【正文】 發(fā)展的歷史，房地產(chǎn)金融的發(fā)展對一個國家的房地產(chǎn)市場有著積極的影響，不斷改善著人們的居住環(huán)境和生活質(zhì)量。這是它有利的一面，我們需要給予很大的肯定。但在美國近期房地產(chǎn)金融衍生品市場的快速發(fā)展和本身機理的復(fù)雜性可以看到，開發(fā)衍生品的初衷是好的，抵押貸款支持證券、債務(wù)抵押債券等產(chǎn)品的推出都是為了活化抵押貸款二級市場，適應(yīng)住房抵押貸款的需求而孕育而生的。但這些產(chǎn)品同樣存在著各自的風險特性，從現(xiàn)狀分析來看這些衍生品已經(jīng)充斥了整個住房抵押貸款市場，總結(jié)為如下特征：(1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，且產(chǎn)品基礎(chǔ)并不牢靠，容易導(dǎo)致產(chǎn)品兩端的參與者存在信息不對稱；(2)產(chǎn)品規(guī)?？焖侔l(fā)展且數(shù)量非常龐大，占整個美國經(jīng)濟體系的權(quán)重不容小視，說明潛在的金融風險已經(jīng)滲透到經(jīng)濟體系當中，如果出現(xiàn)問題將對經(jīng)濟體系造成不小影響；(3)產(chǎn)品的風險分擔特性，注定了此類產(chǎn)品亦是金融風險快速傳遞的媒介，一旦出現(xiàn)問題將會使得危機以更快的速度蔓延；(4)投機型資金快速涌入該市場，新衍生品的誕生偏離了原來善意的初衷，市場充斥著非理性因素。第三章 住房抵押貸款市場的金融風險分擔機制研究本次全球金融危機的起點，在于以次級抵押貸款債券市場為代表性的住房抵押貸款市場的惡化，所以本章重點分析次級抵押貸款債券市場基礎(chǔ)金融風險和風險分擔機制研究，從而歸納出美國住房抵押貸款市場風險分擔機制所隱含的問題。其中對具體產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、特性不再多作介紹，詳細情況可以參照第二章的相關(guān)內(nèi)容。金融市場橫向風險分擔體制[1]是指通過衍生金融工具的使用，不同投資者之間重新分配風險，原有的現(xiàn)金流和風險被分拆重組，再通過衍生金融工具傳遞出去。金融市場橫向風險分擔機制實際上風險被重新分拆重組，再傳遞轉(zhuǎn)移到不同投資者身上，它本身卻沒有消失，只是風險存在的形式和風險的承擔者發(fā)生了改變。在過去的三十年中，以美國為代表的發(fā)達金融國家大力推進資產(chǎn)證券化進程，造就了住房抵押貸款市場的繁榮發(fā)展。但在經(jīng)濟全球化的過程中，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，金融市場橫向風險分擔機制正在逐漸侵蝕銀行中介的縱向風險分擔機制，銀行通過混業(yè)經(jīng)營和更多地參與金融市場活動來彌補傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的下降，利用金融市場來轉(zhuǎn)移、分拆、捆綁和分散自身風險，于此同時卻逐步加大了全球系統(tǒng)性風險，如果隨意地創(chuàng)造金融衍生品其實就是在重復(fù)創(chuàng)造風險，這樣的話從全局角度下就有可能超過整個金融系統(tǒng)可承受的風險閾值，進而發(fā)生金融危機。167。 次級抵押貸款債券市場的基礎(chǔ)金融風險次級住房抵押貸款是相對于優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款而言的。次貸危機就是從該類貸款及其衍生品開始延伸的，所以有必要再細致研究。金融機構(gòu)向信用評分低于620分、債務(wù)和收入比率超過40%以及貸款住房價值比率超過85%的借款人發(fā)放的抵押貸款，歸類為次級貸款，這類信用評級不高的借款人不必向房地產(chǎn)金融機構(gòu)出具收入證明文件就能申請貸款。相比之下，優(yōu)質(zhì)貸款申請者的信用評分在660分以上，而且必須提供全套收入證明文件，所以次級貸款申請人的審批制度非常寬松，這也是基礎(chǔ)金融風險之所在。次級貸款市場總規(guī)模大致在860013000億美元左右，有半數(shù)的人沒有提供固定收入憑證，這些信用評級不高的借款人的總貸款額在45006500億美元之間，他們在申請貸款時往往選擇更復(fù)雜、基于風險定價的抵押貸款工具，如可調(diào)整利率抵押貸款占次級抵押貸款的75%左右。： 美國住房抵押貸款來源分布圖資料來源：CFA Institute次級抵押貸款是一個高風險、高收益的行業(yè)。在房價不斷走高時，次級抵押貸款生意興隆，即使借款人現(xiàn)金流并不足以償還貸款，他們也可以通過房產(chǎn)增值獲得再貸款來填補缺口。但當房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。，近年來次級貸款在房屋抵押貸款中的比重顯著上升。2002年次級貸款占所有貸款的比重才4%左右，短短3年時間后就躍升到13%左右，增長之迅速的背后，是市場不理性下瘋狂擴張的表現(xiàn)。 美國次級貸款余額及其占房屋抵押貸款比重資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會。深色線對應(yīng)左軸，代表美國次級貸款余額，單位是十億美元；淺色線對應(yīng)右軸，代表美國次級貸款占房屋抵押貸款的比重由于次級貸款借款人都是違約風險非常高的客戶群，收入證明缺失，負債較重的人，這注定了次級抵押貸款債券市場的基礎(chǔ)本身就隱含風險。整個次級抵押貸款債券市場的運作機制，是金融風險橫向分擔機制的縮影。次級抵押貸款債券市場以下三個層次的劃分，則是金融風險高度劃分和不斷轉(zhuǎn)移的結(jié)果：次級RMBS市場 次級RMBS的衍生證券市場 CDO市場 借款人易違約 風險通過衍生品分擔、滲透 CDO過于復(fù)雜，信息不對稱 美國次級貸款債券市場的劃分第一層次是初級證券化產(chǎn)品，即次級住房抵押貸款支持證券RMBS市場。次級抵押貸款是一種風險較高的資產(chǎn)，此類貸款的借款人都是信用評級不高的人，他們的償付能力很差，容易出現(xiàn)違約現(xiàn)象。以這種資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行證券化的次級住房抵押貸款支持證券，由于是原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)手給投資者，并沒有進行現(xiàn)金流的重組和層級劃分，因此其風險和收益高度依賴于次級抵押貸款所組成的資產(chǎn)池本身的風險和收益，所以次級住房抵押貸款支持證券也屬于風險較高的產(chǎn)品。第二層次是次級住房抵押貸款支持證券RMBS的衍生證券市場，包括抵押擔保債券CMO、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以及本息分離抵押擔保債券等。由于次級住房抵押貸款支持證券很難獲得足夠高的信用評級，得不到廣泛的投資者認可，因此其信用風險轉(zhuǎn)移的市場范圍和容量大大縮小。為了解決這個問題，金融機構(gòu)采用結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)——即金融風險橫向分擔機制，通過資產(chǎn)證券化中將資產(chǎn)池現(xiàn)金流和風險進行優(yōu)先和次級的償付結(jié)構(gòu)安排，從而滿足風險偏好不同的更多投資者的需求。抵押擔保債券CMO、房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托以及本息分離抵押擔保債券等都實施了證券分檔處理，相關(guān)風險通過結(jié)構(gòu)化處理得以分散開去，市場購買者對此做法表示歡迎并且積極購買，金融機構(gòu)順利將自身面臨風險轉(zhuǎn)嫁給金融市場。第三層次是在上述基礎(chǔ)上進一步衍生化的債務(wù)抵押債券市場。特殊目的載體SPV通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行更為細致地拆分和組合，創(chuàng)造出了債務(wù)抵押債券，按照約定把現(xiàn)金流在投資者之間進行分配。現(xiàn)金流依照信用等級順序依次進行償付：首先是高級層、中級層，然后是底級層，最后是權(quán)益層，當其他層級的債券本金和收益全部得到償付時，權(quán)益層將獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部剩余現(xiàn)金流，所以權(quán)益層承受最大的風險，而高層級受到了最強的風險保護。債務(wù)抵押債券大大滿足了金融市場中不同風險投資者的需求，低風險投資者積極購買其中的高級層債券，高風險投資者則投入重金購買其中的底級層和權(quán)益層債券，想運用其中的高杠桿謀取暴利。在第三層次市場中，是經(jīng)過了層層衍生和復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化技術(shù)處理，在復(fù)雜的數(shù)學模型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，使得投資者與初始貸款人之間的信息已經(jīng)極度不對稱，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的風險和收益特征已經(jīng)被完全淹沒，投資者難以準確的估量真實的風險狀況。167。 次級抵押貸款債券的風險分擔機制研究167。 次級抵押貸款債券金融風險的分拆重組在金融風險橫向分擔過程中，重新組合基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)風險以便于吸引更多的投資者，這種風險重組實際上就是風險在不同的次級抵押貸款債券之間和相關(guān)層級之間的重新分配。以債務(wù)抵押債券CDO為例，一方面高級債務(wù)抵押債券中信用增級和風險減少，從而吸引風險偏好較小的投資者，另一方面風險向中間檔和股權(quán)檔債務(wù)抵押債券集中，即整個原始次級抵押貸款經(jīng)過多次證券化和優(yōu)先次級的償付結(jié)構(gòu)處理，其風險由原始抵押貸款的分散狀態(tài)和抵押貸款支持證券的平均化狀態(tài)，轉(zhuǎn)而集中于具有次級債券性質(zhì)的中間檔和股權(quán)檔債務(wù)抵押債券之中，因此中間檔和股權(quán)檔債務(wù)抵押債券也被稱為“毒垃圾”，又被稱為“高收益?zhèn)?，這是基于高風險、高收益原則進行風險定價的必然結(jié)果，也是吸引投資者承當高風險的必然要求。通過多次的證券化和結(jié)構(gòu)性金融安排，原始次級抵押貸款的風險被高度集中，本質(zhì)上相當于提高投資于次級抵押風險的杠桿性，即通過少量投資于中間檔或者股權(quán)檔CDO，就可以承擔大量次級抵押貸款業(yè)務(wù)所帶來的風險和收益。從住房抵押貸款到RMBS，再從CMO到CDO，再從CDO的平方一直往下衍生，這一過程原則上說是可以無限發(fā)展的。這不單單是一個金融衍生品被創(chuàng)造的過程，也是金融風險被創(chuàng)造和放大的過程。理論上講，通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造各種債券和債券的債券，金融風險橫向分擔機制可以無窮無盡的進行下去，風險轉(zhuǎn)移鏈條也可以無限延長下去，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)和最終投資者造成強烈的信息不對稱，最終債券投資者會誤認為他所購買的金融產(chǎn)品的風險已經(jīng)消失。但是，從最基本的金融原理出發(fā)，我們知道無論資產(chǎn)證券化如何復(fù)雜，無論風險被如何復(fù)雜地分拆重組，總的金融風險是不會被減少和被消滅的。事實上，由于資產(chǎn)證券化的不斷深入，住房抵押貸款的貸款者和借款者不再是一對一地、面對面地接觸，而是通過特殊目的載體等中介機構(gòu)進行，這些中介機構(gòu)已經(jīng)不是為了給真正有需求者提供貸款服務(wù)了，它們的目的是推銷自己手頭已經(jīng)資產(chǎn)證券化好的債券商品，以獲得自己的利潤，所以貸款者和中介機構(gòu)已經(jīng)沒有審核貸款質(zhì)量，保證貸款安全性的強烈動機。在這種情況下，風險不但不會減少，反而會增加，并且通過資產(chǎn)證券化使得風險更為快速的膨脹。雖然最終投資人愿意承擔這已經(jīng)放大了的風險，但問題是他們往往低估自己所承擔的風險和相應(yīng)的承受能力。 金融風險被分拆轉(zhuǎn)移是次級貸款資產(chǎn)證券化的一個作用，另外一個作用是方便了住房金融機構(gòu)，在自有資金一定的情況下，可以最大限度地增加貸款，增加自己的盈利，也正是這樣的潛在利益驅(qū)動著眾多金融機構(gòu)投身到住房抵押貸款證券化的大潮之中。從微觀而言，每一筆住房抵押貸款的品質(zhì)各不相同，住房金融機構(gòu)如果想將每一筆貸款一一轉(zhuǎn)手，將是非常困難的事情，但借助資產(chǎn)證券化手段，將各不相同、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合起來進行打包，做成標準化的金融產(chǎn)品，每一筆貸款的差異化將被抹平，打包后的住房抵押貸款組合便可以在二級市場上進行流通，外加標準化的金融產(chǎn)品主要依賴評級機構(gòu)的評級，潛在投資者可以不用具體查看貸款組合各個貸款的質(zhì)量好壞，只要依靠評級機構(gòu)的評級作為參考依據(jù)，他們的信息獲取成本得以降低，從而增加了投資者對此類金融產(chǎn)品的需求。與此同時，發(fā)起人通過資產(chǎn)證券化手段將手頭的住房抵押貸款脫手，能夠提前收回自己的資金，加快資金運作速度，進而再把收回的資金放貸出去，貸款規(guī)模就得以擴大，金融機構(gòu)的盈利自然就大幅增加，所以金融機構(gòu)具有很強烈的動力去從事復(fù)雜的金融衍生品開發(fā)研究工作。167。 次級抵押貸款債券金融風險的傳遞轉(zhuǎn)移，總的而言可以分為三個階段： 次貸金融風險傳遞轉(zhuǎn)移示意圖 (1)利率上升將金融風險傳遞到房地產(chǎn)市場基準利率上升和房地產(chǎn)價格下降導(dǎo)致借款人還款壓力不斷上升，當房地產(chǎn)價值下跌到低于未償還抵押貸款合同金額的時候，很多借款人干脆違約。利率政策在美國房地產(chǎn)市場調(diào)控中發(fā)揮著核心作用。2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫后，美聯(lián)儲連續(xù)14次降息，最終在2003年6月將聯(lián)邦基金利率降至1%的低點，并維持了1年多。在如此寬松的金融環(huán)境下，住房抵押貸款市場的貸款利率也紛紛下調(diào)，雖然房價也因此上漲，但得益于低利率而使得購房者的償付壓力并沒有很大的增加，%，低利率成為了支撐高房價、高銷售量的主要因素。房地產(chǎn)的繁榮帶動了次級抵押貸款業(yè)務(wù)的擴張，不少金融機構(gòu)大量引入信用等級較低的借款人來參與購房活動，次級抵押貸款客戶的償付保障是建立在房價不斷上漲的假設(shè)上的，而不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上。借款人也追捧此類產(chǎn)品，因為人們認為房地產(chǎn)在他們認為的“合理”的時間段內(nèi)會不斷上漲，即使到時候不能償付本息，只要他們能及時賣出房子，所得款項也能還貸，甚至還有可能賺上一筆。由此可見，次級抵押貸款的熱銷是基于房地產(chǎn)價格不斷上揚和市場利率保持較低水平的前提假設(shè)之上的，然而一旦市場利率上升和房價下跌同時出現(xiàn)，那將自動引發(fā)這個市場的內(nèi)爆。市場利率上升使得重新設(shè)定后的貸款利率成為購房者難以承受之重；房地產(chǎn)價格下跌使得金融機構(gòu)即使拍賣抵押房地產(chǎn)業(yè)也難以獲得本金的全額償付，借款人和貸款者都受到了市場的懲罰。一榮俱榮，一損俱損，這就是次貸危機下美國房地產(chǎn)市場發(fā)生的真實情況。(2)房地產(chǎn)市場波動通過衍生品市場將金融風險傳遞到銀行體系金融機構(gòu)對次級抵押貸款相關(guān)衍生品的會計記賬方法采用的是公允價值記賬法，在房地產(chǎn)繁榮時期這些衍生品價值的提升將給金融機構(gòu)的利潤表有所增加。同時，金融機構(gòu)大多采用在險價值（Value at Risk, VaR）為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債管理模式，這種管理模式要求機構(gòu)的資產(chǎn)負債情況要高于某一警戒線之上，如果低于警戒線則需要補充自有資本金或者去除風險資產(chǎn)。所以房地產(chǎn)危機從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場的時候，這些衍生品的價格急劇下跌，金融機構(gòu)一時間同時進行去杠桿化操作，深化了危機的影響程度。在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關(guān)的信用風險完全由商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司承擔。抵押貸款資產(chǎn)證券化之后，抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風險及其收益，就從商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司的資產(chǎn)負債表中剝離出去，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構(gòu)投資者的手中。因此，一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，就會導(dǎo)致次級抵押貸款支持債券的信用評級被獨立評級機構(gòu)顯著調(diào)低，市場價格大幅縮水。而金融機構(gòu)對次級抵押貸款相關(guān)衍生品的會計記賬方法采用的是公允價值記賬法，次級抵押貸款債券市值一旦縮水，就馬上得在資產(chǎn)負債表進行資產(chǎn)減記，在利潤表上則出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。金融機構(gòu)大面積的資產(chǎn)減記嚴重動搖了資本市場的信心，加劇了資本市場的價格下跌。金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的虧損，會觸及在險價值VaR的警戒線，并且要求進一步剝離風險資產(chǎn)。一時間，金融機構(gòu)間去杠桿化現(xiàn)象明顯，通過出售風險資產(chǎn)來償還債務(wù)，主動收縮資產(chǎn)負債表。眾多金融機構(gòu)在同一時間內(nèi)大規(guī)模出售風險資產(chǎn)，自然會壓低風險資產(chǎn)價格，引發(fā)市場動蕩的同時，更加造成金融機構(gòu)尚未出售的風險資產(chǎn)的市場價值進一步下降。所以，金融機構(gòu)的去杠桿化過程本身就會加劇了資產(chǎn)價格的下跌，演變成一種惡性循環(huán)，即資產(chǎn)價格的下跌觸發(fā)了金融機構(gòu)的去杠桿化過程，而去杠桿化過程導(dǎo)致資產(chǎn)價格的進一步下跌，表現(xiàn)為一種負反饋效應(yīng)。(3)金融風險再次反饋回信貸市場經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）市場的萎