【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 標(biāo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)將發(fā)生變化。 (22)其中：CFt為現(xiàn)金流量；S為年銷售額；g為銷售額年增長(zhǎng)率；P為銷售利潤(rùn)率；T為所得稅稅率；F為銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資(全部固定資本投資扣除折扣)；W為銷售額每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本資資；t為預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。(2) 估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本這需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期資本要素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等?？紤]到股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對(duì)股東的股本機(jī)會(huì)成本，如果目標(biāo)企業(yè)為上市企業(yè)，則可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模式估算目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本。該理論假設(shè)存在一個(gè)完全的資本市場(chǎng)，在這樣的資本市場(chǎng)上資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的聯(lián)動(dòng)關(guān)系中趨于平衡。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的描述公式為： (23)式中：Ks為目標(biāo)企業(yè)收益率；Rm為市場(chǎng)平均收益率；RF為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率；β為目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度；β系數(shù)可以通過采集目標(biāo)企業(yè)股票的歷史數(shù)據(jù)作為樣本統(tǒng)計(jì)出來。對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前預(yù)期的股本收益需要根據(jù)并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)p值的可能變化加以調(diào)整。對(duì)債務(wù)成本的估計(jì)比較困難，一般以實(shí)際利息支付作為債務(wù)成本的近似值。在估計(jì)了各單個(gè)元素的資金成本后，即可根據(jù)并購(gòu)企業(yè)期待的并購(gòu)后資本機(jī)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本成本。 (24)式中：r為加權(quán)平均資本成本：Ki為各單項(xiàng)資本成本；Bi為各單項(xiàng)資本所占的比重。(3) 計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購(gòu)買價(jià)格依據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)其估價(jià)為：TVa= (25)式中TVa為并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；CFt為目標(biāo)企業(yè)第t年的凈現(xiàn)金流量：Vn為目標(biāo)企業(yè)在第n年的估價(jià)值；r為加權(quán)平均資本成本。(4) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析由于預(yù)測(cè)過程中存在不確定性，并購(gòu)企業(yè)還應(yīng)該檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)各變量預(yù)測(cè)值的敏感程度。這種分析方法可能會(huì)揭示現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中存在的缺陷以及一些需要并購(gòu)企業(yè)關(guān)注的重大問題。第3章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估新方法一實(shí)物期權(quán)法 期權(quán)理論 期權(quán)的概念期權(quán)是指一種選擇權(quán)，持有者通過付出一定成本而獲得一種權(quán)利，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)利但不負(fù)有義務(wù)按約定條件實(shí)施某種行為(如買賣某種資產(chǎn))。期權(quán)的性質(zhì)表現(xiàn)為：期權(quán)的權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱；期權(quán)的成本(風(fēng)險(xiǎn))與收益不對(duì)稱；期權(quán)的價(jià)值與不確定性正相關(guān)。期權(quán)包括金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)是一種合約，它賦予其持有者在一定時(shí)期內(nèi)可以按事先約定的價(jià)格購(gòu)買或出售特定數(shù)量的金融產(chǎn)品的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，且具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。換言之，就是將金融期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實(shí)物資產(chǎn)上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。 實(shí)物期權(quán)的概念實(shí)物期權(quán)的概念是指一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的實(shí)物資產(chǎn)的選擇權(quán)，由金融期權(quán)演變而來，指公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，屬于廣義期權(quán)的范疇。在公司臨不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來源于公司戰(zhàn)略決策的相應(yīng)調(diào)整。每一個(gè)公司都是通過不同的投資組合，確定自己的實(shí)物期權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行管理、運(yùn)作，從而為股東創(chuàng)造價(jià)值[7]。 期權(quán)理論應(yīng)用于并購(gòu)定價(jià)的意義實(shí)物期權(quán)的思想基于投資機(jī)會(huì)與金融期權(quán)的類比。金融期權(quán)是一種具有價(jià)值的靈活選擇權(quán)，其權(quán)利是否行使要看其能否帶來收益，無收益則該期權(quán)會(huì)被拋棄。而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中，包括項(xiàng)目投資和企業(yè)并購(gòu)等方面，由于多種因素未來發(fā)展的不確定性，初始的設(shè)想不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。但在此過程中，企業(yè)也擁有了許多的靈活選擇權(quán)。其實(shí)項(xiàng)目投資本身便是一種期權(quán)，其中項(xiàng)目的凈現(xiàn)值便相當(dāng)于期權(quán)中對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值，項(xiàng)目投資成本相當(dāng)于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格。為了與一般的期權(quán)相區(qū)別，將這類標(biāo)的資產(chǎn)不能隨意流動(dòng)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)，而普通的期權(quán)稱為金融期權(quán)。實(shí)物期權(quán)將投資機(jī)會(huì)視為投資者持有的期權(quán)，并購(gòu)作為企業(yè)的一種投資行為可以用實(shí)物期權(quán)理論來研究并購(gòu)中的創(chuàng)造的期權(quán)價(jià)值問題。按照傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，不確定性越高，資產(chǎn)價(jià)值越低。實(shí)物期權(quán)方法則指出，假如管理者能夠辨明和使用對(duì)應(yīng)于并購(gòu)發(fā)展中事件的彈性期權(quán)，那么增加的不確定性能夠帶來更高的價(jià)值[8]。根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)物期權(quán)理論，當(dāng)企業(yè)擁有通用資產(chǎn)較多、企業(yè)資源的靈活性較大，存在較大的資源調(diào)整空間時(shí)，可以根據(jù)市場(chǎng)需求狀況靈活地調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。因此，不管企業(yè)有沒有收益或收益是否可以衡量，只要企業(yè)具有較強(qiáng)的環(huán)境適應(yīng)能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力，能夠針對(duì)環(huán)境的變化，適時(shí)的調(diào)整自己的經(jīng)營(yíng)策略，通過對(duì)企業(yè)多元化戰(zhàn)略深度和廣度的良好的把握，不斷增加企業(yè)的價(jià)值，那么企業(yè)便具有了一定的資產(chǎn)和技能的適應(yīng)性和靈活性[9]。通過實(shí)物期權(quán)法，可以評(píng)估這種靈活性和適應(yīng)性的價(jià)值與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實(shí)物期權(quán)的思想方法不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述。當(dāng)使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期的市場(chǎng)信息時(shí)，實(shí)物期權(quán)分析方法把金融市場(chǎng)與投資項(xiàng)目的決策聯(lián)系起來，對(duì)未來現(xiàn)金流沒有主觀的預(yù)測(cè)，與傳統(tǒng)的定價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法能夠更好的評(píng)估不確定投資項(xiàng)目的價(jià)值[10]。 期權(quán)定價(jià)理論的估價(jià)模型基于期權(quán)的定價(jià)方法體現(xiàn)了管理者在經(jīng)營(yíng)和決策中的靈活性，以及不確定事件逐漸明朗時(shí)見機(jī)行事的可能性。因此，期權(quán)定價(jià)模型較傳統(tǒng)方法更全面地考察了影響投資機(jī)會(huì)價(jià)值的多方面因素。期權(quán)定價(jià)法一般可分為離散型和連續(xù)型兩種形式[11]。 BIackScholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法主要有蒙特卡特模擬、二項(xiàng)式模型，布萊克斯克爾斯()定價(jià)方法等等，這里主要介紹布萊克斯克爾斯定價(jià)方法。布萊克——斯克爾斯模型的假設(shè)條件為：(1)股票價(jià)格遵循預(yù)期收益率隊(duì)價(jià)格波動(dòng)率。為常數(shù)的隨機(jī)過程；(2)允許使用全部所得賣空衍生證券；(3)沒有交易費(fèi)用或稅收，所有證券都是高度可分的；(4)在衍生證券的有效期內(nèi)沒有紅利支付；(5)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；(6)證券交易是連續(xù)的；(7)無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf為常數(shù)且對(duì)所有到期日都相同[12]。在以上假設(shè)條件下，股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)遵循以下幾何布朗運(yùn)動(dòng)： (31)式中為單位時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益率；為標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率；是一個(gè)維納過程，=準(zhǔn)正態(tài)隨機(jī)分布變量；上述幾何布朗運(yùn)動(dòng)模型的離散形式為: (32)其中為時(shí)一間的變化量；為短時(shí)間后股票價(jià)格的增量。由于股票和相應(yīng)衍生證券都受同一金融市場(chǎng)不確定因素的影響，構(gòu)成了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)證券組合，然后再利用假設(shè)條件(5)，基于不付紅利股票的任意一種衍生證券的價(jià)格，必須滿足以下微分方程[13]： (33)按照期權(quán)到期時(shí)的情況，這個(gè)微分方程的邊界條件如下：當(dāng)t=T時(shí)，對(duì)于看漲期權(quán)來說，對(duì)于看跌期權(quán)來說。其中x是期權(quán)中預(yù)先指定的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格(預(yù)定價(jià)即執(zhí)行價(jià))，根據(jù)邊界條件，可以倒向解出上述微分方程的初始值的表達(dá)式(或利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論)，即其中： (34) (35)其中: (36) (37)C是歐式看漲期權(quán)價(jià)格；P為歐式看跌期權(quán)價(jià)格；S為標(biāo)的股票的現(xiàn)價(jià)；X為執(zhí)行價(jià)格；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，且為常數(shù)；σ是價(jià)格波動(dòng)率，且為常數(shù)。 基于實(shí)物期權(quán)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估在結(jié)合貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值應(yīng)包括如下內(nèi)容：由DCF方法得到的反映的是企業(yè)“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)”的價(jià)值，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)之一就是其未來的收益能力，通過預(yù)測(cè)該企業(yè)未來可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，經(jīng)過加權(quán)平均資本率進(jìn)行貼現(xiàn)后而可以計(jì)算得出的這部分現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)的價(jià)值；企業(yè)價(jià)值的另一部分則是未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)價(jià)值，即目標(biāo)企業(yè)包含的期權(quán)價(jià)值；并購(gòu)活動(dòng)本身也具有選擇權(quán)，因此總價(jià)值中必須考慮并購(gòu)活動(dòng)本身帶來的期權(quán)價(jià)值[14]。(1)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值在于它產(chǎn)生未來收益(以現(xiàn)金流量表示)的能力，運(yùn)用DCF方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本模型如下: （38）式中V1指目標(biāo)企業(yè)DCF價(jià)值，CFt指期內(nèi)第t年目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量，r指折現(xiàn)率，Vn指目標(biāo)企業(yè)期末殘值，n指預(yù)測(cè)期。(2)目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)前作為一個(gè)擁有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)權(quán)的主體，有權(quán)根據(jù)外部環(huán)境和自身狀況決定是否進(jìn)一步投資。由于這些投資項(xiàng)目是否進(jìn)行具有較大的不確定性，它們產(chǎn)生的現(xiàn)金流沒有得到估計(jì)，因此，如果在并購(gòu)前僅按DCF折現(xiàn)會(huì)造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估，所以引入期權(quán)模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行估價(jià)，并將其稱為目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值V2如下所示： (39)其中 (310) (311)V2:目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值；S:標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；T:距期權(quán)到期目的時(shí)間X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；Rf:無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ:標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率；N(dt)：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布自到dt的累計(jì)概率目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值： (312) 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估并購(gòu)價(jià)值的步驟正確采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的步驟是非常重要的。因?yàn)檫@不僅有助于理解這種方法的本身，也有助于理解它是如何對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行改進(jìn)的，本文認(rèn)為，在企業(yè)并購(gòu)過程中完整的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估應(yīng)包括下列步驟[15]：識(shí)別每個(gè)不確定性，從而識(shí)別存在的期權(quán)。金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的不確定性是不同的。比如，當(dāng)擁有一份金融期權(quán)合約(某企業(yè)股票的看漲期權(quán))，那么這個(gè)合約就會(huì)規(guī)定可見的標(biāo)的資產(chǎn)(該企業(yè)股票)、執(zhí)行價(jià)格、到期日等等。但是實(shí)物期權(quán)卻更加復(fù)雜，它有多個(gè)不確定性，識(shí)別執(zhí)行期權(quán)的不確定性可能非常困難。一般根據(jù)并購(gòu)發(fā)生前后的行業(yè)特性、市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、產(chǎn)品的壽命周期等因素確定企業(yè)所包含的實(shí)物期權(quán)。，通過折現(xiàn)現(xiàn)金流法計(jì)算，即通過折現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流采用一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。、執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)期限、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利發(fā)放。定價(jià)方法的選擇依賴于具體應(yīng)用的特征，某些應(yīng)用只能用特定的方法。，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被劃分為現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。,在前面定性分析的基礎(chǔ)上結(jié)合價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行分析。主要任務(wù)是與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法比較及在假定條件下進(jìn)行敏感性分析。如果并購(gòu)中含有多個(gè)期權(quán)，要考慮各個(gè)期權(quán)的相互作用，以確定最終結(jié)果中所包含的實(shí)物期權(quán)不是單獨(dú)出現(xiàn)而是結(jié)合在一起的，一個(gè)期權(quán)的產(chǎn)生會(huì)引起或消除另外的期權(quán)。另外，實(shí)物期權(quán)分析假設(shè)未來是不確定的，而管理層有權(quán)利在不確定解決或風(fēng)險(xiǎn)確知后做出中期調(diào)整。也就是說，這種分析通常是在決策初始階段做出的，因此當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已知后，分析就應(yīng)做出調(diào)整以包含新的信息或修正輸入?yún)?shù)。對(duì)于一些長(zhǎng)期并購(gòu)戰(zhàn)略，實(shí)物期權(quán)分析應(yīng)該調(diào)整幾次以反映最新的數(shù)據(jù)和假設(shè)。第4章 各種評(píng)估方法的評(píng)價(jià) 傳統(tǒng)評(píng)估方法的評(píng)價(jià) 以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的評(píng)估方法的評(píng)價(jià)資產(chǎn)法是較常用的評(píng)估方法，它不僅全面考慮了影響資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的諸多因素，還系統(tǒng)的對(duì)各種貶值因素進(jìn)行了量化。它即考慮了價(jià)格等因素對(duì)重置成本的影響，也充分考慮了使用磨損、技術(shù)進(jìn)步、外部條件變化等因素帶來的有形損耗和無形損耗。雖然采用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值具有一定的合理性和可行性，但同時(shí)由于其自身的缺陷導(dǎo)致成本法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值中存在很大的局限：一是資產(chǎn)的獲取成本與其價(jià)值的關(guān)系難以判斷。成本法是從投資的角度來判斷價(jià)值的，但它所依據(jù)的是歷史