【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 表示公司在毀滅股東財(cái)富。 E、股 權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與紅利折現(xiàn)模型的比較 估算股權(quán)價(jià)值應(yīng)采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流有狹義和廣義之分，狹義的股權(quán)自由現(xiàn)金流指的是股票的預(yù)期紅利，由此確認(rèn)的是紅利折現(xiàn)模型。廣義的股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)和滿足了公司投資需求之后的剩余現(xiàn)金流。因此，如果預(yù)期紅利與股權(quán)自由現(xiàn)金流相等時(shí)，兩個(gè)模型所獲得的評(píng)估價(jià)值是相等。但是，二者不相等的情況是經(jīng)常發(fā)生的。 第二十七條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng)估企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合 理性 。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在對(duì)被評(píng)估企業(yè)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行分析、判斷和調(diào)整時(shí) ,應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評(píng)估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景和被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來(lái)預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，充分考慮未來(lái)各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設(shè)。 當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況存在重大差異時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以披露，并對(duì)產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析 。 A、收 益額的預(yù)測(cè) 預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與可靠性 （不求準(zhǔn)確，但求可靠） 可靠應(yīng)是建立在充分假設(shè)基礎(chǔ)之上的。 過(guò)去是重要的，但并非過(guò)去與現(xiàn)在、將來(lái)正相關(guān) 評(píng)估時(shí)對(duì)于會(huì)計(jì)信息的使用，不是因?yàn)闀?huì)計(jì)信息 歷史分析 質(zhì)量問(wèn)題，而是會(huì)計(jì)計(jì)量與評(píng)估差異問(wèn)題，即使 使用了高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，也不意味著就可以做 出科學(xué)的評(píng)估結(jié)論。 環(huán)境分析 預(yù)測(cè)技術(shù) B、收益預(yù)測(cè)的假設(shè)。 收益預(yù)測(cè)中科學(xué)地利用假設(shè)，是評(píng)估師的一項(xiàng)重要技能。假設(shè)是指依據(jù)有限事實(shí)對(duì)某一事物做出的合乎邏輯的判斷。預(yù)測(cè)假設(shè)越科學(xué)合理，預(yù)測(cè)的可靠性就越高，反之，預(yù)測(cè)的可靠性就越低。但假設(shè)不是簡(jiǎn)單地，隨意地進(jìn)行的，不能夠無(wú)限制地假設(shè)?，F(xiàn)實(shí)中有人指出一些評(píng)估師預(yù)測(cè)時(shí)使用假設(shè)過(guò)于復(fù)雜，實(shí)際上是指評(píng)估師在評(píng)估時(shí)濫用假設(shè)的行為。但收益假設(shè)的確是必須的，它是評(píng)估師預(yù)測(cè)區(qū)別于企業(yè)管理層預(yù)測(cè)的標(biāo)志。 有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)由企業(yè)管理層提供，由企業(yè)管理層承擔(dān)有關(guān)的預(yù)測(cè)責(zé)任。這種觀點(diǎn)是值得商榷的。 首先，科學(xué)預(yù)測(cè)是保證評(píng)估結(jié)論科學(xué)有效的基礎(chǔ)，將預(yù)測(cè)的工作和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)管理層，是工作職責(zé)和義務(wù)的缺失； 其次，企業(yè)管理層預(yù)測(cè)所考慮的因素、出發(fā)點(diǎn)與評(píng)估時(shí)收益預(yù)測(cè)不同，這就是企業(yè)管理層只能預(yù)測(cè)短期收益，而評(píng)估師可以預(yù)測(cè)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期收益的區(qū)別。 因此，我們需要企業(yè)為其提供的相關(guān)資料真實(shí)性承擔(dān)責(zé)任，也可以利用企業(yè)管理層提供的收益預(yù)測(cè)，但評(píng)估師必須對(duì)這些預(yù)測(cè)加以分析，獨(dú)立做出判斷?？茖W(xué)預(yù)測(cè)收益是評(píng)估師不可推卸的責(zé)任。 C、收益預(yù)測(cè)的基準(zhǔn) 2023年 1月 6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)計(jì)字 [2023]1號(hào) 《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》 為防止公司和評(píng)估師高估未來(lái)盈利能力，并進(jìn)而高估資產(chǎn)，對(duì)使用收益現(xiàn)值法評(píng)估資產(chǎn)的，凡未來(lái)年度報(bào)告的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù) 10％－ 20％的，公司及其聘請(qǐng)的評(píng)估師應(yīng)在股東大會(huì)及指定報(bào)刊上作出解釋，并向投資者公開(kāi)道歉；凡未來(lái)年度報(bào)告的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù) 20％以上的，除要作出公開(kāi)解釋并道歉外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將視情況實(shí)行事后審查，對(duì)有意提供虛假資料，出具虛假資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，誤導(dǎo)投資者的，一經(jīng)查實(shí)，將依據(jù)有關(guān)法規(guī)對(duì)公司和評(píng)估機(jī)構(gòu)及其相關(guān)責(zé)任進(jìn)行處罰。 上述規(guī)定對(duì)于規(guī)范收益法應(yīng)用以及保護(hù)投資者利益方面的出發(fā)點(diǎn)是不容臵疑的。但上述規(guī)定存在一定的問(wèn)題。審計(jì)盈利預(yù)測(cè)中可以通過(guò)實(shí)際實(shí)現(xiàn)數(shù)與預(yù)測(cè)中進(jìn)行比較衡量其正確性，但評(píng)估中收益額預(yù)測(cè)與審計(jì)盈利預(yù)測(cè)是不同的。簡(jiǎn)單套用審計(jì)盈利預(yù)測(cè)檢驗(yàn)方法是不可取的。 這是因?yàn)椋? （ 1）主體不同。企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)收益額預(yù)測(cè)基準(zhǔn)是以原投資企業(yè)改組以后狀況為依據(jù)的，而未來(lái)年度利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)額是以原來(lái)投資企業(yè)形成的上市公司為主體實(shí)現(xiàn)的，這是兩個(gè)不同的主體，難以通過(guò)實(shí)現(xiàn)數(shù)和預(yù)測(cè)數(shù)相比較。 舉例來(lái)說(shuō)，企業(yè)購(gòu)并價(jià)值評(píng)估，一般包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值評(píng)估和對(duì)購(gòu)并整體價(jià)值評(píng)估兩部分。對(duì)目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值評(píng)估，是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行評(píng)估，預(yù)測(cè)其合理價(jià)值，通過(guò)購(gòu)并支付價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)值對(duì)比，進(jìn)行決策。對(duì)購(gòu)并整體價(jià)值評(píng)估，則是通過(guò)對(duì)并購(gòu)后形成的新的整體、企業(yè)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，測(cè)算評(píng)估整體、企業(yè)的價(jià)值。將兩者對(duì)比后再做出最后的購(gòu)并決策。 由此可以看出，對(duì)目標(biāo)企業(yè)獨(dú)立價(jià)值評(píng)估和對(duì)購(gòu)并整體價(jià)值評(píng)估時(shí)，其收益額預(yù)測(cè)基礎(chǔ)是不同的。就上市公司而言，對(duì)發(fā)起投資企業(yè)收益額預(yù)測(cè)是以原發(fā)起企業(yè)為基礎(chǔ)的，不考慮企業(yè)上市后增加的新的股東、募集資金、治理結(jié)構(gòu)改進(jìn)對(duì)收益額的影響，而上市公司收益額實(shí)現(xiàn)數(shù)則是后者各項(xiàng)因素綜合產(chǎn)生的結(jié)果。 （ 2）審計(jì)盈利預(yù)測(cè)的盈利額是其工作的最終指標(biāo)，而收益法中收益額預(yù)測(cè)數(shù)只是為獲得最終評(píng)估結(jié)論的中間指標(biāo)，收益額與折現(xiàn)率的匹配等問(wèn)題的處理，都會(huì)影響到收益額的預(yù)測(cè)。而且，規(guī)范收益法的應(yīng)用只從方法中某項(xiàng)指標(biāo)規(guī)范存在局限性，缺乏科學(xué)性。 （ 3）根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，收益法中，收益額預(yù)測(cè)的是企業(yè)在一定條件下的客觀收益，而非實(shí)際收益。實(shí)際收益與預(yù)期收益完全一致，只是一種巧合，不存在必然性。如果實(shí)際收益額必須與預(yù)測(cè)收益額一致才能說(shuō)明收益法應(yīng)用正確的話，那么，收益法本身的科學(xué)性倒是值得懷疑了。 （ 4）評(píng)估師只是對(duì)評(píng)估過(guò)程是否遵循評(píng)估準(zhǔn)則負(fù)責(zé)，并不對(duì)客戶采用評(píng)估結(jié)論的決策負(fù)責(zé)。因此，從理論上說(shuō)，實(shí)際實(shí)現(xiàn)數(shù)是對(duì)其計(jì)劃數(shù)實(shí)現(xiàn)的衡量和比較，而不應(yīng)是對(duì)收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的衡量和比較。 第二十八條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景以及被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景 ,合理確定收益預(yù)測(cè)期間，并恰當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期后的收益情況及相關(guān)終值的計(jì)算。 第二十九條 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)綜合考慮評(píng)估基準(zhǔn)日的利率水平、市場(chǎng)投資回報(bào)率、加權(quán)平均資金成本等資本市場(chǎng)相關(guān)信息和被評(píng)估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率。 注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)確信資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。 A、折現(xiàn)率的估算 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM) r=Rf + (Rm Rf) β 其中， r —— 折現(xiàn)率 Rm —— 社會(huì)平均收益率 Rf —— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 β —— 企業(yè)所在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn) 的比值 風(fēng)險(xiǎn)累加法 r= Rf + Rr 其中 , Rf —— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 Rr —— 風(fēng)險(xiǎn)利率 3 、 加權(quán)平均資本成本 r=∑ki Wj 關(guān)于資本成本（ Cost of Capital, COC）的定義，著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中指出，?資本成本是企業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率。?可見(jiàn)，資本成本是從資本提供者即投資者角度看，表示與投資機(jī)會(huì)成本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率。 確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種： （ 1）以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價(jià)值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)； （ 2）以占企業(yè)外發(fā)證券市場(chǎng)價(jià)值（市場(chǎng)價(jià)值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)； （ 3）以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)。 B、折現(xiàn)率選擇的原則 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)遵循?配比原則?。 Damodaran在其專著《 Damodaran估價(jià)觀 》中對(duì)此作了明晰的論述： ?在貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中 ,折現(xiàn)率是一個(gè)關(guān)鍵因素 .折現(xiàn)率的錯(cuò)估 ,或者現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的不匹配 ,均將導(dǎo)致嚴(yán)重的估價(jià)錯(cuò)誤。不難理解 :所選用的折現(xiàn)率應(yīng)該與被折現(xiàn)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)與類型相一致。盡管估價(jià)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的選擇存在分歧，但他們卻一致認(rèn)為 :風(fēng)險(xiǎn)較高的現(xiàn)金流量應(yīng)該按較高的折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)。