【文章內(nèi)容簡介】 系，成就了中國企業(yè)迄今為止規(guī)模最大的一次海外并購，也由此拉開了中國企業(yè)2009年跨國并購的序幕。圖一：興業(yè)證券2010年人員構(gòu)成我國目前的投資銀行在并購業(yè)務(wù)中主要扮演中介服務(wù)的角色，即為并購中的收購公司、目標(biāo)公司提供策劃顧問服務(wù)和融資服務(wù)。這一類服務(wù)的內(nèi)涵相當(dāng)廣泛，只有熟知兼并交易的要求和特征，了解參與兼并交易的公司特征，才能提供有效的服務(wù)。中信證券、銀河證券和中金公司在并購重組業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持著絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，無論是從項(xiàng)目的規(guī)模還是從項(xiàng)目的數(shù)量考察，這三家證券公司都位居前列。中信證券，三年各項(xiàng)指標(biāo)均處于前二名，其2006年的成果更是斐然，全年取得了490億元的項(xiàng)目規(guī)模。聯(lián)合證券在并購業(yè)務(wù)上也位列前茅?！?004年至2006年證券公司并購重組業(yè)務(wù)報告》中，聯(lián)合證券在2006年完成并購重組項(xiàng)目數(shù)量上并列排名第二。2006年，聯(lián)合證券全年累計(jì)操作14個并購項(xiàng)目，完成交易額約100億元，實(shí)現(xiàn)的純并購的財(cái)務(wù)顧問收入2000多萬元。特別是，聯(lián)合證券并購部在只有6個人的情況下，項(xiàng)目數(shù)量和收入都創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，其參與的平煤集團(tuán)重組草原興發(fā)、融達(dá)投資重組藍(lán)星石化等項(xiàng)目在市場上都引起了很大的反響。（二）、存在的問題近年來，我國投資銀行發(fā)展迅速，但在經(jīng)營理念和經(jīng)營技巧上與西方還有較大差距：并購經(jīng)驗(yàn)不足，對于大型的，特別是跨國交易缺乏專業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。資本實(shí)力、業(yè)務(wù)種類、人員素質(zhì)和內(nèi)部管理等方面均無法滿足為企業(yè)并購提供資源優(yōu)化重組服務(wù)的條件。表現(xiàn)在大企業(yè)并購嚴(yán)重滯后、并購業(yè)務(wù)量小、資本規(guī)模過小、資金結(jié)構(gòu)有待改善、非市場干擾因素較多，難以形成規(guī)范的服務(wù)需求等?，F(xiàn)就我國投行在并購方面尚存在的問題分析如下：專業(yè)人才匱乏并購是一項(xiàng)具有知識性和專業(yè)性的活動，必須有高素質(zhì)的專業(yè)人員才能勝任。投資銀行，作為交易職能分工的產(chǎn)物，利用專業(yè)化分工為企業(yè)并購節(jié)約信息搜尋成本、合同成本以及多種風(fēng)險成本。國外知名投資銀行人員利用信息收集技巧來確定兼并交易對手的底價、潛在的兼并交易協(xié)同收益和交易的風(fēng)險，幫助并購方設(shè)計(jì)并購方案或被并購方設(shè)計(jì)反并購方案，參與交易談判。而我國一流素質(zhì)的投資銀行家十分匾乏，這是制約我國投資銀行并購業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。具體實(shí)踐中負(fù)責(zé)兼并交易的人員協(xié)同性差，大多數(shù)投資銀行兼并收購人員沒有足夠的業(yè)務(wù)特長和組織能力，缺少經(jīng)驗(yàn)，在兼并業(yè)務(wù)方面無自己的品牌優(yōu)勢。由于人力資源的限制，我國投資銀行對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和技術(shù)發(fā)展趨勢、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、并購戰(zhàn)略與方式缺乏系統(tǒng)而深入的認(rèn)識，因而在企業(yè)本身不能制定合理的并購目標(biāo)和并購戰(zhàn)略的條件下，不能為企業(yè)提供必要的支持服務(wù)。并購交易對從業(yè)人員各方面的技能要求都比較高，包括對估值的理解，對企業(yè)家戰(zhàn)略的理解，對各方交易心理、交易環(huán)境的揣摩，而這往往需要多年的人生閱歷和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的積累。我國大部分并購人員對并購規(guī)律、未來走勢、投資銀行家必備的素質(zhì)和價值都缺乏理解?，F(xiàn)在很多所謂的開展并購業(yè)務(wù)的證券公司，做得比較多的主要是完成監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法定義務(wù)，在發(fā)現(xiàn)交易，撮合交易，同時解決交易當(dāng)中的支付，這三塊大的功能上，發(fā)揮的作用還很有限。規(guī)模小收益低國外投資銀行規(guī)模大，實(shí)力雄厚，抗風(fēng)險能力強(qiáng)。他們在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中充當(dāng)金融服務(wù)中介，為企業(yè)設(shè)計(jì)方案，主持談判。投資銀行收取的酬金通常是由交易金額的大小、交易的復(fù)雜程度、投資銀行提供的服務(wù)水平等決定的。有些投資銀行還提供橋式貸款，此種融資方式的大膽發(fā)明和運(yùn)用，使投資銀行的傭金從百萬、千萬美元一躍而達(dá)上億美元。有些投資銀行熟悉了市場，獲得了豐富的經(jīng)驗(yàn)后，還會利用自用資本和借入資金直接從事企業(yè)的并購以獲取資產(chǎn)的增值效益。由于國內(nèi)金融管制較嚴(yán)，我國的投資銀行很少進(jìn)行類似操作，即便有個別操作案例，也是以曲線救國的PE參與為主。我國的投資銀行資本規(guī)模小，對抗風(fēng)險能力弱，融資限制亦較多，這些都束縛了我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的開展。國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)范圍沒有國外同行廣泛，加之業(yè)務(wù)規(guī)模小，提供的服務(wù)少，財(cái)務(wù)顧問在并購中的價值未被認(rèn)可，因而收入低。高盛的并購收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是按標(biāo)的 %%收費(fèi)，我國工PO也是按融資額一定比例收費(fèi)的，收費(fèi)己經(jīng)向國際標(biāo)準(zhǔn)靠攏了，甚至已經(jīng)超過，但我們現(xiàn)在的并購不能按標(biāo)的收費(fèi)，實(shí)際的收費(fèi)還不到國際標(biāo)準(zhǔn)的十分之一。并購業(yè)務(wù)不受重視并購的復(fù)雜性，不僅表現(xiàn)在需要從業(yè)人員有良好的專業(yè)素質(zhì)，同時也表現(xiàn)在涉及金融、財(cái)會、風(fēng)險管理的各個方面，必須得到投行內(nèi)部其他部門的首席支持和通力合作。如為并購提供企業(yè)兼并信息的證券研究部、為并購融資提供幫助的證券交易部、為并購中的金融重組提供報務(wù)的金融部。在國外，這些相關(guān)部門發(fā)展較成熟。國外投資銀行的并購重組業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，均設(shè)有收購兼并部，專門從事并購交易。國內(nèi)投資銀行一般很少為企業(yè)提供單純的并購重組策劃和顧問服務(wù)，而常與資本市場的其他業(yè)務(wù)結(jié)合起來。企業(yè)的并購業(yè)務(wù)沒有作為一項(xiàng)獨(dú)立的業(yè)務(wù)受到應(yīng)有的重視。此外，國內(nèi)大多數(shù)金融類企業(yè)沒有建立行業(yè)和客戶數(shù)據(jù)庫，經(jīng)驗(yàn)的積累沒有系統(tǒng)化，而國際領(lǐng)先的投行在做項(xiàng)目建議書時，多數(shù)資料來自于日積月累的數(shù)據(jù)庫，所以我國的并購報告信息的時效性較差，影響兼并的效果。企業(yè)并購動機(jī)不純并購行為產(chǎn)生最基本的動機(jī)是尋求企業(yè)的發(fā)展。但是，由于目前我國并購市場發(fā)展不完善，有些企業(yè)不是從長期經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)產(chǎn)生并購需求，而是政府的意識主導(dǎo)形成。政府常以非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，造成政府部門越位和企業(yè)并購主體的缺位。政府推動和關(guān)注短期效應(yīng)及某些投機(jī)性并購行為是我國企業(yè)并購比較突出的特征。主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：(l)消除企業(yè)虧損。政府以稅收優(yōu)惠、政策補(bǔ)貼作為條件，硬性要求優(yōu)勢企業(yè)收購虧損企業(yè)，承擔(dān)虧損企業(yè)大量債務(wù)，避免企業(yè)破產(chǎn)影響社會安定和國家穩(wěn)定。政府的干預(yù)和推動，使其成為并購的直接參與者和主導(dǎo)力量，經(jīng)濟(jì)規(guī)律難以發(fā)揮作用，并購?fù)詹坏筋A(yù)期的效果，不利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和發(fā)展壯大。(2)行政劃撥導(dǎo)致結(jié)構(gòu)缺乏合理性。當(dāng)國有企業(yè)作為目標(biāo)公司時，地方政府既是資產(chǎn)所有者的代表，又肩負(fù)著合理調(diào)整當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定社會、保障就北京交通人學(xué)專業(yè)碩士學(xué)位論文我國投行并購業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀與問題分析業(yè)、完成宏觀指導(dǎo)等行政職能。結(jié)果往往是資源利用效率低、浪費(fèi)嚴(yán)重，結(jié)構(gòu)不合理，區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨同，重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象嚴(yán)重。為實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的快速轉(zhuǎn)型，就要優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快不良資產(chǎn)處置，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，發(fā)揮市場在資源配置中的主導(dǎo)作用，提高我國整體經(jīng)濟(jì)整體實(shí)力。(3)預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)是指由于并購使股票市場對企業(yè)評價發(fā)生變化，從而對股票價格產(chǎn)生影響。并購重組是國內(nèi)企業(yè)股票拉升的一個常用手段，而股票投機(jī)又刺激了并購的發(fā)生，通過投機(jī)可以從并購市場上獲得巨大的資本收益。(4)財(cái)務(wù)性投機(jī)。這類并購行為不以生產(chǎn)經(jīng)營為目的，而是以獲得股票讓渡溢價或其他短期利益的投機(jī)性并購行為為主。通過并購后的有關(guān)交易，改變企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，影響上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，避免上市公司被摘牌，繼續(xù)維持公司的上市融資和配股的資格。(5)并購動機(jī)的市場性較弱。并購受經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展趨勢或熱門經(jīng)濟(jì)事件的影響而形成。近年來我國企業(yè)掀起海外并購熱潮，在全球嚴(yán)峻的競爭形勢下積極拓展海外市場。市場本應(yīng)是并購第一性的導(dǎo)向因素，是并購動機(jī)固有的特質(zhì)。但企業(yè)應(yīng)對市場競爭的針對性表現(xiàn)得不強(qiáng)烈，直接的表現(xiàn)就是并購的方式仍較多的是強(qiáng)弱并購，強(qiáng)強(qiáng)并購還相對較少。(6)并購動機(jī)的戰(zhàn)略性弱。西方企業(yè)著重戰(zhàn)略性資源，對資源的訴求更為集中，主要針對目標(biāo)企業(yè)的互補(bǔ)性業(yè)務(wù)和先進(jìn)技術(shù)及相關(guān)開發(fā)人員，注重企業(yè)核心業(yè)務(wù)鏈的整合和延伸。我國企業(yè)雖對基礎(chǔ)性資源的渴求同樣明顯，但訴求更廣泛、更全面，從技術(shù)到銷售網(wǎng)絡(luò)，從設(shè)備到品牌等各方面的資源都表現(xiàn)出同樣的訴求，十分突出的是對發(fā)展資金的渴求，這種短期的并購動機(jī)，不利于企業(yè)的長期戰(zhàn)略布局。無標(biāo)準(zhǔn)化并購規(guī)范國內(nèi)投行一般很少為企業(yè)提供單純的并購重組策劃和顧問服務(wù)，而常與資本市場的其他業(yè)務(wù)結(jié)合起來，如承銷保薦。企業(yè)的并購業(yè)務(wù)沒有作為一個獨(dú)立的業(yè)務(wù)受到應(yīng)有的重視，也沒有相應(yīng)的運(yùn)作規(guī)范。投資銀行僅僅是出于《上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》的規(guī)定，出具法律要求的財(cái)務(wù)顧問報告，履行法定義務(wù)，并未在并購交易和整合中真正起到投資銀行金融中介的媒介作用。政府替代投資銀行實(shí)際運(yùn)作中，并購?fù)鶐狭酥噶钚陨?，政府從自己的動機(jī)和想法出發(fā)，為了政績安置瀕臨破產(chǎn)企業(yè)人員就業(yè)，減少當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)壓力，硬性指派兼并虧損企業(yè)；保護(hù)當(dāng)時企業(yè)，抵制外來并購活動等。這樣非但不能形成協(xié)同效應(yīng)，還有可能拖累并購企業(yè)的正常經(jīng)營，導(dǎo)致業(yè)績下滑，效率下降。國外投行并購服務(wù)的關(guān)鍵和核心在于對目標(biāo)公司的市場價值進(jìn)行準(zhǔn)確的評估。政府是獨(dú)立于企業(yè)之外的因素，企業(yè)是市場活動的主體，政策是企業(yè)的機(jī)遇或是威脅。而在我國，政府是企業(yè)需要面對的最大的環(huán)境因素，不僅是企業(yè)的外部環(huán)境因素，更是內(nèi)部的重要影響力量。我國企業(yè)并購行為是在國家政策的引導(dǎo)和行政的推動下進(jìn)行的，適應(yīng)著國家政策的一次次調(diào)整變化。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，國家政策的不斷調(diào)整與傾向性以及對不同性質(zhì)企業(yè)的不同對待，一定程度上都促使了證券市場中企業(yè)并購的投機(jī)行為發(fā)生。資本市場尚未健全資本市場是金融市場的重要組成部分。資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場形成了資本市場的核心。而在資本市場的參與者當(dāng)中，金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮著最重要的作用，其中投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的金融中介。1981年，我國開始發(fā)行國庫券，標(biāo)志著我國債券市場的開始。1990年，上海和深圳證券交易所建立，標(biāo)志著我國證券交易體系開始走向正規(guī)，經(jīng)過三十年的發(fā)展，我國資本市場體系己初步完善。但仍存在諸多問題。如：一、資本市場規(guī)模偏小，由于發(fā)行審批制，能夠上市直接融資的企業(yè)還占少數(shù)，大部分的企業(yè)只有通過銀行借貸，缺乏更多的融資渠道。二、市場參與主體的約束機(jī)制和相互間的制衡機(jī)制不健全，運(yùn)行秩序不規(guī)范，市場誠信低，市場操縱行為大量存在。虛假報表、虛假上市、基金黑幕、大戶操縱、虛假消息，頻見報端，市場投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重。三、市場運(yùn)行缺乏有效的自我穩(wěn)定和自我調(diào)節(jié)機(jī)制。更多地依靠國家監(jiān)管部門的行政監(jiān)管。四、監(jiān)管力度不夠。我國證監(jiān)會為辦事機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)股票發(fā)行上市的審批；證券委為非國務(wù)院正式機(jī)構(gòu)，發(fā)文權(quán)威性不夠。二者相互獨(dú)立，協(xié)調(diào)監(jiān)管力度不夠。四、我國投資銀行參與并購業(yè)務(wù)的可行性分析（一）、國內(nèi)外投資銀行并購業(yè)務(wù)比較西方投資銀行并購業(yè)務(wù)的歷史比較悠久。但投資銀行并購業(yè)務(wù)進(jìn)入蓬勃發(fā)展的階段則是在20世紀(jì)70年代后期。80年代，又開始進(jìn)入新一輪浪潮。90年代，呈現(xiàn)多元化格局。投資銀行在為收購公司和目標(biāo)公司提供并購策劃和財(cái)務(wù)顧問服務(wù)的同時，還為客戶提供融資服務(wù)，自己直接充當(dāng)交易者進(jìn)行產(chǎn)權(quán)買賣。美國華爾街各大投資銀行一直是并購顧問業(yè)務(wù)領(lǐng)域的決定性力量。相對比較，我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的歷史比較短。我國投資銀行的企業(yè)并購隨著我國證券市場的發(fā)展而開始，隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化以及金融市場的進(jìn)一步規(guī)范，投資銀行在企業(yè)并購中的作用日漸加強(qiáng)。20世紀(jì)末，我國投資銀行參與企業(yè)并購深度不足。尤其是在上市企業(yè)的并購重組活動中，有很多公司是自己提出和設(shè)計(jì)并購方案并付諸實(shí)施的。另外，雖然有些公司雇用投資銀行作為中介機(jī)構(gòu)參與并購，但投資銀行只是名義上的財(cái)務(wù)顧問。真正由中介機(jī)構(gòu)為上市公司提供咨詢、策劃、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、設(shè)計(jì)方案并公開亮相的只占少數(shù)，所以這一時期投資銀行參與企業(yè)并購業(yè)務(wù)還處于很初級的階段。對比高盛公司的并購業(yè)務(wù)發(fā)展，上世紀(jì)六七十年代也曾經(jīng)歷過這樣的尷尬局面。國內(nèi)證券公司并購市場規(guī)模小，財(cái)務(wù)顧問在并購中的價值不被認(rèn)可，像國外投資銀行那樣收取高額并購服務(wù)費(fèi)也相對困難。在西方國家，成熟的投資銀行已突破了傳統(tǒng)的證券承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展。他們不但在全球范圍內(nèi)開展企業(yè)并購、資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)咨詢、資金借貸和風(fēng)險控制等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，還積極開發(fā)并廣泛使用金融衍生產(chǎn)品，這些衍生產(chǎn)品包括以利率、匯率、商品價格、證券價格或指數(shù)為基礎(chǔ)的期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期合約、資產(chǎn)擔(dān)保證券等。盡管這些新興的業(yè)務(wù)也帶來了巨大的風(fēng)險，如2008年在金融中倒閉的雷曼兄弟。但國外投資銀行的證券發(fā)行、并購重組、財(cái)務(wù)顧問、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等發(fā)展較為均衡，投資銀行的風(fēng)險大部分被大量化解。其中的并購業(yè)務(wù)無論在戰(zhàn)略布局、人員組成上，還是在盈利上都占據(jù)著重要地位。國外投資銀行一般都設(shè)有兼并收購部，專門從事并購業(yè)務(wù)，并購人員的數(shù)量一般占公司員工總數(shù)的10%，創(chuàng)造的利潤占全部利潤的15%或更高。例如，美林并購部門的利潤超過50%，是利潤最高的部門，而其發(fā)行業(yè)務(wù)只占利潤的20%，股票傭金利潤率更低，只有15%。高盛并購業(yè)務(wù)同樣占總利潤相當(dāng)大的比重，最高時達(dá)到25%。我國投行正處于發(fā)展的初級，證券承銷和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)還是公司的主體業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)所占比重非常小或者基本沒有，而市場融資規(guī)模又與二級市場走勢高度相關(guān)，大部分證券公司的投行收入與二級市場走勢高度相關(guān)。因此，證券公司重視證券承銷和經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。美林、摩根、高盛三家頂級投行經(jīng)紀(jì)傭金收入平均占收入的15%以上，而國內(nèi)投行卻是60%以上。2007年全美并購交易中，投資銀行作為中介參與的有90%以上。各大投行正在向國際化發(fā)展，完成了許多國際并購業(yè)務(wù)。如我國聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)就是由高盛、美林完成的。金融危機(jī)前，美林在歐洲設(shè)立了許多辦事處和分支機(jī)構(gòu)，并由并購策劃業(yè)務(wù)部成立專門的小組對歐洲各資本市場的不均衡及各國證券監(jiān)管制度差異進(jìn)行研究，利用歐盟成員國間各產(chǎn)業(yè)的重組而大力發(fā)展并購策劃業(yè)務(wù)。2008年、2009年，前十大投行參與的并購交易均占到了并購市場總額的36%以上，見表1全球投行并購咨詢業(yè)務(wù)(估算金額)排名。我國投資銀行業(yè)務(wù)競爭激烈，大部分并購企業(yè)未意識到投資銀行在并購中的重要作用，加之國外投資銀行的進(jìn)入，本土投行競爭力弱，投行的業(yè)務(wù)僅限于國內(nèi)市場的小規(guī)模并購，更沒有走向國際。近幾年，我國證券公司開始在香港設(shè)立分部，但主要從事的仍是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。對投行并購業(yè)務(wù)的不熟悉也是導(dǎo)致上述問題產(chǎn)生的一個主要原因。國際投行有成熟的并購技術(shù)，可為企業(yè)提供一個系統(tǒng)的、全方位的服務(wù)。從并購前的咨詢到并購開始，直至并購結(jié)束，再到并購后的整合服務(wù)，投行始終能拿出行之有效的方案。投資銀行收取的酬金通常是由交易金額的大小、交易的復(fù)雜程度、投資銀行提供的服務(wù)水平?jīng)Q定的。因此，