【正文】 許多國家的預(yù)扣稅豁免條款規(guī)定，離岸發(fā)行的無記名證券交易免繳預(yù)扣稅。這樣，歐洲債券的發(fā)行者通過上述做法大大節(jié)省了融資成本。并且，如果澳元并非想籌集的貨幣，其最終要籌集的是浮動(dòng)利率美元資金，那么，它通過互換便可達(dá)到這一目的。但在此時(shí)投資者仍將會(huì)購買歐洲澳元債券，因?yàn)橘徺I該債券免繳預(yù)扣稅，%pa。因此，投資于歐洲澳元債券的利息所得免繳預(yù)扣稅。假設(shè)歐洲投資者可通過購買歐洲澳元債券實(shí)現(xiàn)其澳元投資，該債券是由一家信用等級(jí)很高的歐洲機(jī)構(gòu)發(fā)行的。因此，最好的結(jié)果是，投資者通過國內(nèi)稅收的調(diào)整來彌補(bǔ)其繳納的預(yù)扣稅。例如，一個(gè)歐洲投資者購買收益率為13%pa的澳聯(lián)邦政府債券，%pa的收益，%%的預(yù)扣稅。我們可以用澳元市場的例子加以說明。資本稅收和資本流動(dòng)監(jiān)管的主要類型有：預(yù)扣稅、投資資產(chǎn)選擇限制（Investment Asset Choice Restrictions）、稅收差異（Tax Differentials）和補(bǔ)貼融資來源（Subsidized Funding Sources）等。機(jī)會(huì)發(fā)行者始終不斷地利用市場對(duì)某些證券種類的需求以較低成本籌資，并通過互換及衍生交易將所籌資金轉(zhuǎn)換為所希望的籌資形式。若將市場機(jī)會(huì)資本化，某些證券也可以采用機(jī)會(huì)發(fā)行。在這一情況下，一個(gè)證券發(fā)行者會(huì)抓住有利時(shí)機(jī)，以較有利的成本發(fā)行澳元證券，以填補(bǔ)市場供給缺口，從而創(chuàng)造了構(gòu)成互換基礎(chǔ)的比較成本優(yōu)勢。于是，為了賺取匯率變動(dòng)帶來的短期資本收益，他會(huì)尋求購買澳元證券。在這一類市場上，投資者對(duì)某些證券迅速變化的投資需求產(chǎn)生短期供給不平衡，進(jìn)而使時(shí)間選擇顯得重要。國際金融市場利率和匯率的頻繁波動(dòng)、國際通訊的日益發(fā)達(dá)及信息的快速傳遞，使越來越多的交易以短暫機(jī)會(huì)為基礎(chǔ)。國際債券市場正日益成為一個(gè)以機(jī)會(huì)為基礎(chǔ)的市場。然后，世界銀行通過互換，將所籌資金轉(zhuǎn)換成其所希望的貨幣和利率基礎(chǔ)。結(jié)果是，世界銀行在頻繁籌集低息貨幣的同時(shí)支付數(shù)額相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。例如，世界銀行及其他一些開發(fā)銀行和發(fā)達(dá)國家的國家機(jī)構(gòu)等，一直頻繁地借入那些低息貨幣，如日元和瑞士法郎等。稀缺價(jià)值具有相反的效應(yīng)，由于稀缺證券使得投資者能夠在更大的程度上分散信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者或許愿意以更高的價(jià)格（更低的收益）在某一市場購買發(fā)行者不頻繁發(fā)行的證券?？偟恼f來，投資者為了限制其投資組合中的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般都使某一類發(fā)行者的證券在其總的組合中占有相對(duì)較小比例。此時(shí)，只有當(dāng)支付給投資者的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)大幅度增加時(shí)，該發(fā)行者的額外證券才能售出。市場飽和度主要與某一發(fā)行者的證券需求曲線的彈性大小有關(guān)。在這一情況下，如果發(fā)行者仍需要在某一市場上得到某種貨幣的融資，他可在該飽和市場上尋找一個(gè)可接受的代理借款者。產(chǎn)生金融套利機(jī)會(huì)的最簡單的供求因素是市場飽和或證券的稀缺價(jià)值。供求因素金融套利的第三種類型與影響證券的供求因素有關(guān)。產(chǎn)生這一情況的部分原因在于，投資于美元的非美國投資者將其投資視為承擔(dān)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的一種行為，他們根據(jù)對(duì)美元相對(duì)于主要貨幣的未來走勢預(yù)測，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估價(jià)。此外，與揚(yáng)基債券市場不同的是，歐洲美元債券市場對(duì)美元價(jià)值變化反應(yīng)很敏感。因?yàn)闅W洲美元市場上的傳統(tǒng)投資者傾向于投資短期和中期證券。與此相反，加拿大發(fā)行者已不再選擇在歐洲債券市場上發(fā)行債券，由于加拿大與美國毗鄰，其債券在美國國內(nèi)揚(yáng)基債券市場上極受青瞇。在歐洲債券市場上，那些信用等級(jí)很高的政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券在揚(yáng)基債券市場上很受歡迎。不同市場上的定價(jià)差異主要是由于美國國內(nèi)和國際市場上投資者對(duì)信用等級(jí)和期限的不同偏好造成的。在過去一段時(shí)間里，歐洲美元和揚(yáng)基債券市場之間的收益差價(jià)一直很大，%pa。國際資本由于不能完全自由流動(dòng)而加大了市場分割，導(dǎo)致定價(jià)差異，進(jìn)而促成了互換套利。一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象是，出于法律、流動(dòng)性和靈活性等方面的原因，投資者只參與國際資本市場的某些活動(dòng)。極端的形式是，限制跨國界資本流動(dòng)，使跨國公司面臨融資困難，于是，出于規(guī)避資本流動(dòng)限制的目的，平行貸款和背對(duì)背貸款應(yīng)運(yùn)而生，進(jìn)而演變?yōu)楫?dāng)代的互換套利。市場分割（Market Segmentation）的形式表現(xiàn)為通過監(jiān)管或內(nèi)部管理對(duì)投資選擇進(jìn)行限制（有關(guān)這方面的內(nèi)容我們將在稅收和監(jiān)管套利中討論）。于是，這一比較優(yōu)勢的成了互換套利的基礎(chǔ)。因?yàn)樵诿绹?，公司信用等?jí)比它的名譽(yù)和產(chǎn)品的知名度更為重要。例如，可口可樂、柯達(dá)和麥當(dāng)勞等公司可以以優(yōu)于其實(shí)際信用等級(jí)的很低的利率在歐洲市場得到融資。這一名譽(yù)套利現(xiàn)象在歐洲國家和歐洲市場尤為重要。例如，在歐洲債券市場及其他一些市場上，投資者也許不強(qiáng)調(diào)信用等級(jí)的區(qū)別，而只是視某一信用風(fēng)險(xiǎn)可接受或不可接受，進(jìn)而決定取消投資行為。然而，在歐洲資本市場，如德國和瑞士，%~%pa。例如，在美國市場，~%。差價(jià)縮小是指存在市場間差異，在此情況下，不同市場之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大不同。上述兩方面因素會(huì)產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，于是促成了互換套利。二是信譽(yù)較差的借款者在浮動(dòng)利率市場，即銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的貸款市場上具有比較優(yōu)勢。這些因素會(huì)產(chǎn)生以下一些效果：一是信譽(yù)較高的借款者在公募發(fā)行固定利率債券時(shí)往往具有比較優(yōu)勢。這一更直接的關(guān)系顯然使基金經(jīng)理不能任意支配資金，尤其當(dāng)貸款不能如期償還時(shí)要進(jìn)行再融資。在這些合約安排下，若借款者不能如期按合同規(guī)定的條件，償還貸款本金和利息，那么，這將對(duì)投資者的利益產(chǎn)生直接影響。相反，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其管理的基金受益人有不同的合約安排。由于銀行在中介過程的介入，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的分離使銀行在管理拖欠貸款時(shí)有一定的靈活性。銀行然后可將這筆資金貸給借款者。合約的實(shí)施是中介融資和直接融資中的根本區(qū)別。例如，某一債權(quán)人實(shí)施債權(quán)的絕對(duì)成本是相對(duì)固定的，這一比例對(duì)少數(shù)公募證券投資者而言卻是一筆大的成本，而對(duì)金額很大的銀行貸款而言則不是太大。在國際資本市場上，比較典型的情況是，發(fā)行公募債券時(shí)，通常只有少數(shù)人持有少于300萬～500萬美元的金額，而各金融機(jī)構(gòu)對(duì)某個(gè)借款者提供銀行貸款的數(shù)額則經(jīng)常大大高于個(gè)體投資者持有的證券數(shù)額。既然個(gè)體和機(jī)構(gòu)投資者承受著較高的監(jiān)管成本，所以在向企業(yè)提供貸款資金時(shí)，它們勢必要求其回報(bào)能夠比銀行和其他金融機(jī)構(gòu)高，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生差異。具體而言，銀行和金融機(jī)構(gòu)因向個(gè)體借款者進(jìn)行債務(wù)融資，因此，它們有大量的個(gè)體投資；而借款者通常只與幾家銀行打交道，因此，銀行和金融機(jī)構(gòu)能夠更有效地監(jiān)管貸款。不同貸款者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同導(dǎo)致信用套利。浮動(dòng)利率融資的主要供應(yīng)者是銀行和金融機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不同，主要是由于各市場或某一市場不同領(lǐng)域的不同因素造成的。1．信用套利信用套利（Credit Arbitrage）之所以存在，是因?yàn)橘Y本市場內(nèi)部對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)不同，因而使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)差異。（一）金融套利金融套利（Financial Arbitrage）是指對(duì)在各種國際資本市場上具有相同結(jié)構(gòu)和發(fā)行者信用標(biāo)準(zhǔn)的證券的不同價(jià)格進(jìn)行利用?；Q套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利這部分主要根據(jù)于研，《金融互換交易——定價(jià)、運(yùn)用、和衍生產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)管理》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999，P40—55編寫?；Q雙方的比較優(yōu)勢主要表現(xiàn)在各自的稅后成本或融資渠道方面。二、互換套利的種類互換套利是以各種參與者在資本市場的不同融資來源的比較優(yōu)勢為基礎(chǔ)的。如果一個(gè)借款者利用互換創(chuàng)造一個(gè)合成負(fù)債，那么，他在借款和互換中都將承受信用風(fēng)險(xiǎn)。這里我們假設(shè)有銀行作為互換中介。至于雙方怎樣分享套利利潤，將取決于雙方討價(jià)還價(jià)的能力及市場需求等因素。6．在這一價(jià)格幅度內(nèi)，雙方將分享60個(gè)基點(diǎn)的套利收益。5．互換定價(jià)的上下限通過以下步驟確定：（1）AAA級(jí)機(jī)構(gòu)將在互換中收入的固定利率不低于B+40；而這樣一來，其浮動(dòng)利率融資成本將與其直接融資成本相同，為LIBOR20。4．在給定比較成本結(jié)構(gòu)下，雙方可以組織一個(gè)互換交易，各自發(fā)揮其比較優(yōu)勢，即先由AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場借入資金，最優(yōu)惠利率法人在浮動(dòng)利率市場借入資金。之所以認(rèn)為AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，是因?yàn)殡p方在固定利率市場上的利差大于在浮動(dòng)利率市場上的利差。3．利差情況表明，AAA級(jí)機(jī)構(gòu)在固定利率市場上有比較優(yōu)勢。這里假設(shè)一方是AAA級(jí)機(jī)構(gòu)，另一方是最優(yōu)惠利率法人。在上述條件下。下面我們用美元利率互換市場的一個(gè)例子對(duì)這一方法進(jìn)行