【正文】 發(fā)展的歷史，房地產(chǎn)金融的發(fā)展對(duì)一個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)有著積極的影響，不斷改善著人們的居住環(huán)境和生活質(zhì)量。這是它有利的一面，我們需要給予很大的肯定。但在美國(guó)近期房地產(chǎn)金融衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展和本身機(jī)理的復(fù)雜性可以看到，開(kāi)發(fā)衍生品的初衷是好的，抵押貸款支持證券、債務(wù)抵押債券等產(chǎn)品的推出都是為了活化抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，適應(yīng)住房抵押貸款的需求而孕育而生的。但這些產(chǎn)品同樣存在著各自的風(fēng)險(xiǎn)特性，從現(xiàn)狀分析來(lái)看這些衍生品已經(jīng)充斥了整個(gè)住房抵押貸款市場(chǎng)，總結(jié)為如下特征：(1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，且產(chǎn)品基礎(chǔ)并不牢靠，容易導(dǎo)致產(chǎn)品兩端的參與者存在信息不對(duì)稱(chēng)；(2)產(chǎn)品規(guī)模快速發(fā)展且數(shù)量非常龐大，占整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的權(quán)重不容小視，說(shuō)明潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)滲透到經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，如果出現(xiàn)問(wèn)題將對(duì)經(jīng)濟(jì)體系造成不小影響；(3)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)特性，注定了此類(lèi)產(chǎn)品亦是金融風(fēng)險(xiǎn)快速傳遞的媒介，一旦出現(xiàn)問(wèn)題將會(huì)使得危機(jī)以更快的速度蔓延；(4)投機(jī)型資金快速涌入該市場(chǎng)，新衍生品的誕生偏離了原來(lái)善意的初衷，市場(chǎng)充斥著非理性因素。第三章 住房抵押貸款市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制研究本次全球金融危機(jī)的起點(diǎn)，在于以次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)為代表性的住房抵押貸款市場(chǎng)的惡化，所以本章重點(diǎn)分析次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)基礎(chǔ)金融風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制研究，從而歸納出美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制所隱含的問(wèn)題。其中對(duì)具體產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、特性不再多作介紹，詳細(xì)情況可以參照第二章的相關(guān)內(nèi)容。金融市場(chǎng)橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)體制[1]是指通過(guò)衍生金融工具的使用，不同投資者之間重新分配風(fēng)險(xiǎn)，原有的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)被分拆重組，再通過(guò)衍生金融工具傳遞出去。金融市場(chǎng)橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)被重新分拆重組，再傳遞轉(zhuǎn)移到不同投資者身上，它本身卻沒(méi)有消失，只是風(fēng)險(xiǎn)存在的形式和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者發(fā)生了改變。在過(guò)去的三十年中，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)金融國(guó)家大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，造就了住房抵押貸款市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。但在經(jīng)濟(jì)全球化的過(guò)程中，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，金融市場(chǎng)橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制正在逐漸侵蝕銀行中介的縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，銀行通過(guò)混業(yè)經(jīng)營(yíng)和更多地參與金融市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的下降，利用金融市場(chǎng)來(lái)轉(zhuǎn)移、分拆、捆綁和分散自身風(fēng)險(xiǎn)，于此同時(shí)卻逐步加大了全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果隨意地創(chuàng)造金融衍生品其實(shí)就是在重復(fù)創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)，這樣的話從全局角度下就有可能超過(guò)整個(gè)金融系統(tǒng)可承受的風(fēng)險(xiǎn)閾值，進(jìn)而發(fā)生金融危機(jī)。167。 次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)金融風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)住房抵押貸款是相對(duì)于優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款而言的。次貸危機(jī)就是從該類(lèi)貸款及其衍生品開(kāi)始延伸的，所以有必要再細(xì)致研究。金融機(jī)構(gòu)向信用評(píng)分低于620分、債務(wù)和收入比率超過(guò)40%以及貸款住房?jī)r(jià)值比率超過(guò)85%的借款人發(fā)放的抵押貸款，歸類(lèi)為次級(jí)貸款，這類(lèi)信用評(píng)級(jí)不高的借款人不必向房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)出具收入證明文件就能申請(qǐng)貸款。相比之下，優(yōu)質(zhì)貸款申請(qǐng)者的信用評(píng)分在660分以上，而且必須提供全套收入證明文件，所以次級(jí)貸款申請(qǐng)人的審批制度非常寬松，這也是基礎(chǔ)金融風(fēng)險(xiǎn)之所在。次級(jí)貸款市場(chǎng)總規(guī)模大致在860013000億美元左右，有半數(shù)的人沒(méi)有提供固定收入憑證，這些信用評(píng)級(jí)不高的借款人的總貸款額在45006500億美元之間，他們?cè)谏暾?qǐng)貸款時(shí)往往選擇更復(fù)雜、基于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的抵押貸款工具，如可調(diào)整利率抵押貸款占次級(jí)抵押貸款的75%左右。： 美國(guó)住房抵押貸款來(lái)源分布圖資料來(lái)源：CFA Institute次級(jí)抵押貸款是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)。在房?jī)r(jià)不斷走高時(shí)，次級(jí)抵押貸款生意興隆，即使借款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過(guò)房產(chǎn)增值獲得再貸款來(lái)填補(bǔ)缺口。但當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。，近年來(lái)次級(jí)貸款在房屋抵押貸款中的比重顯著上升。2002年次級(jí)貸款占所有貸款的比重才4%左右，短短3年時(shí)間后就躍升到13%左右，增長(zhǎng)之迅速的背后，是市場(chǎng)不理性下瘋狂擴(kuò)張的表現(xiàn)。 美國(guó)次級(jí)貸款余額及其占房屋抵押貸款比重資料來(lái)源：美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)。深色線對(duì)應(yīng)左軸，代表美國(guó)次級(jí)貸款余額，單位是十億美元；淺色線對(duì)應(yīng)右軸，代表美國(guó)次級(jí)貸款占房屋抵押貸款的比重由于次級(jí)貸款借款人都是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群，收入證明缺失，負(fù)債較重的人，這注定了次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)本身就隱含風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，是金融風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)機(jī)制的縮影。次級(jí)抵押貸款債券市場(chǎng)以下三個(gè)層次的劃分，則是金融風(fēng)險(xiǎn)高度劃分和不斷轉(zhuǎn)移的結(jié)果：次級(jí)RMBS市場(chǎng) 次級(jí)RMBS的衍生證券市場(chǎng) CDO市場(chǎng) 借款人易違約 風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)衍生品分擔(dān)、滲透 CDO過(guò)于復(fù)雜，信息不對(duì)稱(chēng) 美國(guó)次級(jí)貸款債券市場(chǎng)的劃分第一層次是初級(jí)證券化產(chǎn)品，即次級(jí)住房抵押貸款支持證券RMBS市場(chǎng)。次級(jí)抵押貸款是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)，此類(lèi)貸款的借款人都是信用評(píng)級(jí)不高的人，他們的償付能力很差，容易出現(xiàn)違約現(xiàn)象。以這種資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化的次級(jí)住房抵押貸款支持證券，由于是原封不動(dòng)地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)手給投資者，并沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金流的重組和層級(jí)劃分，因此其風(fēng)險(xiǎn)和收益高度依賴于次級(jí)抵押貸款所組成的資產(chǎn)池本身的風(fēng)險(xiǎn)和收益，所以次級(jí)住房抵押貸款支持證券也屬于風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品。第二層次是次級(jí)住房抵押貸款支持證券RMBS的衍生證券市場(chǎng)，包括抵押擔(dān)保債券CMO、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以及本息分離抵押擔(dān)保債券等。由于次級(jí)住房抵押貸款支持證券很難獲得足夠高的信用評(píng)級(jí)，得不到廣泛的投資者認(rèn)可，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的市場(chǎng)范圍和容量大大縮小。為了解決這個(gè)問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)采用結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)——即金融風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)機(jī)制，通過(guò)資產(chǎn)證券化中將資產(chǎn)池現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)先和次級(jí)的償付結(jié)構(gòu)安排，從而滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的更多投資者的需求。抵押擔(dān)保債券CMO、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以及本息分離抵押擔(dān)保債券等都實(shí)施了證券分檔處理，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)化處理得以分散開(kāi)去，市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)者對(duì)此做法表示歡迎并且積極購(gòu)買(mǎi)，金融機(jī)構(gòu)順利將自身面臨風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融市場(chǎng)。第三層次是在上述基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生化的債務(wù)抵押債券市場(chǎng)。特殊目的載體SPV通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行更為細(xì)致地拆分和組合，創(chuàng)造出了債務(wù)抵押債券，按照約定把現(xiàn)金流在投資者之間進(jìn)行分配。現(xiàn)金流依照信用等級(jí)順序依次進(jìn)行償付：首先是高級(jí)層、中級(jí)層，然后是底級(jí)層，最后是權(quán)益層，當(dāng)其他層級(jí)的債券本金和收益全部得到償付時(shí)，權(quán)益層將獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部剩余現(xiàn)金流，所以權(quán)益層承受最大的風(fēng)險(xiǎn)，而高層級(jí)受到了最強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。債務(wù)抵押債券大大滿足了金融市場(chǎng)中不同風(fēng)險(xiǎn)投資者的需求，低風(fēng)險(xiǎn)投資者積極購(gòu)買(mǎi)其中的高級(jí)層債券，高風(fēng)險(xiǎn)投資者則投入重金購(gòu)買(mǎi)其中的底級(jí)層和權(quán)益層債券，想運(yùn)用其中的高杠桿謀取暴利。在第三層次市場(chǎng)中，是經(jīng)過(guò)了層層衍生和復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)處理，在復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，使得投資者與初始貸款人之間的信息已經(jīng)極度不對(duì)稱(chēng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征已經(jīng)被完全淹沒(méi)，投資者難以準(zhǔn)確的估量真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。167。 次級(jí)抵押貸款債券的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制研究167。 次級(jí)抵押貸款債券金融風(fēng)險(xiǎn)的分拆重組在金融風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)過(guò)程中，重新組合基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以便于吸引更多的投資者，這種風(fēng)險(xiǎn)重組實(shí)際上就是風(fēng)險(xiǎn)在不同的次級(jí)抵押貸款債券之間和相關(guān)層級(jí)之間的重新分配。以債務(wù)抵押債券CDO為例，一方面高級(jí)債務(wù)抵押債券中信用增級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)減少，從而吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較小的投資者，另一方面風(fēng)險(xiǎn)向中間檔和股權(quán)檔債務(wù)抵押債券集中，即整個(gè)原始次級(jí)抵押貸款經(jīng)過(guò)多次證券化和優(yōu)先次級(jí)的償付結(jié)構(gòu)處理，其風(fēng)險(xiǎn)由原始抵押貸款的分散狀態(tài)和抵押貸款支持證券的平均化狀態(tài)，轉(zhuǎn)而集中于具有次級(jí)債券性質(zhì)的中間檔和股權(quán)檔債務(wù)抵押債券之中，因此中間檔和股權(quán)檔債務(wù)抵押債券也被稱(chēng)為“毒垃圾”，又被稱(chēng)為“高收益?zhèn)?，這是基于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益原則進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的必然結(jié)果，也是吸引投資者承當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)的必然要求。通過(guò)多次的證券化和結(jié)構(gòu)性金融安排，原始次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)被高度集中，本質(zhì)上相當(dāng)于提高投資于次級(jí)抵押風(fēng)險(xiǎn)的杠桿性，即通過(guò)少量投資于中間檔或者股權(quán)檔CDO，就可以承擔(dān)大量次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。從住房抵押貸款到RMBS，再?gòu)腃MO到CDO，再?gòu)腃DO的平方一直往下衍生，這一過(guò)程原則上說(shuō)是可以無(wú)限發(fā)展的。這不單單是一個(gè)金融衍生品被創(chuàng)造的過(guò)程，也是金融風(fēng)險(xiǎn)被創(chuàng)造和放大的過(guò)程。理論上講，通過(guò)金融創(chuàng)新創(chuàng)造各種債券和債券的債券，金融風(fēng)險(xiǎn)橫向分擔(dān)機(jī)制可以無(wú)窮無(wú)盡的進(jìn)行下去，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移鏈條也可以無(wú)限延長(zhǎng)下去，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)和最終投資者造成強(qiáng)烈的信息不對(duì)稱(chēng)，最終債券投資者會(huì)誤認(rèn)為他所購(gòu)買(mǎi)的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失。但是，從最基本的金融原理出發(fā)，我們知道無(wú)論資產(chǎn)證券化如何復(fù)雜，無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)被如何復(fù)雜地分拆重組，總的金融風(fēng)險(xiǎn)是不會(huì)被減少和被消滅的。事實(shí)上，由于資產(chǎn)證券化的不斷深入，住房抵押貸款的貸款者和借款者不再是一對(duì)一地、面對(duì)面地接觸，而是通過(guò)特殊目的載體等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，這些中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)不是為了給真正有需求者提供貸款服務(wù)了，它們的目的是推銷(xiāo)自己手頭已經(jīng)資產(chǎn)證券化好的債券商品，以獲得自己的利潤(rùn)，所以貸款者和中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)沒(méi)有審核貸款質(zhì)量，保證貸款安全性的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)不但不會(huì)減少，反而會(huì)增加，并且通過(guò)資產(chǎn)證券化使得風(fēng)險(xiǎn)更為快速的膨脹。雖然最終投資人愿意承擔(dān)這已經(jīng)放大了的風(fēng)險(xiǎn)，但問(wèn)題是他們往往低估自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的承受能力。 金融風(fēng)險(xiǎn)被分拆轉(zhuǎn)移是次級(jí)貸款資產(chǎn)證券化的一個(gè)作用，另外一個(gè)作用是方便了住房金融機(jī)構(gòu)，在自有資金一定的情況下，可以最大限度地增加貸款，增加自己的盈利，也正是這樣的潛在利益驅(qū)動(dòng)著眾多金融機(jī)構(gòu)投身到住房抵押貸款證券化的大潮之中。從微觀而言，每一筆住房抵押貸款的品質(zhì)各不相同，住房金融機(jī)構(gòu)如果想將每一筆貸款一一轉(zhuǎn)手，將是非常困難的事情，但借助資產(chǎn)證券化手段，將各不相同、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合起來(lái)進(jìn)行打包，做成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，每一筆貸款的差異化將被抹平，打包后的住房抵押貸款組合便可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通，外加標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品主要依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，潛在投資者可以不用具體查看貸款組合各個(gè)貸款的質(zhì)量好壞，只要依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)作為參考依據(jù)，他們的信息獲取成本得以降低，從而增加了投資者對(duì)此類(lèi)金融產(chǎn)品的需求。與此同時(shí)，發(fā)起人通過(guò)資產(chǎn)證券化手段將手頭的住房抵押貸款脫手，能夠提前收回自己的資金，加快資金運(yùn)作速度，進(jìn)而再把收回的資金放貸出去，貸款規(guī)模就得以擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)的盈利自然就大幅增加，所以金融機(jī)構(gòu)具有很強(qiáng)烈的動(dòng)力去從事復(fù)雜的金融衍生品開(kāi)發(fā)研究工作。167。 次級(jí)抵押貸款債券金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞轉(zhuǎn)移，總的而言可以分為三個(gè)階段： 次貸金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞轉(zhuǎn)移示意圖 (1)利率上升將金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞到房地產(chǎn)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下降導(dǎo)致借款人還款壓力不斷上升，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)值下跌到低于未償還抵押貸款合同金額的時(shí)候，很多借款人干脆違約。利率政策在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中發(fā)揮著核心作用。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)14次降息，最終在2003年6月將聯(lián)邦基金利率降至1%的低點(diǎn)，并維持了1年多。在如此寬松的金融環(huán)境下，住房抵押貸款市場(chǎng)的貸款利率也紛紛下調(diào)，雖然房?jī)r(jià)也因此上漲，但得益于低利率而使得購(gòu)房者的償付壓力并沒(méi)有很大的增加，%，低利率成為了支撐高房?jī)r(jià)、高銷(xiāo)售量的主要因素。房地產(chǎn)的繁榮帶動(dòng)了次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，不少金融機(jī)構(gòu)大量引入信用等級(jí)較低的借款人來(lái)參與購(gòu)房活動(dòng)，次級(jí)抵押貸款客戶的償付保障是建立在房?jī)r(jià)不斷上漲的假設(shè)上的，而不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上。借款人也追捧此類(lèi)產(chǎn)品，因?yàn)槿藗冋J(rèn)為房地產(chǎn)在他們認(rèn)為的“合理”的時(shí)間段內(nèi)會(huì)不斷上漲，即使到時(shí)候不能償付本息，只要他們能及時(shí)賣(mài)出房子，所得款項(xiàng)也能還貸，甚至還有可能賺上一筆。由此可見(jiàn)，次級(jí)抵押貸款的熱銷(xiāo)是基于房地產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)和市場(chǎng)利率保持較低水平的前提假設(shè)之上的，然而一旦市場(chǎng)利率上升和房?jī)r(jià)下跌同時(shí)出現(xiàn)，那將自動(dòng)引發(fā)這個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)爆。市場(chǎng)利率上升使得重新設(shè)定后的貸款利率成為購(gòu)房者難以承受之重；房地產(chǎn)價(jià)格下跌使得金融機(jī)構(gòu)即使拍賣(mài)抵押房地產(chǎn)業(yè)也難以獲得本金的全額償付，借款人和貸款者都受到了市場(chǎng)的懲罰。一榮俱榮，一損俱損，這就是次貸危機(jī)下美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生的真實(shí)情況。(2)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)通過(guò)衍生品市場(chǎng)將金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞到銀行體系金融機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)抵押貸款相關(guān)衍生品的會(huì)計(jì)記賬方法采用的是公允價(jià)值記賬法，在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期這些衍生品價(jià)值的提升將給金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)表有所增加。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)大多采用在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk, VaR）為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，這種管理模式要求機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債情況要高于某一警戒線之上，如果低于警戒線則需要補(bǔ)充自有資本金或者去除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。所以房地產(chǎn)危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)的時(shí)候，這些衍生品的價(jià)格急劇下跌，金融機(jī)構(gòu)一時(shí)間同時(shí)進(jìn)行去杠桿化操作，深化了危機(jī)的影響程度。在未實(shí)施證券化之前，與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司承擔(dān)。抵押貸款資產(chǎn)證券化之后，抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益，就從商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機(jī)構(gòu)投資者的手中。因此，一旦次級(jí)抵押貸款的整體違約率上升，就會(huì)導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持債券的信用評(píng)級(jí)被獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)顯著調(diào)低，市場(chǎng)價(jià)格大幅縮水。而金融機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)抵押貸款相關(guān)衍生品的會(huì)計(jì)記賬方法采用的是公允價(jià)值記賬法，次級(jí)抵押貸款債券市值一旦縮水，就馬上得在資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行資產(chǎn)減記，在利潤(rùn)表上則出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。金融機(jī)構(gòu)大面積的資產(chǎn)減記嚴(yán)重動(dòng)搖了資本市場(chǎng)的信心，加劇了資本市場(chǎng)的價(jià)格下跌。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的虧損，會(huì)觸及在險(xiǎn)價(jià)值VaR的警戒線，并且要求進(jìn)一步剝離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一時(shí)間，金融機(jī)構(gòu)間去杠桿化現(xiàn)象明顯，通過(guò)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。眾多金融機(jī)構(gòu)在同一時(shí)間內(nèi)大規(guī)模出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，自然會(huì)壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩的同時(shí)，更加造成金融機(jī)構(gòu)尚未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)一步下降。所以，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程本身就會(huì)加劇了資產(chǎn)價(jià)格的下跌，演變成一種惡性循環(huán)，即資產(chǎn)價(jià)格的下跌觸發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程，而去杠桿化過(guò)程導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，表現(xiàn)為一種負(fù)反饋效應(yīng)。(3)金融風(fēng)險(xiǎn)再次反饋回信貸市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）市場(chǎng)的萎