【正文】 算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價(jià)值 ? 股權(quán)當(dāng)前價(jià)值＝ 50/+60/+68/+ +(+1603)/＝ $1248 ? 股權(quán)價(jià)值被估高 $175。 ? 錯(cuò)誤 3：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，但沒(méi)有減去債務(wù)，得出的股權(quán)價(jià)值過(guò)高 ? 股權(quán)價(jià)值＝ $1613 ? 股權(quán)價(jià)值被估高 $540 31 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的步驟 ? 估算 貼現(xiàn)率 或價(jià)值評(píng)估中要用到的比率 ? 貼現(xiàn)率可以是股權(quán)成本（作股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)），也可以是資金成本（作公司價(jià)值評(píng)估時(shí)） ? 貼現(xiàn)率可以是帳面的，也可以是實(shí)際的，視現(xiàn)金流量的性質(zhì) (帳面或?qū)嶋H )而定 ? 貼現(xiàn)率可隨時(shí)間變化 ? 根據(jù)股權(quán)投資者（股權(quán)現(xiàn)金流量）或全體產(chǎn)權(quán)所有者(公司現(xiàn)金流量 )來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的 當(dāng)期收益及現(xiàn)金流量 。 ? 估計(jì)公司 何時(shí) 能實(shí)現(xiàn) “穩(wěn)定增長(zhǎng) ”，以及其時(shí)的特性（風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量）。 32 一般 DCF價(jià)值評(píng)估模型 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估 貼現(xiàn)率 公司：資金成本 股權(quán)：股權(quán)成本 高增長(zhǎng)年期 穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定 終值 無(wú)限期 價(jià)值 公司：公司價(jià)值 股權(quán)：股權(quán)價(jià)值 CF1 CF3 CF2 CF5 CF4 CFn …… 現(xiàn)金流量 公司：扣除債務(wù)前現(xiàn)金流量 股權(quán)：扣除債務(wù)后現(xiàn)金流量 預(yù)期增長(zhǎng) 公司：營(yíng)業(yè)收益示增長(zhǎng) 股權(quán)：凈收入 /每股盈利增長(zhǎng) 33 有股息的股權(quán)價(jià)值評(píng)估 股權(quán)價(jià)值 股息 1 股息 3 股息 2 股息 5 股息 4 股息 n …… 無(wú)限期 股權(quán)成本貼現(xiàn) 股息 凈收入＊派息率 ＝股息 預(yù)期增長(zhǎng) 保留額比率＊股權(quán)回報(bào) 穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定 終值＝股息 n+1/(kegn) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率： －無(wú)履約風(fēng)險(xiǎn) －無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn) －同種貨幣及同性質(zhì) (隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面 ) ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 平均風(fēng)險(xiǎn)投資溢價(jià) ? ? 企業(yè)類型 經(jīng)營(yíng)負(fù)債 財(cái)務(wù)負(fù)債 基本股權(quán)溢價(jià) 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 股權(quán)成本 34 有股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (FCFE)的 股權(quán)價(jià)值評(píng)估 股權(quán)價(jià)值 FCFE1 FCFE3 FCFE2 FCFE5 FCFE4 FCFEn …… 無(wú)限期 股權(quán)成本貼現(xiàn) 股權(quán)現(xiàn)金流量 凈收入 (資本支出 折舊 )(1DR) 工作成本變化 (!DR) ＝ FCFE 預(yù)期增長(zhǎng) 保留額比率＊ 股權(quán)回報(bào) 穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定 終值＝ FCFEn+1/(kegn) 融資權(quán)數(shù)負(fù)債比率＝ DR 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率： －無(wú)履約風(fēng)險(xiǎn) －無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn) －同種貨幣及同性質(zhì) (隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面 ) ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 平均風(fēng)險(xiǎn)投資溢價(jià) ? ? 企業(yè)類型 經(jīng)營(yíng)負(fù)債 財(cái)務(wù)負(fù)債 基本股權(quán)溢價(jià) 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 股權(quán)成本 35 公司價(jià)值評(píng)估 無(wú)限期 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率： －無(wú)履約風(fēng)險(xiǎn) －無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn) －同種貨幣及同性質(zhì) (隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面 ) ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 平均風(fēng)險(xiǎn)投資溢價(jià) ? ? 企業(yè)類型 經(jīng)營(yíng)負(fù)債 財(cái)務(wù)負(fù)債 基本股權(quán)溢價(jià) 國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值 +現(xiàn)金及非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)＝公司價(jià)值 債務(wù)價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值 FCFF1 FCFF3 FCFF2 FCFF5 FCFF4 FCFFn …… WACC貼現(xiàn)＝股權(quán)成本 (股權(quán) /(債務(wù) +股權(quán) ))+債務(wù)成本 (債務(wù) /(債務(wù) +股權(quán) )) 公司現(xiàn)金流量 EBIT(1t) (資本支出 折舊 )(1DR) 工作成本變化 (!DR) ＝ FCFF 預(yù)期增長(zhǎng) 再投資率 ＊資本回報(bào) 穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定 終值＝ FCFFn+1/(rgn) 股權(quán)成本 債務(wù)成本 (無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率 + 違約風(fēng)險(xiǎn)差價(jià) )(1t) 權(quán)數(shù) 以市值為基數(shù) 36 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估： 所需數(shù)據(jù) 37 I． 評(píng)估貼現(xiàn)率 DCF價(jià)值評(píng)估 38 評(píng)估所需數(shù)據(jù)：貼現(xiàn)率 ? 貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的 決定性因素 。 ? 直觀上，貼現(xiàn)率應(yīng)與 風(fēng)險(xiǎn)程度 和要貼現(xiàn)的 現(xiàn)金流量的類型 相一致。 ? 貨幣 ：被估算的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率須保持貨幣種類的一致。 39 股權(quán)成本 ? 對(duì)于 風(fēng)險(xiǎn)較高 的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng) 較高 ；反之則較低。 ? 大部分金融的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)模型都假定邊際投資者會(huì)作 分散投資 ，而投資者在投資中僅意識(shí)到不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn) (即市場(chǎng)或非轉(zhuǎn)移性風(fēng)險(xiǎn) )。因此，預(yù)期回報(bào)并無(wú)變化。 ? 一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是將分析過(guò)程的時(shí)間與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的時(shí)間協(xié)調(diào)起來(lái)，兩者通常都為一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期。 ? 下限：將當(dāng)?shù)劂y行的存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 44 簡(jiǎn) 例 ? 以美元為貨幣對(duì)巴西 Brahma公司作價(jià)值評(píng)估，嘗試估算分析中使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 ? 從業(yè)者從不贊同溢價(jià)；溢價(jià)受以下因素影響： ? 回溯到多久以前 ? 是采用國(guó)庫(kù)票據(jù)利率還是國(guó)庫(kù)券利率 ? 是采用幾何平均還是算術(shù)平均 ? 以美元為例： 歷史時(shí)期 股票－國(guó)庫(kù)票據(jù) 股票－國(guó)庫(kù)券 算術(shù)平均 幾何平均 算術(shù)平均 幾何平均 19261999 % % % % 19621999 % % % % 19901999 % % % % 46 如選擇采用歷史溢價(jià) … ? 盡可能向前回溯。假如股價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差約為 25％，則對(duì) 25年期歷史溢價(jià)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差大概為： 溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)誤差＝ 25％ /?25=25％ /5=5％ ? 采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率要保持一致。 ? 采用幾何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 ? 切勿用歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)去作短期評(píng)估。國(guó)別差價(jià)由本國(guó)評(píng)定等級(jí)及股票市場(chǎng)相對(duì)短期變更率決定。由于違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)密切相關(guān)，所以，人們會(huì)預(yù)計(jì)股權(quán)差價(jià)高于債務(wù)差價(jià)。在美國(guó)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概是低價(jià)債券違約差價(jià)的兩倍。例如： – Merval(股權(quán) )的標(biāo)準(zhǔn)差＝ % –阿根廷長(zhǎng)期債券的標(biāo)準(zhǔn)差＝ % –調(diào)整后的股權(quán)差價(jià)＝ %()＝ % 49 用貨幣等級(jí)估計(jì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)：西歐 國(guó)家 等級(jí) 違約差價(jià) 比利時(shí) Aa1 75 丹麥 Aaa 0 法國(guó) Aaa 0 德國(guó) Aaa 0 希臘 A2 120 愛(ài)爾蘭 Aaa 0 意大利 Aa3 90 荷蘭 Aaa 0 挪威 Aaa 0 葡萄牙 Aa2 85 英國(guó) Aaa 0 50 用國(guó)別評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià) ? 以國(guó)別評(píng)級(jí)來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。 ? 將國(guó)別差價(jià)調(diào)高的其中一種方法是利用美國(guó)市場(chǎng)的信息。 ? 另一種方法是依據(jù)該市場(chǎng)的股票相對(duì)短期變更率和債券價(jià)格來(lái)增加債券差價(jià)。這時(shí)， E(回報(bào) )＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋國(guó)別差價(jià)＋ ?(美元溢價(jià) ) 這是采用當(dāng)?shù)卣泿沤栀J利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)作出的假設(shè)。 E(回報(bào) )＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋ ?(美元溢價(jià) ＋國(guó)別差價(jià) ) ? 方法 3：將國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)視為一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素，各公司所承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)不同 (可能取決于公司非國(guó)內(nèi)銷售收入的比例 )。例如，一家收入大部分來(lái)自西歐的意大利公司，與一家所有業(yè)務(wù)均在意大利國(guó)內(nèi)的公司相比，前者所承受的意大利國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)較后者低。以下是一個(gè)簡(jiǎn)易的計(jì)算方法： ?=國(guó)內(nèi)收入％ 公司 ／國(guó)內(nèi)收入％ 各公司平均 例如，一公司的收入有 35％來(lái)自國(guó)內(nèi)，而市場(chǎng)上各公司的平均比例為 70％，則 ?＝ 35％／ 70％＝ ? 公式有兩層含意： ? 公司所承受的風(fēng)險(xiǎn)由其業(yè)務(wù)所在地決定，而非公司所在地； ? 公司可以積極地管理控制國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)承受程度。 ?方法 1：假設(shè)該國(guó)各公司承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)相等。 E(回報(bào) )＝ ％ +(％ + ％ )＝ ％ ?方法 3：將國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)視作一獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)因素，各公司的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)承受程度不同 (可能由各公司的非國(guó)內(nèi)銷售收入比例決定 ) E(回報(bào) )＝ ％ +(％ )+(％ )＝ ％ 1998年， Siderar ％的收入來(lái)自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例則接近 70％。 ? 例如，假如股價(jià)由 Gordon增長(zhǎng)模型的一個(gè)變體決定： ? 價(jià)值＝明年預(yù)期股息／ (要求股票回報(bào)－預(yù)期增長(zhǎng)率 ) ? 股息的范圍延伸至內(nèi)含預(yù)期股票回購(gòu) ? 加入當(dāng)前指數(shù)水平，指數(shù)的股息及預(yù)期增長(zhǎng)率將獲得股票的“默示”預(yù)期回報(bào)；扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率則得出默示溢價(jià)。 55 估算 2023年 1月 1日 美國(guó)市場(chǎng)的默示溢價(jià) ? 指數(shù)水平＝ 1469 ? 國(guó)庫(kù)券利率＝ ％ ? 未來(lái)五年的收益預(yù)期增長(zhǎng)率＝ 10％ (SP 500的統(tǒng)一評(píng)估 ) ? 第五年后的預(yù)期增長(zhǎng)率＝與國(guó)庫(kù)券利率相等 ? 預(yù)期股息＋股票回購(gòu)＝指數(shù)的 ％ 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 預(yù)期股息＝ $ $ $ $ $ +股票回購(gòu) 預(yù)期股息＋第 6年回購(gòu)＝ ()＝ $ 1469=(1+r)+(1+r)2+(1+r)3+(1+r)4+ (+(())/(1+r)5 算出 r， r=％ (這只可能是近似值和誤差值 ) 默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＝ ％－ ％＝ ％ 56 1999年 7月 14日 阿根廷市場(chǎng)的默示溢價(jià) ? 指數(shù)水平 (Merval)＝ ? 指數(shù)股息＝ ％ (采用加權(quán)收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝ 6％ ? 預(yù)期增長(zhǎng) (名義美元 ) –未來(lái)五年＝ 12％ (采用 ADRs收益預(yù)期增長(zhǎng)率 ) –第 5年后＝ 6％ ? 計(jì)算預(yù)期回報(bào)： ? 股權(quán)預(yù)期回報(bào)＝ ％ ? 默示股權(quán)溢價(jià)＝ ％－ ％＝ ％ 57 1999年 7月 1日 意大利市場(chǎng)的默示溢價(jià) ? 指數(shù)水平＝ 35152 ? 指數(shù)股息＝ 35152的 ％ (采用加權(quán)收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝ ％ ? 預(yù)期增長(zhǎng) (名義美元 ) –未來(lái)五年＝ 10％ (采用收益預(yù)期增長(zhǎng)率 ) –第 5年后＝ 5％ ? 計(jì)算預(yù)期回報(bào)： ? 股權(quán)預(yù)期回報(bào)＝ ％ ? 默示股權(quán)溢價(jià)＝ ％ 58 ?的評(píng)估 ? 估算 ?的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(bào) (Rj)與市場(chǎng)回報(bào) (Rm)作回歸運(yùn)算－ Rj ＝ a＋ bRm ? 公式中， a為截距， b為返還斜率。 ? ?有三個(gè)問(wèn)題： ? 誤差標(biāo)準(zhǔn)高 ? 它反映的是公司在整個(gè)回歸期的業(yè)務(wù)組合，而非現(xiàn)在組合。 59 ?的決定因素 ? 產(chǎn)品或服務(wù)： 一個(gè)公司的 ?值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的需求敏感度及對(duì)影響整體市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素成本的敏感度。因?yàn)檩^高的固定成本令公司所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)增加，其中包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)會(huì)引起固定成本及利息支出，這些都會(huì)增加公司承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這需要 ? 了解公司的業(yè)務(wù)組合 ? 估計(jì)公司的財(cái)務(wù)負(fù)債 ? 采用另一種不需要還原值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。 (一項(xiàng)業(yè)務(wù)的無(wú)負(fù)債 ?可參照其它公司的該項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)估算 ) ? 根據(jù)公司的債務(wù) /股權(quán)比從無(wú)負(fù)債 ?計(jì)算出負(fù)債 ? ?負(fù)債 =?無(wú)負(fù)債 [1+(1稅率 )(當(dāng)前債務(wù) /股權(quán)比率 )] ? 出現(xiàn)下述情況時(shí)，自下而上的 ?值能令你對(duì)實(shí)際的 ?值作出更準(zhǔn)確估計(jì)： ? 其標(biāo)準(zhǔn)誤差較低 (SE平均 =SE公司 /?n(n=公司數(shù)量 )) ? 它反映了公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合和財(cái)務(wù)負(fù)債 ? 分公司及私營(yíng)公司也能使用 j=k ? ?j j=1 營(yíng)業(yè)收入 j 營(yíng)業(yè)收入 公司 63 波音公司 1998年 自下而上的 ?值 業(yè)務(wù) 估計(jì)價(jià)值 無(wú)負(fù)債 ? 所占比重 商用飛機(jī) 30, ％ 戰(zhàn)機(jī) 12, ％ 公司的 無(wú)負(fù)債 ?＝ ()+()= 負(fù)債 ?的計(jì)算 股權(quán)市值＝ $33,401 債務(wù)市值＝ $ 市場(chǎng)債務(wù) /股權(quán)比率＝ ％ 稅率＝ 35％ 波音公司的 負(fù)債 ?＝ (1+()())= 64 意大利電訊的 自下而上的 ?值 業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)債 無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán) ? 比率 ? 比率 溢價(jià) 成本 電訊 % % % % 電訊業(yè)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重＝ 100％ 意大利電訊的無(wú)負(fù)債 ?＝ 假設(shè)意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的無(wú)負(fù)債 ?為 。它反映的不僅是你的違約風(fēng)險(xiǎn)，還有市場(chǎng)的利率水平。但這種方法有局限，因?yàn)榘l(fā)行能廣泛流通和交易的長(zhǎng)期普通債券的公司非常少。這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債券可以有不同的評(píng)級(jí)，須取中值。 69 綜合評(píng)級(jí)的評(píng)