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正文內(nèi)容

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析(編輯修改稿)

2024-07-22 04:11 本頁(yè)面
 

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 的收購(gòu)能力,有效地抵御外來(lái)收購(gòu)。因此,負(fù)債水平與被收購(gòu)成功的可能性負(fù)相關(guān),債務(wù)杠桿由此成為現(xiàn)代公司一種重要的抵御收購(gòu)的策略。哈里斯和雷維爾(1988)、斯達(dá)爾茲(1988)、伊斯瑞爾(1991)用大量的事實(shí)證明了這一點(diǎn)。  其次,通過(guò)改變企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu),實(shí)施多種消極的反收購(gòu)策略。如實(shí)施“金降落傘”政策,把公司的資產(chǎn)大幅度地轉(zhuǎn)化為董事會(huì)成員和經(jīng)理們的收益,把企業(yè)的留存收益大幅度地轉(zhuǎn)化為公益金,盡力擴(kuò)大管理者的退休金和遣散費(fèi),造成真正的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,從而大力提高收購(gòu)成本;實(shí)施“焦土”政策,瘋狂舉債,恣意支出,盲目投資,造成財(cái)務(wù)爛帳事實(shí),有意對(duì)企業(yè)本身造成嚴(yán)重?fù)p害,從而降低收購(gòu)的吸引力;再如,實(shí)施“毒丸”計(jì)劃、“綠衣天使”計(jì)劃,等等?! ∫陨蟽牲c(diǎn)是關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)反收購(gòu)的作用的分析?! ≡俅危诙虝r(shí)間內(nèi),大幅度提升企業(yè)的債務(wù)水平,從而增大企業(yè)的資產(chǎn)總額,為實(shí)施收購(gòu)行為擴(kuò)充實(shí)力,增強(qiáng)收購(gòu)能力。通常采用的改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的做法是實(shí)施“杠桿收購(gòu)”(leveragebuy—out)和發(fā)行“垃圾債券”(junk bond)。杠桿收購(gòu)是一種通過(guò)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿而進(jìn)行的收購(gòu)交易,具體來(lái)講,就是一個(gè)公司主要通過(guò)借債來(lái)獲得另一公司的產(chǎn)權(quán),然后從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。這種收購(gòu)方式的特點(diǎn)是利息高,通常是在同業(yè)拆放利率的基礎(chǔ)上再加2%一4%的利差,還要有手續(xù)費(fèi)1.5%一3%。發(fā)行垃圾債券是為收購(gòu)進(jìn)行籌資的一種手段,這種籌資手段具有很強(qiáng)的投機(jī)性。這種債券資信極低,風(fēng)險(xiǎn)很大,利率很高,但卻受到大量中小企業(yè)特別是投機(jī)者的青睞,以致大量社會(huì)游資被垃圾債券所吸引。實(shí)施“杠桿收購(gòu)”和發(fā)行“垃圾債券”,雖然其成本較高(因?yàn)槠淅瘦^高),但由于它們能夠在較短時(shí)間內(nèi)籌集起大量債務(wù)資金,所以往往被企業(yè)為進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)所采用?! 】傊?,不同的融資結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的債務(wù)水平,對(duì)企業(yè)的控制權(quán)爭(zhēng)奪的影響方式是不一樣的,由此也決定了各種收購(gòu)方式的可行性。較高的債務(wù)水平可以使在職經(jīng)理獲得較高比例的股權(quán),進(jìn)而有力地抵御外來(lái)收購(gòu);較低的債務(wù)水平則可能導(dǎo)致成功的要約收購(gòu),而中間的債務(wù)水平則意味著結(jié)果是不明朗的,控制權(quán)爭(zhēng)奪更多地表現(xiàn)為委托投票權(quán)競(jìng)爭(zhēng)即代理權(quán)之爭(zhēng)?! ∑湮?,融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響。清算、破產(chǎn)常常被人們視為一種約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的控制機(jī)制,因?yàn)槠髽I(yè)的效用是依賴于企業(yè)的生存,一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將喪失他所享受的一切任職好處即承擔(dān)著極其高昂的破產(chǎn)成本。因此,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)說(shuō),存在著較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。但是,破產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),尤其是負(fù)債一股權(quán)比。格羅斯曼和哈特開(kāi)創(chuàng)了融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)清算、破產(chǎn)之間關(guān)系問(wèn)題的探討,他們?cè)?982年建立的一個(gè)關(guān)于正式的代理模型中認(rèn)為,如果投資完全通過(guò)股權(quán)融資進(jìn)行,破產(chǎn)的可能性即為0,經(jīng)理就可以將所有的錢用于享受其任職好處。如果投資完全通過(guò)舉債進(jìn)行,則任何非利潤(rùn)最大化的選擇都必然導(dǎo)致破產(chǎn)。破產(chǎn)的可能性同負(fù)債一股權(quán)比正相關(guān)。這之后,哈里斯、哈特等人對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。哈里斯(1990)等人認(rèn)為,在經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)的狀態(tài)下,有效的破產(chǎn)可能難以發(fā)生。但若使企業(yè)擁有債務(wù),在資不抵債時(shí),債權(quán)人就可依照破產(chǎn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算。哈特和莫爾(1994)分析了債務(wù)融資可能使一些陷于財(cái)務(wù)困難但仍有生存希望的企業(yè)被過(guò)早清算的情況。威廉姆森則認(rèn)為,當(dāng)資產(chǎn)的專用性很高時(shí),由債務(wù)融資引起的破產(chǎn)成本很高。  根據(jù)上述所分析的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)清算、破產(chǎn)的影響來(lái)看,最優(yōu)的債務(wù)水平即資本結(jié)構(gòu)選擇,應(yīng)依照企業(yè)的具體情況來(lái)定。一般來(lái)講,處在新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè),在其它條件不變時(shí),負(fù)債率應(yīng)比處在增長(zhǎng)較慢的成熟產(chǎn)業(yè)的企業(yè)低。新成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)和企業(yè),其價(jià)值主要在于未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),近期內(nèi)可能沒(méi)有足夠的收益還本付息,債務(wù)融資可能使這些企業(yè)被過(guò)早清算。同時(shí)這些企業(yè)也沒(méi)有足夠的資產(chǎn)作抵押,不適宜于債務(wù)融資;對(duì)實(shí)物資產(chǎn)比例很低的企業(yè)及資產(chǎn)專用性很強(qiáng)
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