【正文】 金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的虧損，會觸及在險價值VaR的警戒線，并且要求進一步剝離風險資產(chǎn)。(2)房地產(chǎn)市場波動通過衍生品市場將金融風險傳遞到銀行體系金融機構(gòu)對次級抵押貸款相關(guān)衍生品的會計記賬方法采用的是公允價值記賬法，在房地產(chǎn)繁榮時期這些衍生品價值的提升將給金融機構(gòu)的利潤表有所增加。利率政策在美國房地產(chǎn)市場調(diào)控中發(fā)揮著核心作用。事實上，由于資產(chǎn)證券化的不斷深入，住房抵押貸款的貸款者和借款者不再是一對一地、面對面地接觸，而是通過特殊目的載體等中介機構(gòu)進行，這些中介機構(gòu)已經(jīng)不是為了給真正有需求者提供貸款服務(wù)了，它們的目的是推銷自己手頭已經(jīng)資產(chǎn)證券化好的債券商品，以獲得自己的利潤，所以貸款者和中介機構(gòu)已經(jīng)沒有審核貸款質(zhì)量，保證貸款安全性的強烈動機。 次級抵押貸款債券的風險分擔機制研究167。為了解決這個問題，金融機構(gòu)采用結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)——即金融風險橫向分擔機制，通過資產(chǎn)證券化中將資產(chǎn)池現(xiàn)金流和風險進行優(yōu)先和次級的償付結(jié)構(gòu)安排，從而滿足風險偏好不同的更多投資者的需求。 美國次級貸款余額及其占房屋抵押貸款比重資料來源：美國抵押貸款銀行家協(xié)會。金融機構(gòu)向信用評分低于620分、債務(wù)和收入比率超過40%以及貸款住房價值比率超過85%的借款人發(fā)放的抵押貸款，歸類為次級貸款，這類信用評級不高的借款人不必向房地產(chǎn)金融機構(gòu)出具收入證明文件就能申請貸款。其中對具體產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、特性不再多作介紹，詳細情況可以參照第二章的相關(guān)內(nèi)容。這五家商業(yè)銀行買賣的信用違約互換規(guī)模占到美國所有商業(yè)銀行與信托公司買賣信用違約互換規(guī)模的99%以上。而信用違約互換在全球信用衍生品市場中占有絕對支配性地位。美國最大的保險公司美國國際集團AIG在金融市場上出售了大量的信用違約互換，當信用違約互換價值大幅下跌過程中，公司連續(xù)披露巨額虧損并且瀕臨破產(chǎn)，這可見信用違約互換的巨大殺傷力。 全球CDO發(fā)行額按發(fā)行者分類資料來源：從美國證券業(yè)及金融市場協(xié)會SIFMA[26]整理而來隨著次貸危機的爆發(fā)以及愈演愈烈，已經(jīng)彰顯了債務(wù)抵押債券給市場帶來的潛在風險。違約支付權(quán)利金現(xiàn)金分檔債券發(fā)起人特殊目的機構(gòu)(SPV)投資者債券組合(Reference Portfolio)投資組合(Collateral) 現(xiàn)金型CDO的構(gòu)造資料來源：2008 Kaplan Schweser FRM study notes 3②合成型債務(wù)抵押債券的構(gòu)造合成型債務(wù)抵押債券(synthetic這種優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)是證券化經(jīng)常采用的一種內(nèi)部信用增級方式。目標資產(chǎn)池種類繁多，可以是公司債券、新興市場債券、資產(chǎn)抵押債券、住房抵押貸款債券和銀行債務(wù)等。而當次級住房貸款出現(xiàn)信用風險時，相關(guān)債券就因違約率上升而出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，演變?yōu)槭袌鲲L險。為了解決住宅融資中的資金短缺和流動性不足問題，美國政府決定啟動并搞活住房抵押貸款二級市場，和住房抵押貸款相關(guān)的金融衍生品也得到了快速發(fā)展。而對于發(fā)行人同樣有開發(fā)本息分離抵押擔保債券的動力。抵押擔保債券交易結(jié)構(gòu)比抵押轉(zhuǎn)手債券交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，資產(chǎn)池的風險和期限被更細致的切割，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險被分拆重組為不同等級的風險，分配給那些愿意承擔相應(yīng)風險的市場參與者，抵押擔保債券使得不同風險偏好者的需求得到了更好滿足，增強了債券的市場競爭力，提高了融資效率。以上說明過于抽象，：抵押轉(zhuǎn)手債券每月支付利息正常支付本金提前支付本金等級 利息 本金A($30,000) 按面值支付的利息 所有的本金支付直到完全支付B($20,000) 按面值支付的利息 A支付完后所有的本金C($10,000) 按面值支付的利息 B支付完后所有的本金 抵押擔保債券示意圖將貸款總額分成三個部分，分別為$30000元、$20000元、$10000元，稱為A、B、C,其中A等級最高，B其次，C等級最低。抵押轉(zhuǎn)手債券能夠減少了對資金的限制，并且使本來流動性很差的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合獲得了較好的流動性，還能減少住房抵押貸款轉(zhuǎn)手的交易成本，提高了市場的運作效率，吸引一部分的市場投資者購買。投資者如果單獨購買某一筆抵押貸款，那么很難預(yù)測提前支付發(fā)生的可能性，但如果購買了一個抵押貸款組合，由于每筆貸款的提前支付的風險的相關(guān)關(guān)系，就有可能較好的預(yù)測提前支付發(fā)生的可能性。在次貸危機前夕，這個市場的參與者沒有看到風險，只看到利潤，促使了整個市場走向了不理性的邊緣。167。由于這對借款人有利，固定利率抵押貸款所約定的利率水平一般要高于浮動利率抵押貸款。第二章 美國住房抵押貸款市場概述本章將從美國住房抵押貸款市場概況出發(fā)，以住房抵押貸款涉及到的、且不斷進化升級的相關(guān)市場板塊作為行文思路，并將資產(chǎn)證券化理論、信用增級理論、違約風險理論等放入其中進行相關(guān)論述，作為第三章分析的理論支撐，并且更好地將市場現(xiàn)狀和相關(guān)理論結(jié)合起來，進一步體現(xiàn)了美國住房抵押貸款市場在不斷演進發(fā)展過程中，銀行是如何將自身內(nèi)在風險分擔出去，但卻在整個金融體系慢慢積累的。第三章先分析和研究次級抵押貸款債券市場的基礎(chǔ)金融風險，再對其風險分擔機制進行研究，提出風險分擔機制中隱含的風險。 研究方法(1)從實證的角度，對住房抵押貸款市場風險因子傳遞機制進行分析。風險分散是從投資者的角度來看待風險，是指投資者將資金配置到不同的金融工具上，由此可以規(guī)避個別金融資產(chǎn)波動的風險。居民支付較少的首期付款后，就能買得起昂貴的房子，然后每月償還一定金額的錢，在連本帶利還清全部貸款后，房子產(chǎn)權(quán)才完全歸其所有?？偟目磥?，國際領(lǐng)先的研究方向在于微觀層面研究和金融風險分析、控制等深層次問題之上。2008年，也有學者開始對本次次貸危機做了相關(guān)研究，主要集中在本次危機對我國資產(chǎn)證券化的有何啟示作用和對金融創(chuàng)新的反思這兩個問題之上。戴曉鳳(2003)[13]等認為資本成本和流動性交易成本的增大是商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的動因。該研究試圖辨別鄰居的種族、收入對住房抵押貸款借款人信譽的影響。Andreas Hackethal(2005)[4]研究了銀行在金融體系中的作用，特別分析了美國的情況。167。167。銀行中介的縱向風險分擔機制是指通過銀行提供借貸，來平滑消費者因不同時期收入的不確定而帶來的消費波動風險，從而跨期平滑投資者在不同時期投資收益的波動。一級市場是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)直接將住房抵押貸款發(fā)放給借款人的市場。 總結(jié) 61167。 我國住房抵押貸款二級市場還處在嘗試階段 52167。 金融風險預(yù)警系統(tǒng)的設(shè)想 44167。 住房抵押貸款市場風險因子傳遞轉(zhuǎn)移的實證研究 34167。 債務(wù)抵押債券（CDO） 18167。 美國住房抵押貸款市場 11167。 國外方面 3167。第四章則從我國住房抵押貸款市場的現(xiàn)狀出發(fā)，提出住房金融創(chuàng)新的意見和風險控制的政策建議。脈沖響應(yīng)分析和方差分解則具體對五個風險因子之間的影響程度做了定量解釋，證明了房價沖擊下GDP將受到顯著影響，特別是第七期以后越來越明顯，影響程度將增加到10%以上。所以本文以美國次貸危機為起點，通過美國住房抵押貸款市場這個研究實體來探討當前金融風險分擔體制問題之所在，有著重要的理論意義和實踐意義。第一章為緒論，提出研究問題，為全文的展開做好鋪墊。 選題背景 1167。 研究方法 9167。 美國住房抵押貸款支持證券市場的發(fā)展 15167。 次級抵押貸款債券金融風險的分拆重組 29167。 脈沖響應(yīng)分析 42167。 中國現(xiàn)階段住房抵押貸款市場概述 51167。 對金融創(chuàng)新：客觀看待這把“雙刃劍” 56167。如果對風險沒能進行有效預(yù)防和處理，當風險轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失時，會對經(jīng)濟造成巨大沖擊，破壞國家經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，嚴重時甚至會導(dǎo)致經(jīng)濟動蕩甚至崩潰。美國學者Franklin Allen和Douglas Gale(2002)[1]的研究成果認為金融風險分擔機制分為金融市場橫向風險分擔機制和銀行中介縱向跨期風險分擔機制。2008年12月8日，國務(wù)院辦公廳關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展發(fā)布了若干意見，提出在進一步規(guī)范發(fā)展信貸資產(chǎn)重組、轉(zhuǎn)讓市場的基礎(chǔ)上，允許在銀行間債券市場試點發(fā)展以中小企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款、國家重點建設(shè)項目貸款等為標的資產(chǎn)的信用風險管理工具，適度分散信貸風險；要完善國際金融危機監(jiān)測及應(yīng)對工作機制。因此，對美國住房抵押貸款市場和住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的風險進行研究，具有重要的實踐意義。Allen與Gale(2000)[1]指出，由于投資者對金融中介存在風險轉(zhuǎn)嫁的激勵，因此由借款投資形成的資產(chǎn)價格會急速上漲，其間必然存在泡沫，并嚴格證明了信用擴張與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，認為信用隨意擴張會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。Robert(2001)[8]研究了鄰居特征對個人住房抵押貸款違約風險的影響。167。易憲容(2005)[16]認為我國家庭目前的高負債率是造成個人住房抵押貸款風險產(chǎn)生的一個重要原因。167。167。房地產(chǎn)購買者抵押貸款銀行證券投資者一級市場二級市場 住房抵押貸款一級和二級市場關(guān)系資料來源：從Kristin Chen (2002)[22]整理而來。(6)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是將能夠有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的、但缺乏流動性的資產(chǎn)，打包集結(jié)成資產(chǎn)池，并對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流及其風險進行結(jié)構(gòu)性分拆重組，形成由抵押貸款組合支持的證券，通過一定的擔保進行信用增級，然后在資本市場發(fā)行和銷售的過程。第一章為緒論，主要包括選題意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述和本文會涉及到的專業(yè)術(shù)語概念解釋，為全文的展開做好鋪墊。緒論美國住房抵押貸款市場概述 住房抵押貸款市場的金融風險分擔機制研究 基礎(chǔ)金融風險研究 風險分擔機制研究 風險因子傳遞機制研究 金融風險預(yù)警系統(tǒng)構(gòu)建 住房抵押貸款市場 信用衍生品市場 住房抵押貸款支持證券市場 風險警示和政策建議 總結(jié)與展望 論文總體框架圖167。抵押貸款可分為兩類：固定利率抵押貸款(FRMs)和可調(diào)整利率抵押貸款(ARMs)?？烧{(diào)整利率抵押貸款產(chǎn)品會使借款人承擔更大的風險，如果利率上升會導(dǎo)致每月支付的金額增加，如果借款人沒有能力支付，違約就會出現(xiàn)。標準類抵押貸款市場主要的經(jīng)營機構(gòu)是聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（Fannie Mae）、聯(lián)邦住房抵押公司（Freddie Mac）以及美國聯(lián)邦住宅貸款銀行三家實體機構(gòu)；而非標準類抵押貸款市場的主要經(jīng)營機構(gòu)是商業(yè)銀行、保險公司和商業(yè)性抵押貸款機構(gòu)等，它們提供的非標準貸款包括次級貸款（Subprime Mortgage）、AltA貸款以及大額貸款（Jumbo Mortgage）。 抵押貸款支持證券抵押貸款支持證券(Mortgage Backed Securities, MBS)是指先將抵押資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，然后以其作為債券的抵押品的一種資產(chǎn)支持債券。抵押轉(zhuǎn)手債券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個獨立的特殊目的載體SPV，雖然抵押貸款組合剝離出去了，但發(fā)起人還要為抵押貸款組合的全部或部分損失提供擔保。當前三類債券都獲得本息支付后，剩余現(xiàn)金流方就進入Z債券。抵押擔保債券只是改變了風險的分布：A首先承擔了提前支付風險，然后是B，最后是C。其次，本息分離債券有利于投資者規(guī)避投資風險。80年代末以后，住房抵押貸款支持證券的發(fā)展達到鼎盛，并以此一直保持了較高的發(fā)展速度。 美國MBS發(fā)行情況資料來源：從美國房屋監(jiān)管機構(gòu)OFHEO[25]整理而來而從非政府機構(gòu)發(fā)行的抵押貸款支持證券按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的細分市場來看（），以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券在2003年以前是市場的主流產(chǎn)品，但2003年以后，次級抵押貸款支持證券的發(fā)行量超過了優(yōu)質(zhì)抵押貸款支持證券，2005年以AltA貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券發(fā)行量也超過了優(yōu)質(zhì)抵押貸款支持證券，并且優(yōu)質(zhì)抵押貸款支持證券開始萎縮。但接下來我們也看到，過度的開發(fā)此類衍生品也會造成風險溢出并且無法控制。現(xiàn)金流方面，優(yōu)先級證券先獲得償付，當優(yōu)先級證券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付中間級證券，當中間級證券償付完畢后，轉(zhuǎn)而支付股權(quán)級證券。 (2)現(xiàn)金型債務(wù)抵押債券與合成型債務(wù)抵押債券現(xiàn)金型債務(wù)抵押債券與合成型債務(wù)抵押債券是兩種最重要的債務(wù)抵押債券類型，其構(gòu)造具有代表性，而合成型債務(wù)抵押債券的構(gòu)造又比現(xiàn)金型復(fù)雜得多。衍生品過度的開發(fā)和重復(fù)性的下注，導(dǎo)致了次貸危機必然發(fā)生的厄運。 信用違約互換（CDS）(1)信用違約互換CDS定義和功能次貸危機本質(zhì)上是一場信用危機。 (2) 信用違約互換市場概況信用違約互換被美國投資家巴菲特稱為次貸危機中的金融大規(guī)模殺傷武器，這一金融衍生產(chǎn)品在誕生之后的十余年內(nèi)會發(fā)展得非常迅速，并在次貸危機的形成與擴散中扮演關(guān)鍵的角色。截止2008年第三季度，%都是信用違約互換。但在美國近期房地產(chǎn)金融衍生品市場的快速發(fā)展和本身機理的復(fù)雜性可以看到，開發(fā)衍生品的初衷是好的，抵押貸款支持證券、債務(wù)抵押債券等產(chǎn)品的推出都是為了活化抵押貸款二級市場，適應(yīng)住房抵押貸款的需求而孕育而生的。167。但當房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。以這種資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行證券化的次級住房抵押貸款支持證券，由于是原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接轉(zhuǎn)手給投資者，并沒有進行現(xiàn)金流的重組和層級劃分，因此其風險和收益高度依賴于次級抵押貸款所組成的資產(chǎn)池本身的風險和收益，所以次級住房抵押貸款支持證券也屬于風險較高的產(chǎn)品。債務(wù)抵押債券大大滿足了金融市場中不同風險投資者的需求，低風險投資者積極購買其中的高級層債券，高風險投資者則投入重金購買其中的底級層和權(quán)益層債券，想運用其中的高杠桿謀取暴利。這不單單是一個金融衍生品被創(chuàng)造的過程，也是金融風險被創(chuàng)造和放大的過程。與此同時，發(fā)起人通過資產(chǎn)證券化手段將手頭的住房抵押貸款脫手，能夠提前收回自己的資金，加快資金運作速度，進而再把收回的資金放貸出去，貸款規(guī)模就得以擴大，金融機構(gòu)的盈利自然就大幅增加，所以金融機構(gòu)具有很強烈的動力去從事復(fù)雜的金融衍生品開發(fā)研究工作。由此可見，次級抵押貸款的熱銷是基于房地產(chǎn)價格不斷上揚和市場利率保持較低水平的前提假設(shè)之上的，然而一旦市場利率上升和房價下跌同時出現(xiàn)，那將自動引發(fā)這個市場的內(nèi)爆。因此