【文章內(nèi)容簡介】 的借款者在浮動利率市場，即銀行或其他金融機構(gòu)的貸款市場上具有比較優(yōu)勢。這是因為這些機構(gòu)在與信譽較差的借款者打交道方面有定的優(yōu)勢。上述兩方面因素會產(chǎn)生不同的風險溢價，于是促成了互換套利。市場間信用套利主要是由差價縮小和名譽套利等稍微不同的因素驅(qū)動形成。差價縮小是指存在市場間差異，在此情況下，不同市場之間的風險溢價有很大不同。在資本市場上，信用等級是由證券分析家或評定機構(gòu)來評定的，收益的風險溢價成分與證券發(fā)行者被連續(xù)評定的信用等級有關。例如，在美國市場，~%。這一收益差價根據(jù)市場條件不同而有很大的不同。然而，在歐洲資本市場，如德國和瑞士，%~%pa。這種較低的風險溢價或許與一些國家的較高儲蓄率、市場流動性程度、不同貨幣的絕對收益水平及正確融資的操作等方面因素的不同有關。例如，在歐洲債券市場及其他一些市場上，投資者也許不強調(diào)信用等級的區(qū)別，而只是視某一信用風險可接受或不可接受，進而決定取消投資行為。這一市場內(nèi)部差價縮小現(xiàn)象常常是因為投資者不看借款者的信用等級，而是看其名譽如何。這一名譽套利現(xiàn)象在歐洲國家和歐洲市場尤為重要。在一個歐洲國家，若一個信用等級低的企業(yè)的產(chǎn)品在市場上極受歡迎，那么它在歐洲市場融資的風險差價要比其在本國市場融資低。例如，可口可樂、柯達和麥當勞等公司可以以優(yōu)于其實際信用等級的很低的利率在歐洲市場得到融資。這一利率水平與它們在國內(nèi)市場的融資成本相比尤其如此。因為在美國，公司信用等級比它的名譽和產(chǎn)品的知名度更為重要。由于差價縮小和名譽套利這兩種現(xiàn)象的存在，使一些信用等級的借款者在一些市場上得到的融資成本（即風險溢價）大大低于它們在傳統(tǒng)國內(nèi)市場的融資成本。于是，這一比較優(yōu)勢的成了互換套利的基礎。2．市場分割各國國內(nèi)資本市場及各種國際資本市場之間都存在市場的分割。市場分割（Market Segmentation）的形式表現(xiàn)為通過監(jiān)管或內(nèi)部管理對投資選擇進行限制（有關這方面的內(nèi)容我們將在稅收和監(jiān)管套利中討論）。市場分割的層次有幾個方面。極端的形式是，限制跨國界資本流動，使跨國公司面臨融資困難，于是，出于規(guī)避資本流動限制的目的，平行貸款和背對背貸款應運而生，進而演變?yōu)楫敶幕Q套利。這樣，市場分割所帶來的融資問題便得以解決。一個非常明顯的現(xiàn)象是，出于法律、流動性和靈活性等方面的原因，投資者只參與國際資本市場的某些活動。實際上，三分之二的國際債券市場流動性不足或不易進入。國際資本由于不能完全自由流動而加大了市場分割，導致定價差異，進而促成了互換套利。美元市場上出現(xiàn)的歐洲美元和揚基債券市場之間的互換套利就是市場分割的產(chǎn)物。在過去一段時間里，歐洲美元和揚基債券市場之間的收益差價一直很大，%pa。這些發(fā)散型的交易模式為市場參與者創(chuàng)造了大量的互換機會。不同市場上的定價差異主要是由于美國國內(nèi)和國際市場上投資者對信用等級和期限的不同偏好造成的。投資者對發(fā)行者信用等級的看法及偏好的不同可以通過歐洲債券市場上的情況加以說明。在歐洲債券市場上，那些信用等級很高的政府機構(gòu)發(fā)行的債券在揚基債券市場上很受歡迎。例如，丹麥、瑞典、芬蘭和新西蘭政府等發(fā)行者發(fā)行的債券在揚基債券市場發(fā)行的債券。與此相反，加拿大發(fā)行者已不再選擇在歐洲債券市場上發(fā)行債券，由于加拿大與美國毗鄰，其債券在美國國內(nèi)揚基債券市場上極受青瞇。不同的期限偏好明顯表現(xiàn)在，期限超過20年的歐洲美元債券在國際市場上很不受歡迎。因為歐洲美元市場上的傳統(tǒng)投資者傾向于投資短期和中期證券。于是，這便產(chǎn)生了大量的定價差異，世界銀行發(fā)行的期限為30年的歐洲美元債券收益比揚基債券收益平均高出30個基點。此外，與揚基債券市場不同的是，歐洲美元債券市場對美元價值變化反應很敏感。與揚基債券相比較而言，歐洲美元市場買賣差價更大一些。產(chǎn)生這一情況的部分原因在于，投資于美元的非美國投資者將其投資視為承擔利率和匯率風險的一種行為，他們根據(jù)對美元相對于主要貨幣的未來走勢預測，對信用風險進行估價。上述分析說明了市場分割如何產(chǎn)生了不同風險定價，雖然上述分析只局限于美元市場，但在其市場上所得出的結(jié)論也是一樣。供求因素金融套利的第三種類型與影響證券的供求因素有關。尤其是供求條件的不平衡為互換套利創(chuàng)造了機會。產(chǎn)生金融套利機會的最簡單的供求因素是市場飽和或證券的稀缺價值。供求不平衡的極端情況是，某一資本市場不再愿意吸收某一發(fā)行者發(fā)行的更多的債券。在這一情況下，如果發(fā)行者仍需要在某一市場上得到某種貨幣的融資，他可在該飽和市場上尋找一個可接受的代理借款者。若該市場仍對該代理借款者的債券有需求，那么，代理借款者便可以互換的形式將其所籌某種貨幣資金的債務與原先的借款者相交換，從而使其融資目標和以實現(xiàn)。市場飽和度主要與某一發(fā)行者的證券需求曲線的彈性大小有關。若給定證券發(fā)行者的風險等級，那么，其需求曲線在發(fā)行者證券數(shù)額有限之時對價格變動不敏感；而當達到一定飽和點時，需求曲線趨于無彈性，并對價格高度敏感。此時，只有當支付給投資者的風險差價大幅度增加時，該發(fā)行者的額外證券才能售出。至少從投資得的角度來看，市場飽和與下列因素有關：一是投資者的投資組合或信用分散目標；二是相對于某一資本市場規(guī)模而言，某一發(fā)行者的融資需要?？偟恼f來，投資者為了限制其投資組合中的信用風險，一般都使某一類發(fā)行者的證券在其總的組合中占有相對較小比例。于是，那些需要大量某種貨幣融資的證券發(fā)行者若仍要堅持在該市場籌資，必須付出一定的回報，因為這已經(jīng)超出該資本市場能容納的融資金額范圍。稀缺價值具有相反的效應，由于稀缺證券使得投資者能夠在更大的程度上分散信用風險，投資者或許愿意以更高的價格（更低的收益）在某一市場購買發(fā)行者不頻繁發(fā)行的證券。一些國際組織堅持在某些市場籌資的借款政策就是一個很好的說明。例如，世界銀行及其他一些開發(fā)銀行和發(fā)達國家的國家機構(gòu)等，一直頻繁地借入那些低息貨幣，如日元和瑞士法郎等。世界銀行界等一些大的借款者，它們籌資的巨大規(guī)模對那些低名義利率貨幣的債券市場造成很大的負擔。結(jié)果是，世界銀行在頻繁籌集低息貨幣的同時支付數(shù)額相當?shù)拇鷥r。因此，長期以來，這一問題迫使世界銀行相應地調(diào)整其籌資策略，即以大量不同的貨幣為面值發(fā)行債券，使資金來源分散化，滿足投資者不同貨幣的投資偏好。然后，世界銀行通過互換，將所籌資金轉(zhuǎn)換成其所希望的貨幣和利率基礎。經(jīng)常被視為市場窗口的短期資金供求不平衡，也為互換套利創(chuàng)造了大量的機會。國際債券市場正日益成為一個以機會為基礎的市場。人們所獲得的有關投資者偏好、利率和匯率等方面信息的變化，使得互換套利的機會也相應地變化。國際金融市場利率和匯率的頻繁波動、國際通訊的日益發(fā)達及信息的快速傳遞，使越來越多的交易以短暫機會為基礎。只要市場條件顯示出投資者對某一證券有需求，互換套利的機會便存在。在這一類市場上，投資者對某些證券迅速變化的投資需求產(chǎn)生短期供給不平衡，進而使時間選擇顯得重要。例如，投資者根據(jù)市場信息，預測澳元將升值。于是，為了賺取匯率變動帶來的短期資本收益，他會尋求購買澳元證券。由于通常澳元市場不能滿足投資需求的突然增加，于是千百萬澳元證券市場供不應求。在這一情況下，一個證券發(fā)行者會抓住有利時機，以較有利的成本發(fā)行澳元證券，以填補市場供給缺口，從而創(chuàng)造了構(gòu)成互換基礎的比較成本優(yōu)勢。將來，籌資者通過互換便可以將籌資換成其所希望的形式。若將市場機會資本化，某些證券也可以采用機會發(fā)行。許多證券結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生就是市場需求的結(jié)果，即為了向投資者提供與市場條件相符的投資回報，發(fā)行者設計出具有某些特點的證券結(jié)構(gòu)。機會發(fā)行者始終不斷地利用市場對某些證券種類的需求以較低成本籌資，并通過互換及衍生交易將所籌資金轉(zhuǎn)換為所希望的籌資形式。（二）稅收和監(jiān)管套利稅收和監(jiān)管套利（Tax and Regulatory Arbitrage）的產(chǎn)生，是由于存在著對資本流動的人為限制或?qū)Y本流動的人為定價。資本稅收和資本流動監(jiān)管的主要類型有：預扣稅、投資資產(chǎn)選擇限制（Investment Asset Choice Restrictions）、稅收差異（Tax Differentials）和補貼融資來源（Subsidized Funding Sources）等。預扣稅（Withholding）的存在，使在國內(nèi)市場發(fā)行的證券與在國外市場（尤其是歐洲債券市場）發(fā)行的同樣證券的