【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 利公司，與一家所有業(yè)務(wù)均在意大利國(guó)內(nèi)的公司相比，前者所承受的意大利國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)較后者低。 ? “ ?”用以衡量一家公司對(duì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)承受程度。以下是一個(gè)簡(jiǎn)易的計(jì)算方法： ?=國(guó)內(nèi)收入％ 公司 ／國(guó)內(nèi)收入％ 各公司平均 例如，一公司的收入有 35％來(lái)自國(guó)內(nèi)，而市場(chǎng)上各公司的平均比例為 70％，則 ?＝ 35％／ 70％＝ ? 公式有兩層含意： ? 公司所承受的風(fēng)險(xiǎn)由其業(yè)務(wù)所在地決定，而非公司所在地； ? 公司可以積極地管理控制國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)承受程度。 53 估算阿根廷 Siderar鋼鐵公司的 E(回報(bào) ) ?假設(shè) Siderar的 ?為 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 ％ (美國(guó)長(zhǎng)期債券利率 )。 ?方法 1：假設(shè)該國(guó)各公司承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)相等。這樣的話， E(回報(bào) )＝ ％ +％ +(％ )＝ ％ ?方法 2：假設(shè)公司的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)與其它市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受程度相約。 E(回報(bào) )＝ ％ +(％ + ％ )＝ ％ ?方法 3：將國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)視作一獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)因素，各公司的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)承受程度不同 (可能由各公司的非國(guó)內(nèi)銷售收入比例決定 ) E(回報(bào) )＝ ％ +(％ )+(％ )＝ ％ 1998年， Siderar ％的收入來(lái)自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例則接近 70％。 54 默示股權(quán)溢價(jià) ? 如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當(dāng)前股價(jià)估算出默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 ? 例如，假如股價(jià)由 Gordon增長(zhǎng)模型的一個(gè)變體決定： ? 價(jià)值＝明年預(yù)期股息／ (要求股票回報(bào)－預(yù)期增長(zhǎng)率 ) ? 股息的范圍延伸至內(nèi)含預(yù)期股票回購(gòu) ? 加入當(dāng)前指數(shù)水平，指數(shù)的股息及預(yù)期增長(zhǎng)率將獲得股票的“默示”預(yù)期回報(bào)；扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率則得出默示溢價(jià)。 ? 這個(gè)模型可以延伸，把增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段－初始階段，此時(shí)整個(gè)市場(chǎng)的收益增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；之后為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。 55 估算 2023年 1月 1日 美國(guó)市場(chǎng)的默示溢價(jià) ? 指數(shù)水平＝ 1469 ? 國(guó)庫(kù)券利率＝ ％ ? 未來(lái)五年的收益預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 10％ (SP 500的統(tǒng)一評(píng)估 ) ? 第五年后的預(yù)期增長(zhǎng)率＝與國(guó)庫(kù)券利率相等 ? 預(yù)期股息＋股票回購(gòu)＝指數(shù)的 ％ 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 預(yù)期股息＝ $ $ $ $ $ +股票回購(gòu) 預(yù)期股息＋第 6年回購(gòu)＝ ()＝ $ 1469=(1+r)+(1+r)2+(1+r)3+(1+r)4+ (+(())/(1+r)5 算出 r， r=％ (這只可能是近似值和誤差值 ) 默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＝ ％－ ％＝ ％ 56 1999年 7月 14日 阿根廷市場(chǎng)的默示溢價(jià) ? 指數(shù)水平 (Merval)＝ ? 指數(shù)股息＝ ％ (采用加權(quán)收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝ 6％ ? 預(yù)期增長(zhǎng) (名義美元 ) –未來(lái)五年＝ 12％ (采用 ADRs收益預(yù)期增長(zhǎng)率 ) –第 5年后＝ 6％ ? 計(jì)算預(yù)期回報(bào)： ? 股權(quán)預(yù)期回報(bào)＝ ％ ? 默示股權(quán)溢價(jià)＝ ％－ ％＝ ％ 57 1999年 7月 1日 意大利市場(chǎng)的默示溢價(jià) ? 指數(shù)水平＝ 35152 ? 指數(shù)股息＝ 35152的 ％ (采用加權(quán)收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝ ％ ? 預(yù)期增長(zhǎng) (名義美元 ) –未來(lái)五年＝ 10％ (采用收益預(yù)期增長(zhǎng)率 ) –第 5年后＝ 5％ ? 計(jì)算預(yù)期回報(bào)： ? 股權(quán)預(yù)期回報(bào)＝ ％ ? 默示股權(quán)溢價(jià)＝ ％ 58 ?的評(píng)估 ? 估算 ?的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(bào) (Rj)與市場(chǎng)回報(bào) (Rm)作回歸運(yùn)算－ Rj ＝ a＋ bRm ? 公式中， a為截距， b為返還斜率。 ? 返還斜率與股票的 ?相應(yīng)，用以衡量股票的風(fēng)險(xiǎn)程度。 ? ?有三個(gè)問(wèn)題： ? 誤差標(biāo)準(zhǔn)高 ? 它反映的是公司在整個(gè)回歸期的業(yè)務(wù)組合，而非現(xiàn)在組合。 ? 它反映的是公司在整個(gè)回歸期的平均財(cái)務(wù)負(fù)債比率，而非現(xiàn)在負(fù)債比率。 59 ?的決定因素 ? 產(chǎn)品或服務(wù)： 一個(gè)公司的 ?值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的需求敏感度及對(duì)影響整體市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素成本的敏感度。 ? 周期性公司的 ?值高于非周期性公司 ? 產(chǎn)品獨(dú)特程度較高的公司之 ?值高于產(chǎn)品獨(dú)特程度較低的公司 ? 營(yíng)業(yè)杠桿比率：成本結(jié)構(gòu)中固定成本比例越大的公司，其 ?值越高。因?yàn)檩^高的固定成本令公司所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)增加，其中包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 財(cái)務(wù)杠桿比率：公司負(fù)債越多，其股權(quán)的 ?值越高。債務(wù)會(huì)引起固定成本及利息支出，這些都會(huì)增加公司承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 60 股權(quán) ?值及負(fù)債 ? 股權(quán) ?值可寫成無(wú)負(fù)債 ?與負(fù)債－股權(quán)比率的函數(shù) ?L＝ ?u(1+((1t)D/E) 公式中， ?L＝負(fù)債或股權(quán) ? ?u＝無(wú)負(fù)債 ? t＝公司邊際稅率 D＝債務(wù)的市值 E＝股權(quán)的市值 ? 因?yàn)榇??值是在假設(shè)債務(wù)有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) (?值為 0)的基礎(chǔ)上估算的，所以，上述公式可修改為： ?L＝ ?u(1+((1t)D/E)－ ?債務(wù) (1t)D/(D+E) 61 返還 ?問(wèn)題的解決方法 ? 通過(guò)以下方法修改返還 ?： ? 更換用以估算 ?的指數(shù) ? 引用公司基本因素資料以調(diào)整返還 ?估算 ? 用以下數(shù)據(jù)估算 ? ? 股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是指數(shù)的還原值 ? 會(huì)計(jì)收益或收入，它們比市場(chǎng)價(jià)格簡(jiǎn)明 ? 不采用還原方法，自下而上估算公司的 ?值。這需要 ? 了解公司的業(yè)務(wù)組合 ? 估計(jì)公司的財(cái)務(wù)負(fù)債 ? 采用另一種不需要還原值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。 62 自下而上的 ?值 ? 可通過(guò)以下方法估算自下而上的 ?值： ? 取公司各種業(yè)務(wù)無(wú)負(fù)債 ?的加權(quán)平均數(shù) (銷售量或營(yíng)業(yè)收入 )。 (一項(xiàng)業(yè)務(wù)的無(wú)負(fù)債 ?可參照其它公司的該項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)估算 ) ? 根據(jù)公司的債務(wù) /股權(quán)比從無(wú)負(fù)債 ?計(jì)算出負(fù)債 ? ?負(fù)債 =?無(wú)負(fù)債 [1+(1稅率 )(當(dāng)前債務(wù) /股權(quán)比率 )] ? 出現(xiàn)下述情況時(shí)，自下而上的 ?值能令你對(duì)實(shí)際的 ?值作出更準(zhǔn)確估計(jì)： ? 其標(biāo)準(zhǔn)誤差較低 (SE平均 =SE公司 /?n(n=公司數(shù)量 )) ? 它反映了公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合和財(cái)務(wù)負(fù)債 ? 分公司及私營(yíng)公司也能使用 j=k ? ?j j=1 營(yíng)業(yè)收入 j 營(yíng)業(yè)收入 公司 63 波音公司 1998年 自下而上的 ?值 業(yè)務(wù) 估計(jì)價(jià)值 無(wú)負(fù)債 ? 所占比重 商用飛機(jī) 30, ％ 戰(zhàn)機(jī) 12, ％ 公司的 無(wú)負(fù)債 ?＝ ()+()= 負(fù)債 ?的計(jì)算 股權(quán)市值＝ $33,401 債務(wù)市值＝ $ 市場(chǎng)債務(wù) /股權(quán)比率＝ ％ 稅率＝ 35％ 波音公司的 負(fù)債 ?＝ (1+()())= 64 意大利電訊的 自下而上的 ?值 業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)債 無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán) ? 比率 ? 比率 溢價(jià) 成本 電訊 % % % % 電訊業(yè)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重＝ 100％ 意大利電訊的無(wú)負(fù)債 ?＝ 假設(shè)意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的無(wú)負(fù)債 ?為 。假如該業(yè)務(wù)將占據(jù)公司總體業(yè)務(wù)的 25％，那么，公司的 ?將會(huì)是多少？ 65 Siderar公司自下而上的 ?值 業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)債 無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán) ? 比率 ? 比率 溢價(jià) 成本 電訊 % % % % 鋼鐵銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重＝ 100％ Siderar公司的負(fù)債 ?＝ 66 股權(quán)成本簡(jiǎn)要說(shuō)明 或 股權(quán)成本＝ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ＋ ? * (風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ) 須與現(xiàn)金流量的幣種和形式 (實(shí)際或帳面 )一致 一個(gè)自下而上的 ?值最好以其它公司的業(yè)務(wù)及自己公司的財(cái)務(wù)負(fù)債為基礎(chǔ)進(jìn)行估算 歷史溢價(jià) ： 從美國(guó)國(guó)庫(kù)券股票賺得的平均溢價(jià) ＝ 國(guó)別違約差價(jià) *(?股權(quán) /?國(guó)家債券 ) 默示溢價(jià) 取決于當(dāng)天股權(quán)市場(chǎng)標(biāo)價(jià)及一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估模型 67 從不同風(fēng)險(xiǎn)角度 來(lái)評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值 假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在 100 投資者類型 關(guān)注問(wèn)題風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)成本公司價(jià)值私營(yíng)企業(yè)：所有者將所有資金投資在企業(yè)里項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)整體風(fēng)險(xiǎn) 標(biāo)準(zhǔn)差 40 ％ 100 / . 4 = 2 5 0風(fēng)險(xiǎn)資本家：將資金投資在同一行業(yè)的數(shù)個(gè)公司里行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)組合風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的? 值25 ％ 1 0 0 / . 2 5 = 4 0 0國(guó)內(nèi)分散投資的公營(yíng)公司國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)組合風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)?shù)刂笖?shù)的 ? 值15 ％ 1 0 0 / . 1 5 = 6 6 7全球分散投資的公營(yíng)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)全球組合風(fēng)險(xiǎn)全球指數(shù)的 ? 值10 ％ 1 0 0 / . 1 0 = 1 0 0 068 債務(wù)成本的評(píng)估 ? 債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。它反映的不僅是你的違約風(fēng)險(xiǎn)，還有市場(chǎng)的利率水平。 ? 兩種最廣泛使用的債務(wù)成本評(píng)估方法： ? 查看公司的未償普通債券的到期收益。但這種方法有局限，因?yàn)榘l(fā)行能廣泛流通和交易的長(zhǎng)期普通債券的公司非常少。 ? 查看公司的評(píng)級(jí)，根據(jù)評(píng)級(jí)估計(jì)違約差價(jià)。這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債券可以有不同的評(píng)級(jí)，須取中值。 ? 遇到問(wèn)題 (公司沒(méi)有評(píng)級(jí)或有多個(gè)評(píng)級(jí) )時(shí)，可先評(píng)估公司的綜合評(píng)級(jí)，再以此評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)估算債務(wù)成本。 69 綜合評(píng)級(jí)的評(píng)估 ? 可利用公司的財(cái)務(wù)特性來(lái)評(píng)估其評(píng)級(jí)。最簡(jiǎn)單的形式就是從利息償付比率估計(jì)評(píng)級(jí) ? 利息償付比率＝稅前收益 /利息支出 ? 例如 Siderar公司 利息償付比率＝ 161/48＝ ? 依據(jù)利息償付比率和評(píng)級(jí)的關(guān)系，估計(jì)Siderar的評(píng)級(jí)為 A，違約差價(jià)為 ％。 ? 例如意大利電訊 ? 利息償付比率＝ 4313/306＝ ? 依據(jù)利息償付比率和評(píng)級(jí)的關(guān)系，估計(jì)意大利電訊的評(píng)級(jí)為 AAA。 70 利息償付比率、評(píng)級(jí)與違約差價(jià) 如利息償付比率為 估計(jì)債券評(píng)級(jí) 違約差價(jià) ＞ AAA % AA % A+ % A % A % BBB % BB % B+ % B % B % CCC % CC % C % D % 71 計(jì)算債務(wù)成本 ?如一國(guó)的債券評(píng)級(jí)低而違約風(fēng)險(xiǎn)高，其公司可能要承擔(dān)國(guó)別違約風(fēng)險(xiǎn)。 ?例如 Siderar，評(píng)級(jí)為 A，則債務(wù)成本為： 債務(wù)的稅前成本 ＝美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率＋國(guó)別違約差價(jià)＋公司違約差價(jià)＝ 6％＋ ％＋ ％＝ ％ ?例如意大利電訊，評(píng)級(jí)為 AAA，以歐元為貨幣單位的債務(wù)成本為： 債務(wù)的稅前成本＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋違約差價(jià) ＝ ％＋ ％＝ ％ 72 關(guān)于綜合評(píng)級(jí)的說(shuō)明 ? 如果分析對(duì)象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場(chǎng)的利率與美國(guó)利率近，則利用美國(guó)公司建立的利息償付比率與評(píng)級(jí)關(guān)系式可運(yùn)作良好。 ? 如果分析對(duì)象為小型公司，而所在市場(chǎng)的利率高于美國(guó)利率，則會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。 73 資金計(jì)算成本的權(quán)數(shù) ? 用以計(jì)算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)和股權(quán)的市值權(quán)數(shù)。 ? 由于分析初期和后期公司和股權(quán)的價(jià)值不同，所以每次評(píng)估都要引入一個(gè)周期性因素。 ? 公司價(jià)值扣除債務(wù)得出股權(quán)價(jià)值，而扣除的債務(wù)應(yīng)與用以計(jì)算資金成本的債務(wù)相等。 74 帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù) ? 有觀點(diǎn)認(rèn)為，帳面價(jià)值更穩(wěn)定，所以帳面價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值可靠，你同意嗎？ ? 是 ? 否 ? 有觀點(diǎn)認(rèn)為，采用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)與采用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)相比，前者更保守，你同意嗎？ ? 是 ? 否 75 評(píng)估意大利電訊的資金成本 ? 股權(quán) ? 股權(quán)成本＝ %+(%)=% ? 股權(quán)市值 =*=52,110 mil (%) ? 債務(wù) ? 債務(wù)成本＝ %+%(違約差價(jià) )=% ? 債務(wù)市值＝ 9,809 mil (%) ? 資金成本 資金成本＝ %()+% ()())=% 76 意大利電訊的帳面價(jià)值權(quán)數(shù) ? 意大利電訊股權(quán)的帳面價(jià)值為 ，債務(wù)的帳面價(jià)值為 。不用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，而用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)來(lái)評(píng)估資金成本。 ? 這種方法是否更保守？ 77 評(píng)估 Siderar的資金成本 ? 股權(quán) ? 股權(quán)成本＝ %+(%)=% ? 股權(quán)市值＝ *=995 mil (%) ? 債務(wù) ? 債務(wù)成本＝ %+%(國(guó)別違約 )+ %(公司違約 )=% ? 債務(wù)市值＝ 59 mil (%) ? 資金成本