【文章內(nèi)容簡介】 達(dá) 33900 億美元，刷新了2020 年互聯(lián)網(wǎng)鼎盛時期創(chuàng)下的 33300 億美元的最高紀(jì)錄。并購在世界范圍內(nèi)的蓬勃發(fā)展正是全球競爭激烈化的一個重要表現(xiàn)。中國自 1993 年發(fā)生首個以控制權(quán)為轉(zhuǎn)移目的的 上市公司并購案例，到 1997 年真正駛上快車道，以后逐年加速，現(xiàn)己蔚為大觀。在新一輪的并購浪潮的推動下，企業(yè)并購成為各國企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑，而且愈演愈烈，全球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)組織結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了革命性的變化。然而，實(shí)踐卻表明，在狂熱的并購背后是一道冰冷的風(fēng)景，企業(yè)并購的成功率并不高。各種研究統(tǒng)計表明，全球的并購交易中，失敗率高達(dá) 50%80% o 美國《商業(yè)周刊》統(tǒng)計結(jié)果表明， 75%的企業(yè)并購是失敗的。據(jù)畢馬威、埃森哲和麥肯錫的研究數(shù)據(jù)，并購后 6 至 8 個月的時間里， 50%的企業(yè)生產(chǎn)率下降，并購后 3 年內(nèi)，企業(yè)出 現(xiàn)零增長。這一現(xiàn)象在我國是有過之而無不及，由于并購導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的累積，致使企業(yè)最終破產(chǎn)的案例屢見不鮮，德隆就是一個典型的案例。 大量并購失敗的事實(shí)不得不引起我們的思考 :在誘人的并購動 機(jī)面前，我們應(yīng)該如何審慎地評估由此帶來的風(fēng)險 ?而作為風(fēng)險主要承擔(dān)者的收購方又該如何對并購中的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行控制呢 ?基于這一問題，現(xiàn)有的企業(yè)并購的理論研究并沒有給出令人滿意的答案。一方面，對于并購過程中財務(wù)評價多限于定性的理論性的評價，缺乏系統(tǒng)性和實(shí)證性。另一方面，在對并購財務(wù)風(fēng)險的控制進(jìn)行研究時，假定企業(yè)并購是在一個靜態(tài)的環(huán) 境中進(jìn)行的忽視了企業(yè)并購過程是一個雙方、甚至多方的互動過程，由此得出的結(jié)論會與現(xiàn)實(shí)有相當(dāng)?shù)牟罹?，因此也便不能很好的指?dǎo)企業(yè)并購實(shí)踐。由此便于引出了本文研究的現(xiàn)實(shí)意義，也即通過對并購財務(wù)風(fēng)險的識別、評價及控制研究減少企業(yè)并購失敗，使企業(yè)并購的目標(biāo)得以較好的實(shí)現(xiàn)。 國內(nèi)外研究狀況綜述 國外文獻(xiàn)綜述 從實(shí)踐看，國內(nèi)外對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理的方式有相同之處，也有不同點(diǎn)。從總體情況來看，西方企業(yè)對并購中財務(wù)風(fēng)險的管理更加完善，在確認(rèn)、評估和控制并購風(fēng)險問題上有較多的經(jīng)驗(yàn)，即建立統(tǒng)一的風(fēng)險控制構(gòu) 架，制訂嚴(yán)格的風(fēng)險管理政策和操作程序，設(shè)計科學(xué)的風(fēng)險測評工具，培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險管理人才。 從理論研究的角度分析，國外學(xué)者對并購風(fēng)險的認(rèn)識、具體的影響程度和對并 2 購財務(wù)風(fēng)險的控制都做了比較深入的研究。對并購風(fēng)險的定義方面，亨利認(rèn)為，企業(yè)并購風(fēng)險是指企業(yè)并購失敗、市場價值降低及管理成本上升等，或指并購后企業(yè)市場價值遭到侵蝕的可能性。杰弗里胡克認(rèn)為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經(jīng)營融資并同時償債的能力引起的，財務(wù)風(fēng)險由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因 素決定。對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因分析也比較多。羅伯特鮑瑟斯(Robert JBhese)認(rèn)為并購雙方的戰(zhàn)略及組織適應(yīng)性差、缺乏有效的整合計劃是企業(yè)并購風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因。菲利蒲 H}米爾維斯 (Philip,H . Mirvis)認(rèn)為企業(yè)并購失敗的原因有兩點(diǎn) :首先，從戰(zhàn)略目標(biāo)上講，正在購買的一項(xiàng)業(yè)務(wù)與自身的戰(zhàn)略匹配性不好。其次，并購中對財務(wù)風(fēng)險的關(guān)注度不夠，沒有合適的兼并計劃，包括融資等。 并購后公司業(yè)績的評價方面形成了一塊爭議頗多的領(lǐng)域。萊恩斯可拉夫特和斯凱勒，根據(jù) 1951977 年間的樣 本，把研究重點(diǎn)放在目標(biāo)公司所處行業(yè)上，觀察目標(biāo)公司在并購前后的業(yè)績表現(xiàn)，得出了并購前后目標(biāo)公司業(yè)績與所在行業(yè)平均水平相比，無明顯改進(jìn)的結(jié)論。 并購財務(wù)風(fēng)險的控制也是國外學(xué)者研究的重點(diǎn)。 PS 薩德沙納姆歸納了各國并購的情況，各國都無一例外地制定了反托拉斯制度。各國的并購在規(guī)范的并購法范圍內(nèi)，英國對并購的態(tài)度是中性的，既沒有對并購表示支持，也沒有對并購表示明顯的不受歡迎。在美國，諸如哈特一斯科特一羅特諾法 (HartScottRodion Act)等法律對并購都做了明確的規(guī)定。在這些法規(guī)范圍內(nèi)，強(qiáng)調(diào)了對并 購風(fēng)險的防范。目前國外的學(xué)者多是在關(guān)注反收購策略的思考，而對于并購中風(fēng)險的防范并沒有專門的研究。 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 相對于國外學(xué)者的研究，我國研究企業(yè)并購的專家學(xué)者大多只關(guān)注并購動機(jī)和效應(yīng)的分析，對并購風(fēng)險的研究較少。許子杭以成本為主線，通過對失敗案例的分析，從戰(zhàn)略管理的角度，對并購的整個過程及主要風(fēng)險給予了較全面的分析。但沒有對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行系統(tǒng)闡述，而其它相關(guān)研究則對并購財務(wù)風(fēng)險的問題缺乏深入、系統(tǒng)的理論分析和論證。 在對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險定義方面，胡艷、陳震紅等認(rèn)為企業(yè)并購風(fēng)險是指 企業(yè)在并購活動中達(dá)不到預(yù)先設(shè)定目標(biāo)的可能性以及由此給企業(yè)正常經(jīng)營和管理所帶來的影響程度趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時并購導(dǎo)致股東收益的波動性增大也是財務(wù)風(fēng)險的一種表現(xiàn)形成 2。屠巧平認(rèn)為，財務(wù)風(fēng)險是由于公司采取舉債方式籌集資本而產(chǎn)生的公司可能喪失償債能力的風(fēng)險和股東收益的可變性 3 國內(nèi)學(xué)者對不同并購方式下產(chǎn)生風(fēng)險的原因進(jìn)行了剖析，得出了相應(yīng)的結(jié)論，總體上認(rèn)為并購風(fēng)險的成因具有復(fù)雜性。黃速建、令狐諳認(rèn)為，除政府行為和企業(yè)行為邊界模糊，政策 法規(guī)不健全等環(huán)境因素外，企業(yè)缺乏以核心能力為導(dǎo)向的并購思維，過多地關(guān)注短期財務(wù)利益，缺乏有效的并購整合措施，是并購風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因。但分析時沒有按一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，得出的結(jié)論也不夠明確。 在并購風(fēng)險的防范方面國內(nèi)學(xué)者專家比較一致的認(rèn)識是，防范企業(yè)并購風(fēng)險重在源頭。劉桂芝提出了“雙贏、合作、發(fā)展”并購風(fēng)險防范建議 。葉厚元提出了“確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與企業(yè)的并購動機(jī)、全面調(diào)查和研究目標(biāo)企業(yè)、對并購運(yùn)行進(jìn)行可行性研究”的風(fēng)險防范思路和方法。青朝陽把企業(yè)并購視作灰色系統(tǒng)運(yùn)作的一種方式，嘗試引用模糊數(shù)學(xué)理論，構(gòu)建 并購風(fēng)險矩陣，進(jìn)行灰并聯(lián)分析，實(shí) 3 現(xiàn)對企業(yè)并購風(fēng)險的量化測評。對并購中財務(wù)風(fēng)險的防范措施上，陳共榮提出了改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)牟①徆纼r模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值以降低并購中的估價風(fēng)險，從時間上和數(shù)量上保證資金的取得以降低融資風(fēng)險，增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性以降低杠桿收購償債風(fēng)險 。史紅燕指出要在定價、融資、支付方面加強(qiáng)并購財務(wù)風(fēng)險的管理與控制 。青朝陽總結(jié)出質(zhì)疑式并購法、間接式并購法和兩步式并購法等風(fēng)險規(guī)避方法。 總之，同國外學(xué)者側(cè)重并購的實(shí)證研究相比，國內(nèi)研究更多的側(cè)重理論研究，因?yàn)?國內(nèi)企業(yè)并購的實(shí)踐尚不豐富，對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的研究起步較晚，所以相比之下，介紹、解釋和分析國外企業(yè)并購實(shí)踐研究成果的文獻(xiàn)較多，而結(jié)合國內(nèi)企業(yè)并購實(shí)踐對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行深度探討的研究成果不多，但是我們相信，隨著國內(nèi)企業(yè)并購實(shí)踐的蓬勃發(fā)展，對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險理論的研究也會口漸成熟。 本文的基本思路和邏輯結(jié)構(gòu) 本文針對企業(yè)并購過程中的準(zhǔn)備階段、實(shí)施階段、整合階段財務(wù)風(fēng)險的不同表現(xiàn)形態(tài)，具體分析了企業(yè)并購過程中財務(wù)風(fēng)險的來源 (主要包括企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險和并購后整合風(fēng)險 )，并說明產(chǎn)生并購財務(wù)風(fēng)險的根 本原因在于信息的不對稱性和過程的不確定性，在此基礎(chǔ)上建立了企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的評價指標(biāo)體系。采用合理的方法，依據(jù)財務(wù)風(fēng)險的成因構(gòu)建并購財務(wù)風(fēng)險的模糊綜合評價模型，嘗試對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行度量，并利用詳實(shí)的案例對其應(yīng)用性進(jìn)行了驗(yàn)證，最后對并購財務(wù)風(fēng)險的控制提出了相應(yīng)的對策。 本文的主要研究方法 本文的主要研究方法，有實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)、規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)、理論推導(dǎo)、案例研究、定性分析等。具體應(yīng)用如下 :因素分析法，用于分析影響企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的成因 。實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，用于對并購、并購財務(wù)風(fēng)險等的概念界定 。規(guī)范 經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，用于第四章中提出并購財務(wù)風(fēng)險的控制措施，給實(shí)踐中的企業(yè)并購行為以借鑒和指導(dǎo)。