【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 際化進(jìn)程和產(chǎn)品創(chuàng)新。不利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。 1．2股權(quán)分置改革現(xiàn)狀股權(quán)分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排。2005年開(kāi)始的證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革，是中國(guó)證券市場(chǎng)上一項(xiàng)最重要的變革。解決股權(quán)分置問(wèn)題是一個(gè)改革的概念，其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正?shí)現(xiàn)同股同權(quán)，這是資本市場(chǎng)基本制度建設(shè)的重要內(nèi)容。而且，解決股權(quán)分置問(wèn)題后，可流通的股份不一定就要實(shí)際進(jìn)入流通，它與市場(chǎng)擴(kuò)容沒(méi)有必然聯(lián)系。明確了這一點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，并在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下解決股權(quán)分置問(wèn)題。截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司擁有總股本數(shù)為7 ，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對(duì)股票分割性的制度安排如果說(shuō)在中國(guó)股票市場(chǎng)建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位的確立，巨量的非流通股已對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行造成巨大的壓力，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，成了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙。因此，這個(gè)問(wèn)題必須妥善解決。 經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的理論研究與實(shí)踐探索之后，2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，這標(biāo)志著解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置問(wèn)題的工作正式啟動(dòng)。1．3股權(quán)分置改革的意義作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基本制度的改革，解決股權(quán)分置問(wèn)題在本質(zhì)上是推動(dòng)資本市場(chǎng)的機(jī)制轉(zhuǎn)換，消除非流通股與流通股的流通制度差異，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束機(jī)制。（1）從宏觀上講：股權(quán)分置改革的目標(biāo)是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，完善價(jià)格形成基礎(chǔ)，為其他各項(xiàng)改革的深化和市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)造條件，謀求資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。（2）從微觀上講：股權(quán)分置改革目標(biāo)是完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制。解決股權(quán)分置問(wèn)題將改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎(chǔ),促進(jìn)上市公司治理進(jìn)一步完善，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本。有利于高成長(zhǎng)性企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)重組，有利于從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會(huì)公眾股東的持股信心。（3）從對(duì)上市公司以及非流通股東現(xiàn)實(shí)意義上講：股權(quán)分置改革意義在于:在股權(quán)分置格局下，非流通股東持有的股權(quán)處于靜止或有限流動(dòng)狀態(tài)，股權(quán)價(jià)值只具有賬面意義而非現(xiàn)實(shí)意義。而股改完成后，非流通股份可以上市流通，股權(quán)價(jià)值在實(shí)現(xiàn)自由變現(xiàn)和流動(dòng)的同時(shí)，非流通股東財(cái)富也實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增值。2 股權(quán)分置改革需要考慮的因素2．1非流通股與流通股之間的差異（1）流通股與非流通股之間存在價(jià)值差異。流通股與非流通股的價(jià)值不一樣，原因主要有：①認(rèn)購(gòu)權(quán)。非流通股相比于流通股缺乏一項(xiàng)可供公眾認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。由期權(quán)的思想可知，市場(chǎng)中每一項(xiàng)權(quán)利都是有其價(jià)值的。一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于附加的權(quán)利減去義務(wù)，因?yàn)槿鄙僖豁?xiàng)權(quán)利，非流通股的價(jià)值低于流通股。②流通權(quán)。這里的流通權(quán)其實(shí)是繼認(rèn)購(gòu)權(quán)之后的一項(xiàng)權(quán)利，因?yàn)楣善敝挥性谡J(rèn)購(gòu)后才能流通。所以非流通股還缺少了一項(xiàng)流通權(quán)。③控制權(quán)。非流通股往往在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較大比例。因而相比于相對(duì)分散的流通股，其具有對(duì)公司的控制管理權(quán)。這種權(quán)利一定程度上提升了非流通股的價(jià)值。但是要求非流通股參與流通股勢(shì)必要削弱這種控制權(quán)，又造成非流通股價(jià)值的進(jìn)一步降低。（2）流通股與非流通股之間存在價(jià)格差異。非流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)低價(jià)，而流通股在形成過(guò)程中是絕對(duì)高價(jià)。1996年至今。社會(huì)投資者以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預(yù)期，否則，社會(huì)投資者是不會(huì)以絕對(duì)高價(jià)認(rèn)購(gòu)的，這樣反過(guò)來(lái)社會(huì)普通投資者以高溢價(jià)投資后又制約了非流通股的市場(chǎng)流通。 2．2國(guó)有股按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通由于在我國(guó)股份經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程中，一直是以國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則來(lái)制約股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則的，而且國(guó)有股一直是按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)的，所以在考慮國(guó)有股權(quán)流通問(wèn)題時(shí)，必須按照非市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入市場(chǎng)流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護(hù)中小投資的利益出發(fā)，制定出積極穩(wěn)妥的實(shí)施方案，否則就會(huì)造成對(duì)流通股股東權(quán)益的侵犯。 2．3市場(chǎng)的既有規(guī)則與照顧市場(chǎng)各方的既有利益相結(jié)合由于非流通股流通方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施在本質(zhì)上是非流通股與流通股的博弈過(guò)程，因而博弈中的任何一方都不可能出現(xiàn)全贏或全輸?shù)木置?，否則，就會(huì)出現(xiàn)要么方案通不過(guò)，要么市場(chǎng)拒絕接受的局面，其結(jié)果必然導(dǎo)致非流通股的流通被無(wú)限期擱置。比較現(xiàn)實(shí)的選擇是在充分既有規(guī)則的前提下，必須充分考慮到市場(chǎng)各方特別是中小投資者的利益，必須嚴(yán)格遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，以尋求一個(gè)既能夠被市場(chǎng)各方接受又易于實(shí)施的平穩(wěn)解決方案。2．4市場(chǎng)的供求狀況據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2004年12月底，我國(guó)股票市場(chǎng)1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 900億股。國(guó)有非流通股的規(guī)模如此巨大，如果用市價(jià)辦法進(jìn)入流通，那將需要幾萬(wàn)億元的資金，這樣大的資金規(guī)模，市場(chǎng)顯然是難以承受的。而且國(guó)有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規(guī)則，因而這種規(guī)則的改變必將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，從而成為市場(chǎng)中的最大變數(shù)，并會(huì)在相當(dāng)大的程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制的紊亂。因此，必須考慮穩(wěn)定市場(chǎng)與穩(wěn)定預(yù)期，從而在穩(wěn)定的環(huán)境中逐步實(shí)現(xiàn)非流通股流通的機(jī)制轉(zhuǎn)換。2．5必須尊重市場(chǎng)規(guī)律尊重市場(chǎng)規(guī)律,有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。按照改革的力度、發(fā)展的速度和市場(chǎng)的可承受程度相統(tǒng)一的原則，使資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，各項(xiàng)政策措施綜合配套，以改革促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，以市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展保障改革的順利進(jìn)行。3 股權(quán)分置改革操作方法及分析3．1對(duì)價(jià)股權(quán)分置改革的實(shí)質(zhì)是非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)換取流通權(quán)?！皩?duì)價(jià)”原本是英美合同法上的效力原則，其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢(qián)代價(jià)或得到該種承諾的承諾。 把這一概念引入股權(quán)分置改革，其基本含義是未來(lái)非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì)這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。顯然，這實(shí)際上是雙向承諾。其目的要是展望中國(guó)股市必然并軌的未來(lái)，尤其保護(hù)中小股東的利益?！皩?duì)價(jià)”在股權(quán)分置改革中的內(nèi)涵如下：（1）對(duì)價(jià)的雙方：流通股股東和非流通股股東。（2）對(duì)價(jià)的標(biāo)的物：非流通股的可流通權(quán)。未來(lái)非流通股要流通，導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，會(huì)給股民造成非流通股可流通的風(fēng)險(xiǎn)或損失，非流通股股東可流通權(quán)的獲得必須要與股民對(duì)價(jià)才能實(shí)現(xiàn)。 （3）對(duì)價(jià)的前提：一方為達(dá)其經(jīng)濟(jì)利益的最優(yōu)化對(duì)可能給另一方造成的損失給予一個(gè)承諾來(lái)進(jìn)行保護(hù)?！　?在西方規(guī)范的股市中上市公司發(fā)起人股東持有股份的可流通屬性是與生俱來(lái)的，非流通股到時(shí)候就流動(dòng)出來(lái)，并不受與中小股東對(duì)價(jià)的約束。中國(guó)特殊的政策原因，導(dǎo)致上市公司發(fā)起人大股東在其持有的股份轉(zhuǎn)入可流通問(wèn)題上信息披露不充分，對(duì)這一給社會(huì)公眾股東肯定會(huì)造成的風(fēng)險(xiǎn)既沒(méi)披露，更無(wú)防范措施公示。因此，中國(guó)非流通股要獲得流通權(quán)就必須要向流通股股東支付對(duì)價(jià)，通過(guò)贖買(mǎi)或者承諾才能實(shí)現(xiàn)。3．2對(duì)價(jià)估算方法 估算股權(quán)分置改革背景下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)合理的對(duì)價(jià)水平，可以采用三種方法:(1)估值回歸法 目前（2005年6月20日），如果要求股權(quán)分置改革后，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)“無(wú)痛式軟著陸”，則市場(chǎng)整體的送股比例應(yīng)該在（）之間，即每10股送3－。(2)超額市盈率法測(cè)算大盤(pán)的合理對(duì)價(jià)。即先估算流通權(quán)價(jià)值，在除以股權(quán)分置改革前市價(jià)，得到應(yīng)該送出的股數(shù)，再同總的流通股相比，即可得到合理的對(duì)價(jià)水平。流通權(quán)的總價(jià)值＝超額市盈率的倍數(shù)公司每股稅后利潤(rùn)流通股股數(shù)流通權(quán)的總價(jià)值所對(duì)應(yīng)的流通股股數(shù)＝流通權(quán)的總價(jià)值／市價(jià)超額市盈率倍數(shù)近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的IPO的市盈率基本穩(wěn)定在20左右，而按照前面的估算，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)分置改革后，因此，超額的市盈率倍數(shù)應(yīng)該在5－。公司每股稅后利潤(rùn)：將總體市場(chǎng)視為一只股票來(lái)計(jì)算它的每股稅后利潤(rùn)，具體數(shù)值取1997至股改前一年的均值。市價(jià)：取某日整體市場(chǎng)的加權(quán)平均股價(jià)為市價(jià)?！　?3)市值法該方法核心在于假設(shè)股權(quán)分置改革前后市場(chǎng)或者上市公司的總市值不發(fā)生變化。股改前總市值由流通市值和非流通股代表的凈資產(chǎn)價(jià)值組成，股改后的總市值則由總股本和全流通后的股價(jià)乘積得出。即股改前總市值為：P0A1+NAA2 P0：股改前股票的市場(chǎng)價(jià)格；A1：流通股份數(shù)；NA：每股凈資產(chǎn)；A2：非流通股份數(shù)股改后總市值：P*（A1+A2）。由于股改前后流通市值不變，因此　　P*=( P0A1+NAA2)/（A1+A2）流通股東應(yīng)該獲得的對(duì)價(jià)來(lái)自于非流通股獲得流通后的市值增加部分，即等于：　　對(duì)價(jià)＝[(P*－NA)A2]/ P*在市場(chǎng)總價(jià)值不變的前提下