【正文】 估 ? 可利用公司的財務(wù)特性來評估其評級。 ? 例如意大利電訊 ? 利息償付比率＝ 4313/306＝ ? 依據(jù)利息償付比率和評級的關(guān)系，估計意大利電訊的評級為 AAA。 ?例如 Siderar，評級為 A，則債務(wù)成本為： 債務(wù)的稅前成本 ＝美國國庫券利率＋國別違約差價＋公司違約差價＝ 6％＋ ％＋ ％＝ ％ ?例如意大利電訊，評級為 AAA，以歐元為貨幣單位的債務(wù)成本為： 債務(wù)的稅前成本＝無風險利率＋違約差價 ＝ ％＋ ％＝ ％ 72 關(guān)于綜合評級的說明 ? 如果分析對象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場的利率與美國利率近，則利用美國公司建立的利息償付比率與評級關(guān)系式可運作良好。 73 資金計算成本的權(quán)數(shù) ? 用以計算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)和股權(quán)的市值權(quán)數(shù)。 ? 公司價值扣除債務(wù)得出股權(quán)價值，而扣除的債務(wù)應(yīng)與用以計算資金成本的債務(wù)相等。不用市場價值權(quán)數(shù)，而用帳面價值權(quán)數(shù)來評估資金成本。例：如一家公司有可轉(zhuǎn)換未償債務(wù)$，將此 $期權(quán)。 ? 在處理優(yōu)先股時，最好把它作為一個獨立部分。根據(jù)經(jīng)驗，如果優(yōu)先股在公司當前市值中占的比例少于5％，則可與債務(wù)合并，這樣并不會對價值評估造成大的影響。 借貸成本＝無風險利率＋違約差價 邊際稅率 ， 反映債務(wù)的稅款抵免 股權(quán)價值由 自下而上的 ?值決定 采用權(quán)數(shù)應(yīng)為市場價值權(quán)數(shù) 80 II． 現(xiàn)金流量評估 DCF價值評估 81 現(xiàn)金流量評估步驟 ? 評估公司的現(xiàn)在收益 ? 評估股權(quán)現(xiàn)金流量時，應(yīng)為扣除利息支出后的收益，即凈收入 ? 評估公司現(xiàn)金流量時，應(yīng)為扣除稅收后的營業(yè)收益 ? 公司需作多少投資才能實現(xiàn)未來增長 ? 如投資尚未支出，則列為資本支出。 ? 不斷增加工作成本也是對未來增長的投資 ? 評估股權(quán)現(xiàn)金流量時，要考慮到凈債券提供的現(xiàn)金流量 (已發(fā)行債務(wù)－已償付債務(wù) ) 82 現(xiàn)金流量測定 稅前收入 (1稅率 ) (資本支出 折舊 ) 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 =公司自由現(xiàn)金流量 (FCFF) 公司全體產(chǎn)權(quán)所有者的現(xiàn)金流量測定 僅限于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量測定 股息＋ 股票回購 凈收入 (資本支出 折舊 ) 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 (已償付本金 新增債務(wù) ) 優(yōu)先股息 83 公司現(xiàn)金流量測定 稅前收入 (1稅率 ) (資本支出 折舊 ) 營業(yè)資本變化 =公司現(xiàn)金流量 ? 在此現(xiàn)金流量中，利息支付形成的稅款儲蓄在何處？ 84 收益查核 ? 評估現(xiàn)金流量時總是從會計收益開始。對該公司進行價值評估時，你會采用哪一個收益結(jié)果？ ? 5億的虧損 ? 5億的盈利 ? 如果公司每五年有一次這樣的一次虧損，你的答案是否不同？ ? 是 ? 否 86 要使收益正?；?… ? 如果基年收益為負值或低于正常水平，則需將收益正常化。 ? 當收益呈現(xiàn)負值時，要對數(shù)據(jù)進行處理，直至恢復正數(shù)為止，這是評估的關(guān)鍵。 ? 事實上，即使收益呈現(xiàn)正數(shù)，但若低于正常水平，這種做法亦適用。這樣做對股權(quán)收益沒有影響，但確實能改變營業(yè)收益。 90 處理營業(yè)租賃開支 ? 在計算營業(yè)收入時，營業(yè)租賃開支被歸入營業(yè)開支中。 ? 營業(yè)收入：由于此時營業(yè)租賃開支的估算利息會先于營業(yè)租賃，營業(yè)收入將會增加。 ? 一般來說，資本回報會減少，因為營業(yè)收入的增加比例相應(yīng)低于投資帳面資本。事實上，把它視為資本支出更符合邏輯。(如果可分攤周期為 5年，則將五年前研發(fā)費用的 1/5，加上四年前研發(fā)費用的 2/5…… 如此類推，即可得出研究資產(chǎn)。 年期 研發(fā)費用 未攤分部分 該年攤分費用 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 總計＝ $6, $ 研究資產(chǎn)價值＝ $6,371 mil 1998年研究資產(chǎn)的分攤＝ $1,052 mil 營業(yè)收入調(diào)整數(shù)＝ $1,385 mil－ $1,052 mil＝ $333 mil 95 研發(fā)費用資本化的影響 ? 營業(yè)收入的變化取決于研發(fā)費用的增加與否。如果研發(fā)費用的攤分與補充持平，則不會產(chǎn)生影響。 ? 凈收入將按比例增加，亦取決于研發(fā)的增長速度。 ? 資本支出會因研發(fā)費用增加而上升；折舊會因研究資產(chǎn)攤分而增加。 96 采用何種稅率？ ? 在計算稅后營業(yè)收入時應(yīng)采用何種稅率？ ? 財務(wù)報表中的實際稅率 (已繳稅款 /應(yīng)內(nèi)稅收入 ) ? 以已繳稅款與稅前收入為基礎(chǔ)的稅率 (已繳稅款 /稅前收入 ) ? 邊際稅率 ? 以上都不采用 ? 以上任何一種，只要與計算債務(wù)稅后成本時采用的稅率一致即可。在做預(yù)測時，采用邊際稅率更安全，因為實際稅率實際上是會計帳目與課稅帳目差異的反映。 ? 如選擇采用實際稅率，則隨眷時間的變化，應(yīng)將稅率不斷向邊際稅率調(diào)整。 98 虧損公司的稅率 ? 假設(shè)一公司凈營業(yè)虧損 $10億，嘗試估計其稅后營業(yè)收入。請估計未來三年的稅后年營業(yè)收入。折舊視作現(xiàn)金流入，并且可以抵消某些或大部分 (或有時所有 )資本支出。高增長公司的凈資本支出比低增長公司的要高得多。 100 資本支出應(yīng)包括 … ? 研發(fā)費用 ，當它們一旦被重新歸入資本支出時。調(diào)整后的資本支出為 調(diào)整后的凈資支出＝凈資本支出＋公司收購－收購攤分 兩點提示： 1．絕大部分公司并非每年進行收購活動。 2．收購最好有現(xiàn)金流量報表中表現(xiàn)出來，通常歸入 其它投資活動 類。 ? 從現(xiàn)金流量的角度而言，營業(yè)資本的定義更簡明，指非現(xiàn)金流動資產(chǎn) (盤存及應(yīng)收帳戶 )與非債務(wù)性流動負債 (應(yīng)付帳戶 )的差額。因此，期間營業(yè)資本的任何增加 (減少 )都將減少 (增加 )現(xiàn)金流量。 102 營業(yè)資本的一般定理 ? 每年非現(xiàn)金營業(yè)資本的變化是很大的。 ? 一些公司的非現(xiàn)金營業(yè)資本為負值。所以，當非現(xiàn)金營業(yè)資本需求為負值時，最好把它設(shè)為零。 ? 然而， 實際股息 是由公司管理層所定，很可能 比允給股息低得多 。 104 允給股息的測定 ? 部分分析員認為公司的收益就代表其允給股息。 ? 資本支出常被分為自主和非自主兩類，但當未來增長成為價值評估的一部分時，這種分類就失去了依據(jù)。如有優(yōu)先股，則先股息亦需扣除。 107 評估迪士尼的 FCFE ? 凈收入＝ $1,533 mil ? 資本支出＝ $1,746 mil ? 每股貶值＝ $1,134 mil ? 非現(xiàn)金營業(yè)資本變化＝ $477 mil ? 債務(wù)對資本比率＝ % ? 評估 FCFE(1997)： 凈收入 $1,533 mil (資本支出 折舊 )*(1負債比率 ) $ 營業(yè)資本變化 *(1負債比率 ) $ ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 $704 mil 已付股息 $345 mil 108 負債、 FCFE及價值 ? 在一個現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù) /股權(quán)比率通常會令股權(quán)投資者未來的預(yù)期自由現(xiàn)金流量增加，用以貼現(xiàn)這些現(xiàn)金流量的股權(quán)成本亦會上升。 ? 增加負債會使價值降低，因為風險的作用大于現(xiàn)金流量的作用。 ? 上述任何一種，取決于具體分析對象 (公司 )及就其流動負債而言的位置。了解他們的評估內(nèi)容是很有幫助的。 112 I．每股收益 (EPS)的歷史增長 ? 評估歷史增長率有幾種不同的方法 ? 算術(shù)與幾何平均 ? 簡單與還原模型 ? 歷史增長率會受評估采用時期的影響 ? 使用歷史增長率時須考慮以下因素： ? 如何處理負收益 ? 變動規(guī)模的影響 113 迪士尼的算術(shù)與幾何增長率 年份 EPS 增長率 1990 1991 % 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 算術(shù)平均＝ % 幾何平均＝ ()(1/6)1＝ % (6年增長 ) ? 算術(shù)平均高于幾何平均率 ? 差距將隨收益的標準差增加 114 迪士尼：改變評估時期的影響 年份 EPS 增長率 1991 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 將 1990年排除在外，增長率有根本上的改變： 1991至 1996的算術(shù)平均＝ % 幾何平均＝ ()(1/5)＝ % (5年增長 ) 115 迪士尼：線性及 對數(shù) 線性增長模型 年份 序號 EPS ln(EPS) 1990 1 $ 1991 2 $ 1992 3 $ 1993 4 $ 1994 5 $ 1995 6 $ 1996 7 $ ? EPS=+(t):EPS每年增長 $ 增長率＝ $$=%(:90至 96年的平均EPS) ? ln(EPS)=+(t):增長率約為 % 116 測 驗 ? 嘗試估計時代華納公司 1996年至 1997年的每股收益增長率。增長率是多少？ ? 600% ? +600% ? +120% ? 無法估計 117 處理負收益 ? 如起始時期的收益為負值，則無法估計增長率。 ? 增長率對于負收益而言沒有意義。 118 規(guī)模對增長的影響： Callaway Golf 年份 凈盈利 增長率 1990 1991 % 1992 % 1993 % 1994 % 1995 % 1996 % 幾何平均增長率＝ 102％ 119 外推法及其危害 年份 凈盈利 1996 $ 1997 $ 1998 $ 1999 $1, 2023 $ 2023 $4, ? 假如凈盈利如過去 6年一樣，繼續(xù)以相同的速度增長，則 5年預(yù)期凈收入將達到$。除了推銷外，分析員的大部分時間都用在每股收益的預(yù)測上。 ? 分析員對每股收益及預(yù)期增長的預(yù)測常被一些服務(wù)公司廣泛散發(fā)。 分析機構(gòu) 時期 分析員 時間數(shù)列 預(yù)測誤差 模型 Collins Hopwood 價值直線預(yù)測 % % 197074 Frown Rozeff 價值直線預(yù)測 % % 197275 Fried Givoly 收益預(yù)測 % % 196979 ? 分析員預(yù)測相對于時間數(shù)列模型的優(yōu)點 ? 可將預(yù)測時期縮短 (下一季度 vs 5年 ) ? 對于大公司和小公司，其分析對前者更重要 ? 對于整個行業(yè)和個別公司，其分析對前者更重要 ? 對于增長的預(yù)測及修訂與分析員密切相關(guān)。 (他們在入選的前一季度預(yù)測誤差中值為 30％，而其他分析員則為 28％。 (前者的預(yù)測誤差中值與后者的低 2％。 ? 全美分析員的建議對股價有更大影響 (買入 3％；賣出 ％ )。 123 分析員的五種致命錯誤 ? 視野狹窄：注意力和價值評估過分集中在某個行業(yè)，以致忽略了整體市場。 ? 斯德哥爾摩綜合癥：分析員從對象公司的管理者開始分析。 ? Dr. Jekyll/Mr. Hyde： 分析員認為主要任務(wù)是為公司引入投資銀行業(yè)務(wù)。 ? 問題 2：分析員最大的個人信息來源仍是公司本身，這或許可以解釋： ? 為何買入建議多于賣出建議； (消息的偏見及維護資源的需要 ) ? 為何分析員的預(yù)測與修訂的關(guān)連如此大； ? 為何分析員入選全美分析員小組后，他們的預(yù)測會比其他同行準確。但是，當他們的消息過分一致 (盲從 )或差異過大 (信息過于繁雜，以致毫無用處 )時，就會產(chǎn)生危害。 128 評估 ABN Amro的 EPS預(yù)期增長 ? 股權(quán)當前回報＝ % ? 當前保留額比率＝ ＝ % ? 假如 ABN Amro能維持當前的股權(quán)回報和保留額比率，其 EPS預(yù)期增長為： 預(yù)期增長率＝ (%)＝ % 129 股權(quán)回報的預(yù)期變化及增長 ? 假設(shè) ABN Amro明年的股權(quán)回報預(yù)計上升到 17%，保留額比率則維持在 %。 ? 當前股權(quán)回報愈低，股權(quán)回報變化對增長率的影響愈大。 ? 推論：公司 (相對于其業(yè)務(wù) )的當前股權(quán)回報愈高，在行業(yè)中的競爭力愈大，股權(quán)回報提高的空間則愈小。該年的預(yù)期增長率為： bEPS=b*股權(quán)回報 t+1+(股權(quán)回報 t+1股權(quán)回報 t)(股權(quán) 帳面值 t)/股權(quán)回報 t(股權(quán)帳面值 t) ＝ ()()+()/() ＝ % ? 股權(quán)回報提高 ％可引起增長率近兩倍的升幅 (從 ％上升到