【正文】 =$1073 ? 方法 2：將資金成本貼現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價(jià)值 ? 債務(wù)成本＝稅前比率（ 1稅率）＝ 10%()＝ 5％ ? WACC＝ %(1073/1873)+5%(800/1873)＝ % ? 公司當(dāng)前價(jià)值＝ 90/+100/+108/+ +(+2363)/=$1873 ? 股權(quán)當(dāng)前價(jià)值＝公司當(dāng)前價(jià)值－債務(wù)市值 ＝ $1873－ $800＝ $1073 29 價(jià)值評(píng)估的首要原則 ? 切勿將現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率混淆；兩者必須匹配 ? 避免出現(xiàn) 現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配 的關(guān)鍵錯(cuò)誤，因?yàn)?，將加?quán)平均資金成本貼現(xiàn)所得出的股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)令股本評(píng)估值偏高，而將股本成本貼現(xiàn)所得出的公司現(xiàn)金流量則會(huì)令股本評(píng)估值偏低。（公司稅率為 50%。 ? 減去公司所有非股權(quán)債權(quán)的價(jià)值。加權(quán)平均資金成本是公司中不同資金使用部門的成本，按其市場(chǎng)價(jià)值比例加權(quán)。 公式中， CF to Equityt＝在第 t個(gè)時(shí)期內(nèi)股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量 ke＝股權(quán)成本 ? 股息貼現(xiàn)模型 (DDM)是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的典型情況，而股票的價(jià)值則是預(yù)期股息的當(dāng)前價(jià)值。 t=n 價(jià)值＝ ? t=1 CFt (1+r) t 23 股權(quán)價(jià)值評(píng)估與 公司價(jià)值評(píng)估對(duì)比 ? 前者僅對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 ? 后者對(duì)整個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，包括股權(quán)及企業(yè)的其它產(chǎn)權(quán)所有者 24 ?．股權(quán)價(jià)值評(píng)估 ? 股權(quán)價(jià)值是股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。 ? 定理 1：對(duì)于要價(jià)值評(píng)估的資產(chǎn)，預(yù)期現(xiàn)金流量在資產(chǎn)的壽命期內(nèi)須為正數(shù)。 ? 期權(quán)定價(jià)模型由另一原始資產(chǎn)來估算價(jià)值，這就要求在進(jìn)行期權(quán)定價(jià)之前，需首先估算該資產(chǎn)的價(jià)值，因此，期權(quán)定價(jià)方法是另一價(jià)值評(píng)估方法的輔助補(bǔ)充方法。 20 期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn) ? 評(píng)估實(shí)物期權(quán)（包括自然資源期權(quán)和產(chǎn)品專利）價(jià)值時(shí)，期權(quán)定價(jià)模型所需的許多數(shù)據(jù)都很難獲得。 ? 期權(quán)定價(jià)模型可使我們對(duì)價(jià)值推動(dòng)因素有新的認(rèn)識(shí)。 19 期權(quán)定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn) ? 某些資產(chǎn)我們只能用期權(quán)定價(jià)模型價(jià)值評(píng)估。 ? 公司擁有的專利或獨(dú)家經(jīng)營牌照可被視為所列產(chǎn)品（項(xiàng)目計(jì)劃）的期權(quán)。 18 期權(quán)的簡(jiǎn)接例子 ? 當(dāng)一個(gè)公司陷入困境 ―― 收益呈負(fù)值，高負(fù)債 ―― 時(shí)，其股權(quán)可被視為由公司股東持有的變現(xiàn)期權(quán)，即公司資產(chǎn)的買入期權(quán)。 ? 或然價(jià)值權(quán)利，為上市公司發(fā)行的股票賣出期權(quán)，發(fā)行收入亦歸公司所有。 ? 認(rèn)股權(quán)證，為上市公司發(fā)行的股票買入期權(quán)，發(fā)行收入歸公司所有。 ? 任何具有這些特征的證券均可被認(rèn)為是期權(quán)。如果這種意外情況不出現(xiàn)，則期權(quán)就沒有價(jià)值了。 14 哪一種方法適合你？ ? 作為一個(gè)投資者，在清楚自己的投資觀、投資周期及對(duì)投資目標(biāo)市場(chǎng)的看法后，應(yīng)選擇哪一種價(jià)值評(píng)估方法呢？ ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估 ? 相對(duì)價(jià)值評(píng)估 ? 兩者都不選，相信市場(chǎng)定價(jià)有效。如果這些默認(rèn)假設(shè)錯(cuò)誤的話，相對(duì)價(jià)值評(píng)估亦錯(cuò)誤。當(dāng)市場(chǎng)總計(jì)被高估或低估時(shí)，相對(duì)價(jià)值評(píng)估就會(huì)失敗。 ? 一般情況下，相對(duì)價(jià)值評(píng)估比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估所需的資料要少 12 相對(duì)價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn) ? 即使分析員的判斷正確，一個(gè)在相對(duì)基礎(chǔ)上被低估的股票組合的價(jià)值仍有可能被估高，只是會(huì)比市場(chǎng)上其它證券的偏差小一些。當(dāng)由價(jià)格反映以下感受顯得十分重要時(shí)，相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)就顯示出來了： ? 目標(biāo)是在今日以該價(jià)格賣出一證券（如在發(fā)行新股時(shí)） ? 在 “ 動(dòng)量 ” 基礎(chǔ)策略下投資 ? 采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估，通常會(huì)有大部分證券被低估及高估。 ? 所需資料：要進(jìn)行相對(duì)價(jià)值評(píng)估，你需要有以下資料： ? 另一相同資產(chǎn)，或一組同等或相似資產(chǎn) ? 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)（對(duì)資產(chǎn)凈值而言，可通過一個(gè)共同變量來劃分價(jià)格，以獲得此標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)，如收益或帳面價(jià)值），以及 ? 當(dāng)資產(chǎn)不完全等同時(shí)，通過各種變量來控制差價(jià) ? 市場(chǎng)定價(jià)失效：通過相似或同等資產(chǎn)定價(jià)而引起的錯(cuò)誤較容易被發(fā)現(xiàn)和利用，更正亦更迅速。 ? 理性基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值不可能（或幾乎不可能）被估算。 ? 股票投資組合經(jīng)理，他們完全（或幾乎完全）投資在股票上。 ? 內(nèi)在價(jià)值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況。 8 DCF價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn) ? 由于這種價(jià)值評(píng)估方法嘗試估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，所以需要的數(shù)據(jù)及資料遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其它價(jià)值評(píng)估方法。 ? DCF價(jià)值評(píng)估促使你去考慮 公司的潛在特征 和了解該行業(yè)。 7 DCF(現(xiàn)金流量貼現(xiàn) )價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn) ? 如果操作正確， DCF價(jià)值評(píng)估是在資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因此， 較少受到市場(chǎng)波動(dòng)及情感因素的影響 。 ? 理性基礎(chǔ)：在對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風(fēng)險(xiǎn)等方面的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，每一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是可以估算的。此時(shí)，使用任何價(jià)值評(píng)估模型都只是為了檢驗(yàn)這個(gè)估值。 ?或然債權(quán)價(jià)值評(píng)估，對(duì)于有期權(quán)特征的資產(chǎn)，其價(jià)值可用期權(quán)價(jià)格模型進(jìn)行估算。 4 價(jià)值評(píng)估的方法 ?現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估，把資產(chǎn)的價(jià)值與該資產(chǎn)未來預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值聯(lián)系起來。 ? 事實(shí) ：一個(gè)人對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的理解程度與該模型所需資料的數(shù)量成反比。 ? 事實(shí) ：價(jià)值評(píng)估越不精確，回報(bào)越高。 ?誤解 2：好的價(jià)值評(píng)估能對(duì)價(jià)值作出精確的估計(jì)。 3 對(duì)價(jià)值評(píng)估的誤解 ?誤解 1：價(jià)值評(píng)估是對(duì) “ 實(shí)際 ” 價(jià)格的客觀調(diào)查 ? 事實(shí) ：所有價(jià)值評(píng)估都會(huì)有偏差，只是差多少和估高還是估低的問題。 ?感覺固然能 起一定作用 ，但不能決定一切。1 價(jià)值評(píng)估概述 2 價(jià)值評(píng)估的理性基礎(chǔ) ?許多投資者相信，在市場(chǎng)中追求財(cái)務(wù)原則上的 “ 實(shí)際價(jià)值 ” 是 徒勞 的，因?yàn)閮r(jià)格與價(jià)值通常無甚關(guān)系。 ?常有金融市場(chǎng)投資者認(rèn)為， 市場(chǎng)價(jià)格由感覺（及錯(cuò)覺）決定 ，而非取決于現(xiàn)金流量或收益之類單調(diào)沉悶的東西。 ?驗(yàn)證資產(chǎn)價(jià)格不能單靠 “ 大傻瓜 ” 理論 。 ? 事實(shí) ：你的雇主及所付酬勞的多少與價(jià)值評(píng)估偏差的方向及數(shù)量成正比。 ? 事實(shí) ：不存在精確價(jià)值評(píng)估。 ?誤解 3：價(jià)值評(píng)估模型越量化，價(jià)值評(píng)估效果越好。 ? 事實(shí) ：簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估模型效果比復(fù)雜的好。 ?相對(duì)價(jià)值評(píng)估，收益、現(xiàn)金流量、帳面價(jià)值或銷售額等相對(duì)于一個(gè)共同變量而言是“ 同等 ” 資產(chǎn)，可以通過參照這些資產(chǎn)的價(jià)格來估算資產(chǎn)的價(jià)值。 5 所有價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ) ? 基于以下因素在投資決策（即決定何種資產(chǎn)低估，何種資產(chǎn)高估）中采用價(jià)值評(píng)估模型： ? 感覺到市場(chǎng)定價(jià)失效，價(jià)值評(píng)估錯(cuò)誤 ? 設(shè)想市場(chǎng)如何及何時(shí)能恢復(fù)正常 ? 在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格就是最好的估值。 6 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估 ? 什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估？在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估中，資產(chǎn)的價(jià)值為該資產(chǎn)未來預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值。 ? 所需資料：進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，你必需： ? 估計(jì)該項(xiàng) 資產(chǎn)的壽命 ? 估計(jì)該項(xiàng)資產(chǎn)壽命期內(nèi)的 現(xiàn)金流量 ? 估計(jì)用以計(jì)算現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值的 貼現(xiàn)率 ? 市場(chǎng)定價(jià)失效：假設(shè)市場(chǎng)在跨時(shí)期作資產(chǎn)定價(jià)時(shí)會(huì)出錯(cuò)，但隨著時(shí)間推移及資產(chǎn)新資料的出現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)自行更正過來。 ? 如果投資者 購買企業(yè) 而非股票，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估就是正確方法，這樣做能令你在購入資產(chǎn)時(shí)知道自己得到了什么。再不然，它還至少可以令你在以標(biāo)價(jià)買入一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，認(rèn)真驗(yàn)證一下你的假設(shè)。 ? 這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁雜，難以評(píng)估，而且可能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結(jié)論。所以，一個(gè) DCF價(jià)值評(píng)估模型可能會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的每只股票均被高估，這會(huì)給下述人員造成困難： ? 股票研究分析員，他們跟蹤調(diào)查各類股票，并對(duì)被評(píng)估偏差最大的該類股票提出建議。 9 DCF價(jià)值評(píng)估方法何時(shí)最適用 ? 對(duì)于下述資產(chǎn)（公司），這個(gè)方法最為簡(jiǎn)單： ? 當(dāng)前現(xiàn)金流量為正數(shù)者，以及 ? 對(duì)于未來階段的估計(jì)有一定可靠性者，以及 ? 有能獲得貼現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)委托書時(shí) ? 對(duì)于以下投資者最為適用： ? 投資周期較長者，允許市場(chǎng)有足夠時(shí)間來更正其價(jià)值評(píng)估的錯(cuò)誤，并令價(jià)格回復(fù)到 “ 實(shí)際 ” 價(jià)值水平，或 ? 有能力推動(dòng)價(jià)格向價(jià)值靠近者，如一個(gè)積極投資者或整個(gè)公司的潛在擁有者 10 相對(duì)價(jià)值評(píng)估 ? 什么是相對(duì)價(jià)值評(píng)估？通過對(duì)比 “ 相似 ” 或 “ 同等 ” 資產(chǎn)的市場(chǎng)定價(jià)來估算資產(chǎn)的價(jià)值。資產(chǎn)的價(jià)值是在符合其自身特征的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)愿意支付的任何東西。 11 相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn) ? 相對(duì)價(jià)值評(píng)估似乎比現(xiàn)金流量折上價(jià)值評(píng)估更能反映市場(chǎng)感受及狀態(tài)。 ? 由于投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)是在一個(gè)相對(duì)基礎(chǔ)（與市場(chǎng)及其它貨幣經(jīng)理）上來衡量的，所以，相對(duì)價(jià)值評(píng)估更符合他們的需要。 ? 建立相對(duì)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)是假設(shè)市場(chǎng)的總計(jì)正確，但在面對(duì)單個(gè)證券時(shí)就會(huì)出錯(cuò)。 ? 絕大部分分析員及投資組合經(jīng)理采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要的資料較少，然而，這僅因?yàn)槟J(rèn)假設(shè)了其它變量（在現(xiàn)金貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估時(shí)可能需要）。 13 相對(duì)價(jià)值評(píng)估何時(shí)最適用 ? 在以下情況中，這種方法使用最簡(jiǎn)便： ? 有大量資產(chǎn)與需價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)等同 ? 這些資產(chǎn)由市場(chǎng)定價(jià) ? 有一些共同變量可用以使價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化 ? 這種方法對(duì)下列投資者最為適用： ? 投資周期較短者 ? 表現(xiàn)由一相對(duì)基準(zhǔn)衡量（采用同一投資模式的市場(chǎng)或其他投資組合管理者）者 ? 可利用相對(duì)定價(jià)錯(cuò)誤者，如對(duì)沖基金可買入低估值資產(chǎn)，同時(shí)賣出高估值資產(chǎn)。 15 或然債權(quán)（期權(quán)）價(jià)值評(píng)估 ? 期權(quán)有以下特點(diǎn)： ? 它們的價(jià)值來自另一有價(jià)值的原始資產(chǎn) ? 只有當(dāng)原始資產(chǎn)的價(jià)值比期權(quán)制定時(shí)所規(guī)定的價(jià)值要高（低），一份買入（賣出）期權(quán)才會(huì)有盈利。 ? 期權(quán)有固定的有效期。 16 期權(quán)盈利圖解 行使價(jià)格 買入期權(quán) 賣出期權(quán) 資產(chǎn)價(jià)值 17 期權(quán)的直接例子 ? 上市期權(quán)，為上市買賣資產(chǎn)期權(quán)，由期權(quán)交易所發(fā)行，并在交易所上市及交易。認(rèn)股權(quán)證常在市場(chǎng)交易。 ? Scores及 LEAPs，為長期股票買入期權(quán)，在證券交易所買賣。 ? 自然資源公司的資源儲(chǔ)備可被視為該資源的買入期權(quán)，因?yàn)楣究蓻Q定是否開采該資源，以及開采多少。公司在專利期內(nèi)擁有該期權(quán)。例如，對(duì)于一家出現(xiàn)財(cái)政困難的公司的股權(quán)，及一家沒有收入及盈利的小規(guī)模生物技術(shù)公司的股票，若用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法或其它綜合方法價(jià)值評(píng)估是很困難的；這時(shí)，則可采用期權(quán)定價(jià)方法。如，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值來自其期權(quán)特性時(shí)，更大的風(fēng)險(xiǎn)或變數(shù)會(huì)使其價(jià)值增加而非減少。例如，項(xiàng)目計(jì)劃并不買賣，因此，要得出一個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃或一個(gè)變化的當(dāng)前價(jià)值相當(dāng)困難。 21 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估 22 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ) ? 公式中， CFt為在第 t個(gè)時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流量， r為現(xiàn)金流量給定風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率 ， t為資產(chǎn)的壽命。 ? 定理 2：在壽命初期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)比稍后期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)的價(jià)值高，但后者有較大的增長及較高的現(xiàn)金流量補(bǔ)償。即將股權(quán)成本貼現(xiàn)，除去所有支出、稅收、利息及本金支付之后的剩余現(xiàn)金流量，亦即公司股權(quán)投資者所要求的回報(bào)率。 t=n 股權(quán)價(jià)值＝ ? t=1 CF to Equity t (1+ke) t 25 II．公司價(jià)值評(píng)估 ? 公司的價(jià)值是公司的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即將加權(quán)平均資金成本貼現(xiàn)，除去所有營業(yè)支出及稅收之后、償還債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。 公式中， CF to Firmt＝在第 t個(gè)時(shí)期內(nèi)公司預(yù)期現(xiàn)金流量 WACC＝加權(quán)平均資金成本 t=n 公司價(jià)值＝ ? t=1 CF to Firm t (1+WACC)t 26 公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 ? 欲從公司價(jià)值計(jì)算出股權(quán)價(jià)值，需進(jìn)行以下哪一步？ ? 減去長期債務(wù)的價(jià)值 ? 減去所有債務(wù)的價(jià)值 ? 減去公司資本計(jì)算成本之中的所有非股權(quán)債權(quán)的價(jià)值。 ? 如此一來，得出的股權(quán)價(jià)值將會(huì)： ? 高于股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果 ? 低于股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果 ? 與股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果相等 27 現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率 ? 假設(shè)要對(duì)一家公司作出分析，該公司未來五年的現(xiàn)金流量情況如下： 年份 股權(quán)現(xiàn)金流量 利息支出 (1t) 公司現(xiàn)金流量 1 $50 $40 $90 2 $60 $40 $100 3 $68 $40 $108 4 $ $40 $ 5 $ $40 $ 終值 $ $ ? 同時(shí)，假設(shè)股權(quán)成本為 %，公司長期借款利率為 10%。） ? 股權(quán)現(xiàn)行市值 $1,073，未償還債務(wù)價(jià)值 $800。 30 現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的結(jié)果 ? 錯(cuò)誤 1：將資金成本貼現(xiàn)計(jì)