【文章內(nèi)容簡介】 險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高，從稅后營業(yè)利潤中扣除的股權(quán)成本越大，創(chuàng)值額直接體現(xiàn)著股票的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，它與股票的風(fēng)險(xiǎn)成反比關(guān)系；創(chuàng)值指標(biāo)使經(jīng)營利潤與投入成本合理配比，使公司既可對自身購并前后經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行縱向比較，又可對不同購并公司及所有上市公司進(jìn)行橫向排序比較，因而該指標(biāo)體系具有較強(qiáng)的可比性；創(chuàng)值指標(biāo)體系以財(cái)務(wù)指標(biāo)為考核依據(jù)，但避免了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析法的缺陷，體現(xiàn)了購并后公司的內(nèi)在價(jià)值，同時(shí)，創(chuàng)值指標(biāo)包含著市場風(fēng)險(xiǎn)和個股風(fēng)險(xiǎn)，反映了市場對于購并后公司價(jià)值的預(yù)期和要求，因而能從一定程度上體現(xiàn)購并后公司的市場價(jià)值。本文擬運(yùn)用EVA評價(jià)法對我國上市公司2001年并購的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行實(shí)證分析，以此對上市公司并購的績效作出正確評價(jià)。鑒于目前我國尚無權(quán)威證券研究機(jī)構(gòu)提供資本資產(chǎn)定價(jià)模型的相關(guān)參數(shù)估計(jì)值，且上市公司中大部分股票是非流通股，因而，我們選用債務(wù)資本成本加成法測算權(quán)益資本成本。債務(wù)資本成本加成法。債務(wù)資本成本加成法就是在債務(wù)資本成本的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償確定權(quán)益資本成本的方法，即：，其中：——普通股要求的投資報(bào)酬率即資本成本率；一一加成比率；——債務(wù)稅前資本成本。對同一企業(yè)的投資，投資于股票風(fēng)險(xiǎn)要比債券高，因此投資股票要求的投資報(bào)酬率要高于投資債券要求的投資報(bào)酬率，問題的關(guān)鍵是確定合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額度。確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額度的方法之一就是調(diào)查，可向眾多的投資者調(diào)查詢問當(dāng)股票投資報(bào)酬率高于債券投資報(bào)酬率多少時(shí)，才會不在乎投資于股票還是債券口美國的證券分析家查爾斯貝諾利發(fā)現(xiàn)大部分美國投資者要求相對于公司債券，股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償在2%3%之間，且不是穩(wěn)定不變的。對于我國而言，由于證券市場不完善，股票的投資風(fēng)險(xiǎn)相對較大， ，不難看出，債務(wù)資本成本加成法本質(zhì)上仍是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)法的推廣應(yīng)用。通過收集2001年上市公司重組事項(xiàng)資料，得到相關(guān)樣本公司并購資料；然后，從上市公司歷年年度報(bào)告資料中，得到相關(guān)樣本公司的有關(guān)財(cái)務(wù)資料；再從金融網(wǎng)站得到相關(guān)年份的有關(guān)利率資料；再利用創(chuàng)值(EVA)計(jì)算公式計(jì)算出并購前后各相關(guān)年份的創(chuàng)值數(shù)值，并對并購前后各年份創(chuàng)值狀況進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)與同期樣本公司的利潤指標(biāo)和整個A股公司總體的創(chuàng)值變化情況進(jìn)行比較；最后，從實(shí)證結(jié)果中得出樣本公司并購的創(chuàng)值情況，并對此進(jìn)行分析解釋，說明并購公司的價(jià)值創(chuàng)造特征。在此基礎(chǔ)上，分析樣本公司并購創(chuàng)造價(jià)值的影響因素。以并購的價(jià)值創(chuàng)造作為因變量，各種影響因素作為自變量，收集樣本公司的各自變量數(shù)值，以及對定性變量運(yùn)用專家打分的方法，獲得相應(yīng)數(shù)據(jù)。對影響并購創(chuàng)造價(jià)值的因素，我們按照并購進(jìn)程劃分為并購前期的計(jì)劃制定和目標(biāo)企業(yè)選擇，以及并購后的整合管理兩個階段，分別建立計(jì)量模型，對各自變量與因變量的關(guān)系進(jìn)行計(jì)算和驗(yàn)證，從而得出實(shí)證結(jié)果，并據(jù)此進(jìn)行分析，提出相應(yīng)建議。四、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源我們從中國證券報(bào)“2001上市公司重組事項(xiàng)總覽”的重組類型中，淘汰了資產(chǎn)剝離或所擁有股權(quán)的出售、資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、以及其它資產(chǎn)重組這些更有財(cái)務(wù)重組、利潤包裝嫌疑的重組類型，僅選擇收購兼并這類較有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)兼并的重組類型的公司作為研究樣本，這樣就使我們的樣本公司的并購更接近戰(zhàn)略并購的特征。在“2001上市公司重組事項(xiàng)總覽”中，在2001年共發(fā)生了收購兼并行為234次，其中部分公司在2001年發(fā)生了多次購并行為，我們以其中購并金額最大的一次為主要研究對象，并考慮和加總了其它次數(shù)的購并金額，考慮到并購金額對創(chuàng)值影響的大小，我們將購并金額占公司總資產(chǎn)5％以上的公司作為研究樣本，這樣共有163家樣本公司?？紤]到ST和PT類的公司財(cái)務(wù)狀況的異常變動，我們排除了其中23家ST和PT類的上市公司，這樣，共得到140家上市公司作為研究樣本。在研究分析樣本公司并購創(chuàng)造價(jià)值的影響因素時(shí)，我們首先根據(jù)研究假設(shè)設(shè)置研究變量，以并購的價(jià)值創(chuàng)造作為因變量，以其影響因素作為自變量；然后，通過上市公司公開公布的年度報(bào)告資料和并購所發(fā)布的公告，收集相關(guān)變量的數(shù)字資料，對定性變量的取得我們采用資料分析和專家打分的方法；由于140家并購的樣本公司中，有37家在2000年到2002年間沒有無形資產(chǎn)凈額的統(tǒng)計(jì)資料，我們從樣本中淘汰了這37家樣本公司，使樣本公司的數(shù)目變成了103家。本研究的數(shù)據(jù)資料除了特別說明以外，都來源于中國證券報(bào)，色諾芬信息服務(wù)公司數(shù)據(jù)庫，以及巨靈信息網(wǎng)證券資料咨詢系統(tǒng)。所用分析工具是Microsoft Excel、 分析軟件。五、實(shí)證結(jié)果與分析解釋（一）、樣本公司并購的價(jià)值創(chuàng)造在上市公司年報(bào)資料中，我們查到其2000年到2003年?duì)I業(yè)利潤和股東權(quán)益數(shù)據(jù)，按照統(tǒng)一的所得稅稅率33％，以及短期和中長期貸款利息，由于2002年2月21日銀行利率有所下調(diào)，這樣，，數(shù)據(jù)及計(jì)算如表1所示。以年均貸款利率近似作為公司的債務(wù)利率，在其基礎(chǔ)上?。?。表1：年均貸款利率計(jì)算表 貸款種類時(shí)間短期貸款(年利率)中長期貸款(年利率)年均利率6個月內(nèi)6個月至一年一至三年三至五年五年以上資料來源：XX證券通過公式：創(chuàng)值(EVA)＝息前營業(yè)利潤(1－所得稅率)－股權(quán)資本股權(quán)資本成本率－債權(quán)資本債權(quán)資本成本率(1－所得稅率)＝營業(yè)利潤(1－所得稅率)＋利息費(fèi)用(1－所得稅率)－股權(quán)資本股權(quán)資本成本率－債權(quán)資本債權(quán)資本成本率(1－所得稅率) ＝營業(yè)利潤(1－所得稅率)－股權(quán)資本股權(quán)資本成本率，計(jì)算出2000年到2003年的樣本公司的創(chuàng)值情況分別為：表2：并購前后創(chuàng)值指標(biāo)狀況創(chuàng)值項(xiàng)目2000年2001年2002年2003年創(chuàng)值均值創(chuàng)值中位數(shù)創(chuàng)值總和359204364258243570376704資料來源：XX證券從表2可以看出：所選樣本在2000年到2003年創(chuàng)值(EVA)的均值和總和都是負(fù)值，說明樣本公司在這些年份，并沒有給投資者(股東)帶來超額收益，反而使投資者正常的期望收益都沒有得到，損害了投資者的利益，這與《經(jīng)濟(jì)研究》中“創(chuàng)值論及其對企業(yè)績效的評估”（劉芍佳、從樹海,2002）一文中的結(jié)論一致。表3：并購前后創(chuàng)值指標(biāo)變化的顯著性檢驗(yàn)創(chuàng)值項(xiàng)目2001－2000年2002－2000年2003－2000年三年平均－2000年均值之差中位數(shù)差總值差t statisticProbt資料來源：XX證券從表3中可以看出：2002年減去2000年和并購后三年的均值減去2000年的創(chuàng)值均值和總和為正值，說明樣本公司并購后的第二年和并購后連續(xù)的三年總體創(chuàng)值增加了，并購總體上使樣本公司創(chuàng)值能力增強(qiáng)了，假設(shè)1成立。而樣本公司2001年減去2000年和2003年減去2000年的創(chuàng)值均值和總和都是負(fù)值，這說明并購當(dāng)年和并購后的第三年樣本公司的創(chuàng)值反而下降了；這好像與假設(shè)1矛盾，其實(shí)原因在于并購需要一定的整合過程，并購當(dāng)年企業(yè)處于整