【正文】 如果我們定義為貨幣互換的價值，那么對收入本幣、付出外幣的那一方：其中是用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價值；是從互換中分解出來的本幣債券的價值；是即期匯率（直接標價法）。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日元。如果以美元為本幣，那么萬美元萬日元貨幣互換的價值為如果該金融機構是支付日元收入美元，則貨幣互換對它的價值為－。因此只要能夠計算貨幣互換中分解出來的每筆遠期外匯協(xié)議的價值，就可以知道對應的貨幣互換的價值。因為美元和日元的年利差為5％，根據，一年期、兩年期和三年期的遠期匯率分別為與利息交換等價的三份遠期合約的價值分別為與最終的本金交換等價的遠期合約的價值為所以這筆互換的的價值為，和運用債券組合定價的結果一致。我們可以將互換套利的基本過程歸納為幾個獨立步驟：（1）建立成本/融資渠道矩陣；（2）確定各方的比較優(yōu)勢；（3）組織互換；（4）為互換定價。矩陣建立起來后，互換雙方的利息成本差異可通過識別比較優(yōu)勢來確定。在識別了雙方各具比較優(yōu)勢的市場之后，便可組織互換。對互換比較優(yōu)勢進行分析后即可對互換進行定價。假設美元市場利率情況如下，：表16－3 美元市場利率固定利率融資（3年期）浮動利率融資（3年期）美國政府AAA級機構跨國公司AA級銀行A級或BBB級銀行最優(yōu)惠法人較低利率法人BB+20B+30B+65B+95B+120B+250LIBOR－40LIBOR－20LIBOR－20LIBOR－15LIBOR－5LIBOR+20LIBOR+75注：B+30是指美元3年期國庫券的現(xiàn)時利率+%pa；LIBOR－40是指美元6月期LIBOR—%pa。互換套利的具體步驟可進一步解釋如下：1．首先，對互換的兩個對手加以識別。AAA級機構中介機構最優(yōu)惠利率法人固定利率借款B+70LIBORB+80LIBOR浮動利率借款LIBOR+20B+20 美元利率互換套利2．根據列出的成本/融資渠道矩陣可以看出，AAA級機構與最優(yōu)惠法人的固定利率利差為100個基點，浮動利率利差為40個基點。強調一下，AAA級機構在兩個市場上都具有絕對優(yōu)勢。顯然，最優(yōu)惠利率法人在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢。通過互換，AAA級機構收入固定利率并支付浮動利率，而最優(yōu)惠利率法人則收入浮動利率并支付固定利率。（2）最優(yōu)惠利率法人在互換中將要支付的固定利率不高于B+100，這相當于其固定利率的直接融資成本。這60個基點是雙方固定利率融資利差（100個基點）與浮動利率融資利差（40個基點）的總差價。一種可能出現(xiàn)的互換定價情況是：固定利率一方套利：30，浮動利率一方套利：20，則互換中介成本為10，互換的定價為B+70/B+80。在分析互換套利過程中，還必須考慮到交易中各方的信用風險。在前面的分析中，我們假設了收益足以抵消信用風險造成的損失。在互換中，互換雙方各自將其在某一市場的比較優(yōu)勢進行交換，以達到各自融資或投資的目的。資本市場比較優(yōu)勢這一原則適用于包括利率互換和貨幣互換交易在內的所有互換交易。按產生的根源金融套利又可以分成幾類：一類是信用套利（包括名譽套利和信用差價減小引起的），另一類是由市場的分割、供求因素造成的套利（包括市場飽和和多樣化問題、通訊的落后及市場流動性不足等引起的）。前面討論的利率和貨幣互換套利都在某種程度上依賴于信用套利。在同一市場內部的信用套利中（如前面討論過的利率互換套利），產生風險定價差異的一個重要因素，是因為固定利率和浮動利率市場的資金供應者不同。相反，固定利率融資的供應者是包括機構和個體投資者在內的直接貸款者，而不是中介貸款者。機構投資者與銀行之間風險溢價的差異可以用現(xiàn)代融資機構的特點來解釋。相反，各機構投資者由于持有債券的數量較少，所以其監(jiān)管成本相對較高，并且需要像信托契約等成本昂貴的合約機制。事實證明，這一觀點是很有說服力的。合約和監(jiān)管成本問題也涉及權利的實施問題。因此，銀行和其他金融機構在管理貸款方面具有很大的優(yōu)勢。在中介融資中，銀行和其他金融機構接受存款并保證到期支付本金和利息。如果借款者陷入困境，不能如期償還本金和利息，那么，銀行對存戶的義務與貸款的執(zhí)行不相關。尤其是當銀行具有多樣化投資組合，并能夠支付存款的利息和本金時，這一靈活更為明顯，并且不對銀行的財務狀況造成威脅。基金經理以委托人的身份代表個體投資者管理基金。這是因為，基金經理與中介融資中的銀行不同，他不能單獨保證本金和利息的支付。這種不同的合約關系會不可避免地使基金經理們對那些信譽較差的借款者所要求的風險溢價高于銀行和其他金融機構所要求的水平。這是因為投資者基于上述原因愿意為購買這些違約風險低的債券支付一個高價位。這是因為這些機構在與信譽較差的借款者打交道方面有定的優(yōu)勢。市場間信用套利主要是由差價縮小和名譽套利等稍微不同的因素驅動形成。在資本市場上，信用等級是由證券分析家或評定機構來評定的，收益的風險溢價成分與證券發(fā)行者被連續(xù)評定的信用等級有關。這一收益差價根據市場條件不同而有很大的不同。這種較低的風險溢價或許與一些國家的較高儲蓄率、市場流動性程度、不同貨幣的絕對收益水平及正確融資的操作等方面因素的不同有關。這一市場內部差價縮小現(xiàn)象常常是因為投資者不看借款者的信用等級，而是看其名譽如何。在一個歐洲國家，若一個信用等級低的企業(yè)的產品在市場上極受歡迎，那么它在歐洲市場融資的風險差價要比其在本國市場融資低。這一利率水平與它們在國內市場的融資成本相比尤其如此。由于差價縮小和名譽套利這兩種現(xiàn)象的存在，使一些信用等級的借款者在一些市場上得到的融資成本（即風險溢價）大大低于它們在傳統(tǒng)國內市場的融資成本。2．市場分割各國國內資本市場及各種國際資本市場之間都存在市場的分割。市場分割的層次有幾個方面。這樣，市場分割所帶來的融資問題便得以解決。實際上，三分之二的國際債券市場流動性不足或不易進入。美元市場上出現(xiàn)的歐洲美元和揚基債券市場之間的互換套利就是市場分割的產物。這些發(fā)散型的交易模式為市場參與者創(chuàng)造了大量的互換機會。投資者對發(fā)行者信用等級的看法及偏好的不同可以通過歐洲債券市場上的情況加以說明。例如，丹麥、瑞典、芬蘭和新西蘭政府等發(fā)行者發(fā)行的債券在揚基債券市場發(fā)行的債券。不同的期限偏好明顯表現(xiàn)在，期限超過20年的歐洲美元債券在國際市場上很不受歡迎。于是，這便產生了大量的定價差異，世界銀行發(fā)行的期限為30年的歐洲美元債券收益比揚基債券收益平均高出30個基點。與揚基債券相比較而言，歐洲美元市場買賣差價更大一些。上述分析說明了市場分割如何產生了不同風險定價，雖然上述分析只局限于美元市場，但在其市場上所得出的結論也是一樣。尤其是供求條件的不平衡為互換套利創(chuàng)造了機會。供求不平衡的極端情況是，某一資本市場不再愿意吸收某一發(fā)行者發(fā)行的更多的債券。若該市場仍對該代理借款者的債券有需求，那么，代理借款者便可以互換的形式將其所籌某種貨幣資金的債務與原先的借款者相交換，從而使其融資目標和以實現(xiàn)。若給定證券發(fā)行者的風險等級，那么，其需求曲線在發(fā)行者證券數額有限之時對價格變動不敏感；而當達到一定飽和點時，需求曲線趨于無彈性，并對價格高度敏感。至少從投資得的角度來看，市場飽和與下列因素有關：一是投資者的投資組合或信用分散目標；二是相對于某一資本市場規(guī)模而言，某一發(fā)行者的融資需要。于是，那些需要大量某種貨幣融資的證券發(fā)行者若仍要堅持在該市場籌資，必須付出一定的回報，因為這已經超出該資本市場能容納的融資金額范圍。一些國際組織堅持在某些市場籌資的借款政策就是一個很好的說明。世界銀行界等一些大的借款者，它們籌資的巨大規(guī)模對那些低名義利率貨幣的債券市場造成很大的負擔。因此，長期以來，這一問題迫使世界銀行相應地調整其籌資策略，即以大量不同的貨幣為面值發(fā)行債券，使資金來源分散化，滿足投資者不同貨幣的投資偏好。經常被視為市場窗口的短期資金供求不平衡，也為互換套利創(chuàng)造了大量的機會。人們所獲得的有關投資者偏好、利率和匯率等方面信息的變化，使得互換套利的機會也相應地變化。只要市