的策略對投資中所面臨的風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避、轉(zhuǎn)移、分散、對沖、補(bǔ)償?shù)?，以此來達(dá)到風(fēng)險的優(yōu)化配置和利潤最大化，風(fēng)險分散是風(fēng)險管理中的一種方法。然后結(jié)合具體數(shù)據(jù)，對美國住房抵押貸款市場做實證研究，研究清楚主要風(fēng)險因子之間的傳遞機(jī)制和相互影響程度，證明房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展對整個國家經(jīng)濟(jì)的重要性。固定利率抵押貸款是分期償還的，每月還款金額包括利息和本金兩部分。167。②抵押擔(dān)保債券(Collateralized Mortgage Obligations, CMO)抵押擔(dān)債券是一種綜合體現(xiàn)了分期支付證券和分級支付證券兩大特點的多層次轉(zhuǎn)付證券。正是這樣的風(fēng)險分擔(dān)結(jié)構(gòu)，抵押擔(dān)保債券推出后，迎合了不同投資者的需要，成為了抵押證券中的主流品種。、 無論是發(fā)行量還是余額情況，住房抵押貸款支持證券MBS市場超過國債市場，已經(jīng)躍升為美國最大的債券市場。債務(wù)抵押債券CDO和信用違約互換CDS在次貸危機(jī)的形成和擴(kuò)散過程中扮演著非常重要的角色。CDO)最大的特點是它承擔(dān)的僅僅是相應(yīng)標(biāo)的信用暴露所面臨的風(fēng)險，而不是因法定所有權(quán)所帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。信用違約互換誕生的初衷是為了降低債權(quán)人的信貸風(fēng)險，最初被當(dāng)做套期保值的工具，信用違約互換的買方通過支付一定費用購買以債務(wù)人為參照實體的信用違約互換，相當(dāng)于買了一個保險，如果債務(wù)人最終違約，則債權(quán)人在信用違約互換上獲得的賠付可以抵消債權(quán)損失，從而實現(xiàn)套期保值功能。其中摩根大通可謂是信用違約互換市場中的巨頭，這一家銀行買賣的信用違約互換合同占到所有銀行信用違約互換交易的50%以上。相比之下，優(yōu)質(zhì)貸款申請者的信用評分在660分以上，而且必須提供全套收入證明文件，所以次級貸款申請人的審批制度非常寬松，這也是基礎(chǔ)金融風(fēng)險之所在。抵押擔(dān)保債券CMO、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以及本息分離抵押擔(dān)保債券等都實施了證券分檔處理，相關(guān)風(fēng)險通過結(jié)構(gòu)化處理得以分散開去，市場購買者對此做法表示歡迎并且積極購買，金融機(jī)構(gòu)順利將自身面臨風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給金融市場。在這種情況下，風(fēng)險不但不會減少，反而會增加，并且通過資產(chǎn)證券化使得風(fēng)險更為快速的膨脹。同時，金融機(jī)構(gòu)大多采用在險價值（Value at Risk, VaR）為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，這種管理模式要求機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債情況要高于某一警戒線之上，如果低于警戒線則需要補(bǔ)充自有資本金或者去除風(fēng)險資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)大面積的資產(chǎn)減記嚴(yán)重動搖了資本市場的信心，加劇了資本市場的價格下跌。 次級抵押貸款債券金融風(fēng)險的傳遞轉(zhuǎn)移，總的而言可以分為三個階段： 次貸金融風(fēng)險傳遞轉(zhuǎn)移示意圖 (1)利率上升將金融風(fēng)險傳遞到房地產(chǎn)市場基準(zhǔn)利率上升和房地產(chǎn)價格下降導(dǎo)致借款人還款壓力不斷上升，當(dāng)房地產(chǎn)價值下跌到低于未償還抵押貸款合同金額的時候，很多借款人干脆違約。167。2002年次級貸款占所有貸款的比重才4%左右，短短3年時間后就躍升到13%左右，增長之迅速的背后，是市場不理性下瘋狂擴(kuò)張的表現(xiàn)。第三章 住房抵押貸款市場的金融風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制研究本次全球金融危機(jī)的起點，在于以次級抵押貸款債券市場為代表性的住房抵押貸款市場的惡化，所以本章重點分析次級抵押貸款債券市場基礎(chǔ)金融風(fēng)險和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制研究，從而歸納出美國住房抵押貸款市場風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制所隱含的問題。2003 年至2007 年，美國信用衍生產(chǎn)品合同的年度復(fù)合增長率達(dá)到100%。2006年、2007年和2008年全球債務(wù)抵押債券發(fā)行規(guī)模分別為5206億美元、4816億美元和560億美元，%，%%。債務(wù)抵押債券的總風(fēng)險其實都來源于同一個基礎(chǔ)資產(chǎn)池，只是不同細(xì)分等級有著不同的收益率與風(fēng)險。 美國非政府機(jī)構(gòu)MBS發(fā)行情況資料來源：從美國房屋監(jiān)管機(jī)構(gòu)OFHEO[25]整理而來以次級住房貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券近幾年之所以迅速發(fā)展，從供給方看，住房抵押貸款規(guī)模的迅速擴(kuò)大必然伴隨著資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴(kuò)張；從需求方看，抵押貸款支持證券相對于相同評級的公司債券而言，具有較高的收益率，同時持續(xù)上漲的房價以及較低的利率水平使投資者降低了對風(fēng)險溢價的要求，使得這些產(chǎn)品成為機(jī)構(gòu)投資者不惜以高杠桿借貸進(jìn)行投資的對象。以上是本息分離抵押擔(dān)保債券對投資者有吸引力的幾點原因。Z債券存在的效應(yīng)是，前N級債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。利用抵押貸款構(gòu)造抵押貸款支持證券本質(zhì)上不能減少提前支付風(fēng)險的總的大小，但是可以改變風(fēng)險在不同投資者中的分布情況。固定利率抵押貸款在抵押貸款市場發(fā)展初期是主力軍，但隨著市場的不斷發(fā)展和貸款人逐步向信用等級偏低人群轉(zhuǎn)移的情況下，可調(diào)整利率抵押貸款已經(jīng)成為市場大份額的占有者，特別是在次級抵押貸款中，大約75%都是可調(diào)整利率抵押貸款，所以可調(diào)整利率抵押貸款利率的變動則牽動著整個住房抵押貸款市場的脈搏，所以接下來在第三章的實證中，我們也將可調(diào)整利率抵押貸款的利率作為一個風(fēng)險因子考慮進(jìn)去，試圖剖析該風(fēng)險因子在整個市場波動中起到什么樣的影響作用。(3)結(jié)合文章中已經(jīng)得出的房地產(chǎn)市場風(fēng)險傳遞鏈和貨幣市場傳遞鏈，在一般的金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)基礎(chǔ)之上，將以房地產(chǎn)市場為代表性的資產(chǎn)價格泡沫指標(biāo)加入進(jìn)去，形成四大類風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)并提出風(fēng)險預(yù)警模型的構(gòu)建設(shè)想。 研究方法和內(nèi)容框架167。(1)住房抵押貸款住房抵押貸款是指借款人以其所購置的房地產(chǎn)作為抵押，按購房款的一定比率從銀行借款，然后在一定期限內(nèi)，按月償還其所借款項的一種貸款形式。羅斌、曾祥英(2006)[17]運用博弈論來分析我國銀行應(yīng)首先選取何種資產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化試點，認(rèn)為選擇高質(zhì)量資產(chǎn)還是低質(zhì)量資產(chǎn)作為證券化資產(chǎn)主要取決于其是否能夠獲得正的額外收益。通過變量控制，從而將鄰居的影響從其它變量中分離出來。美國住房抵押貸款市場的研究，對于我們把握次貸危機(jī)的未來發(fā)展，判斷這一危機(jī)對中國的可能沖擊，特別是對重新思考中國今后金融體系改革的方向具有十分重要的意義。金融市場主導(dǎo)型金融體系就是金融市場橫向風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制的具體表現(xiàn)，該體系下發(fā)展動力強(qiáng)勁，充分發(fā)揮了金融市場的有利機(jī)制，但投資者的風(fēng)險暴露程度較高，在遭受系統(tǒng)性沖擊時，對投資者的影響較大，更易造成經(jīng)濟(jì)波動，美國的金融市場屬于金融市場主導(dǎo)型金融體系。 對銀行：構(gòu)建納入金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的全面風(fēng)險管理體系 59第五章 總結(jié)與展望 61167。 實證分析的幾點結(jié)論 44167。 信用衍生品定義 18167。 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和文獻(xiàn)綜述 3167。并結(jié)合數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，利用向量自回歸VAR模型發(fā)現(xiàn)了短期內(nèi)利率的提高并不是調(diào)控房地產(chǎn)價格的有效方法，但利率對房地產(chǎn)價格的調(diào)控效果是一個量變到質(zhì)變的過程，通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場和貨幣系統(tǒng)這兩大風(fēng)險傳導(dǎo)鏈。第二章對美國住房抵押貸款市場現(xiàn)狀進(jìn)行研究，并包含相關(guān)理論陳述，打下研究基礎(chǔ)。 內(nèi)容框架 9167。 次級抵押貸款債券金融風(fēng)險的傳遞轉(zhuǎn)移 30167。 我國個人住房抵押貸款發(fā)展?fàn)顩r 51167。發(fā)生此次危機(jī)的溫床，則是美國具有12萬億美元市場總值的住房抵押貸款市場，它的市值規(guī)模僅次于美國的股票市場。密切監(jiān)測國際金融危機(jī)發(fā)展動態(tài)，研究風(fēng)險的可能傳播途徑，及時對危機(jī)發(fā)展趨勢和影響進(jìn)行跟蹤和評估。Bernanke與Gertler(2001)[3]認(rèn)為，在信息不對稱的信貸市場中，貸款者對借款人的管理是要花費成本的，借款人需要提供抵押品給貸款者以保證相關(guān)貸款的安全性。 國內(nèi)方面中國由于我國個人住房抵押貸款一級市場還處于起步階段，二級市場的發(fā)展更是處于探討過程中，尚未進(jìn)入實際運作階段。 相關(guān)研究評述由上可知，國外學(xué)者常以銀行作為出發(fā)點進(jìn)行研究，因為在房地產(chǎn)市場和住房抵押貸款市場中，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)扮演著重要的角色，銀行不單單是國家經(jīng)濟(jì)的核心組成部分，也是房地產(chǎn)市場和住房抵押貸款市場的重要資金來源，所以在住房抵押貸款市場金融風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制的研究中，需要探明房地產(chǎn)市場和銀行體系之間金融風(fēng)險是如何傳導(dǎo)和相互影響的。(3)貸款價值比 LTV貸款價值比(LoantoValue)是指借款人在商業(yè)銀行所貸本金總額與住房評估價值之間的比，在國外貸款價值比率是貸款金融機(jī)構(gòu)控制違約風(fēng)險的一個重要的指標(biāo)。第二章以住房抵押貸款涉及到的、且不斷進(jìn)化升級的相關(guān)市場板塊作為行文思路，并將資產(chǎn)證券化理論、信用增級理論、違約風(fēng)險理論等放入其中進(jìn)行相關(guān)論述，更好地將市場現(xiàn)狀和相關(guān)理論分析結(jié)合起來，進(jìn)一步體現(xiàn)了美國住房抵押貸款市場在不斷演進(jìn)發(fā)展過程中，風(fēng)險是如何慢慢積累的。(1)固定利率抵押貸款（FRMs）固定利率抵押貸款是指借款人與貸款機(jī)構(gòu)約定在一定借款期限內(nèi)都以一個固定利率支付利息的貸款。政府抵押貸款聯(lián)邦住房管理局貸款退伍軍人管理局貸款傳統(tǒng)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)類抵押貸款