【文章內(nèi)容簡介】 如匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際操作中要包含于上述四大主要風(fēng)險(xiǎn)之中，因此本文不在將其單獨(dú)來討論，而是與其他風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合論述。第二章 企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)分析目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是并購交易的精髓，成功并購的關(guān)鍵在于找到合適的交易價(jià)格。在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題如何合理評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，作為成交的底價(jià)，這是并購成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時(shí)間的預(yù)期，對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評估不當(dāng)而導(dǎo)致并購企業(yè)出現(xiàn)損失，這就產(chǎn)生了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)。在對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估中，一般會面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：： 并購雙方之間信息不對稱 對于并購方而言，目標(biāo)企業(yè)是一個(gè)外部實(shí)體，因而對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部情況的了解就不會充分，這樣可能導(dǎo)致并購企業(yè)選擇出看似符合并購標(biāo)準(zhǔn)但實(shí)際上并不合適的目標(biāo)企業(yè)。錯(cuò)誤地選擇目標(biāo)企業(yè)，要么是多支付并購成本，要么低估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值導(dǎo)致交易失敗，從而失去較好的并購機(jī)會。 企業(yè)價(jià)值評估方法不恰當(dāng)，評估體系不健全由于企業(yè)并購缺乏一套能夠很好指導(dǎo)實(shí)踐的評估體系，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強(qiáng)，導(dǎo)致在并購過程中，人的主觀性因素對并購影響大，并購不能按市場的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施，無法給予目標(biāo)企業(yè)科學(xué)、合理、客觀的估價(jià)。 企業(yè)忽視中介組織的作用和利用不當(dāng)很多企業(yè)只在乎眼前利益，不愿支付額外而又必要的費(fèi)用，因此未利用投資銀行，調(diào)查機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介組織，往往根據(jù)自己企業(yè)判斷，支付過高的并購成本。TCL集團(tuán)CEO李東生反思TCL國際化得失時(shí)，曾后悔在與阿爾卡特合資之前，沒有聘請專業(yè)咨詢公司參與收購方案設(shè)計(jì)，以致“在經(jīng)營過程中遇到了意料不到的問題”。再者，很多企業(yè)過度相信中介組織的信息，以致有些中介機(jī)構(gòu)甚至聯(lián)手目標(biāo)企業(yè)共謀制造虛假信息，使收購主導(dǎo)者遭受錯(cuò)誤信息帶來得決策失敗和最終并購失敗，喪失并購的價(jià)值。 企業(yè)在并購中，由于急于擴(kuò)大市場份額和壯大自身的實(shí)力，往往會高估自己的能力，錯(cuò)誤的認(rèn)為自己將為并購后的目標(biāo)企業(yè)帶來更高的效率，此種態(tài)度常會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)過高。由此可見，企業(yè)跨國并購目標(biāo)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)是有信息不對稱，對自身的評估不當(dāng)和并購前沒有去進(jìn)行充分適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備而引起的，錯(cuò)誤的支付了過高的并購對價(jià)而引起公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 融資風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金。并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金保證并購順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。一般而言，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，主要來源于以下幾個(gè)方面: 企業(yè)的經(jīng)營狀況 如果并購企業(yè)的經(jīng)營狀況較好，企業(yè)的現(xiàn)金凈流入量就很多，企業(yè)可用于支付并購費(fèi)用的自有現(xiàn)金就會比較充足，可以避免過多的負(fù)債籌資而支付的各項(xiàng)費(fèi)用和利息，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，相應(yīng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會降低。相反，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很大，企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)也會很高，甚至出現(xiàn)融資困難，企業(yè)可能缺乏必要的資金而失去好的并購機(jī)會。 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的性質(zhì)決定了企業(yè)采取何種財(cái)務(wù)政策。跨國并購的企業(yè)大多處于擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，很難確定什么樣的結(jié)構(gòu)才是合理的。當(dāng)企業(yè)選擇激進(jìn)的財(cái)務(wù)組合，企業(yè)可能會出現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營過度，引起融資風(fēng)險(xiǎn)加大。再者，隨著負(fù)債的增加；企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。否則，企業(yè)就要從自身的情況出發(fā)，相應(yīng)地選擇穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策或保守的財(cái)務(wù)政策。 匯率的變動當(dāng)企業(yè)從國際資本市場籌資用于支付并購費(fèi)用，企業(yè)可能面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，特別是匯率變動對并購方不利時(shí)，企業(yè)可能要支付更多的本金，企業(yè)就會出現(xiàn)匯兌損失，加大企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。 支付風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)并購的支付方式多種多樣，常見的并購支付方式有：現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、綜合證券支付等等。這些支付方式都是企業(yè)跨國并購考慮支付的方式之一，每一種都會給企業(yè)帶來一定的好處，相應(yīng)地也會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是迅速且簡潔的一種支付方式，在全部支付方式中，現(xiàn)金支付所占比率最高，對于并購方而言，現(xiàn)金支付最大的好處是保持現(xiàn)有股東的控制權(quán)，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響。此外，現(xiàn)金支付比股票支付能使并購交易迅速完成。但現(xiàn)金支付同時(shí)會增加即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，很可能由于需承擔(dān)高息債務(wù)，給企業(yè)帶來較長時(shí)間的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，即存在流動性風(fēng)險(xiǎn)。 股票交換股票交換是以并購方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式，對并購方而言，不用支付大量現(xiàn)金，不會帶來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力。但是，新股發(fā)行成本高，耗費(fèi)時(shí)間，手續(xù)繁瑣，容易引來投機(jī)者的套利，可能會使并購雙方均遭損失。再者，發(fā)行新股會導(dǎo)致原有股權(quán)比例的改變，可能會稀釋原有股東的控制權(quán)與每股收益。 債券支付并購方以新發(fā)行的債券換取目標(biāo)企業(yè)股東的股票，這種支付方式是先取得股權(quán)后延期支付價(jià)款。企業(yè)既可以籌得一定的現(xiàn)金，又可以減少對自有現(xiàn)金的使用，使企業(yè)的流動性不致由于并購活動而下降。但是，發(fā)行債券需要很多復(fù)雜的程序和審批，企業(yè)需要定時(shí)支付債券利息，這可能加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，另外債券所籌得的資金相對于并購金額可能是微乎其微。 綜合證券支付綜合證券并購又叫混合并購支付方式，很多企業(yè)往往不會單獨(dú)使用一種支付方式的，而是采用混合并購支付方式，既可以降低企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)，又可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。此種方式將多種支付工具組合在一起使用,可以發(fā)揮各自的優(yōu)點(diǎn)，克服其缺陷。但是如果使用不當(dāng)，不僅會支出更多的現(xiàn)金而造成財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，而且可能造成并購方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。例如可轉(zhuǎn)換債券，如果出現(xiàn)有利于目標(biāo)企業(yè)的股東行使轉(zhuǎn)換權(quán)的情況發(fā)生，企業(yè)的控制權(quán)就會被稀釋，原股東對企業(yè)的控制權(quán)就會被削弱，這是有些股東不愿看到的。 杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)分析杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）是指企業(yè)或個(gè)體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家企業(yè)的策略。 交易過程中，并購方的現(xiàn)金開支（一般為收購總額的5%—15%）降低到最小程度。 換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。 杠桿收購的突出特點(diǎn)是，收購方為了進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費(fèi)用。 通常為總購價(jià)的70%或全部。同時(shí)，并購方以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。 借貸利息將通過被并購企業(yè)的未來現(xiàn)金流支付。杠桿收購能迅速解決收購(尤其是大額收購)中融資這一關(guān)鍵問題，形成“小魚吃大魚”的現(xiàn)象，推動了20世紀(jì)80年代中后期以來的企業(yè)收購的發(fā)展，但也給以后的收購帶來以難以回避的高風(fēng)險(xiǎn)： 收購時(shí)機(jī)和收購策略的運(yùn)用帶來的風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購中所涉及的被收購企業(yè)通常是規(guī)模較大的上市企業(yè)，若并購企業(yè)的并購時(shí)機(jī)和并購策略把握不當(dāng)，很容易導(dǎo)致并購失敗。1982年，皮根斯率領(lǐng)的梅薩石油公司試圖收購比它自己大6倍的城市石油公司時(shí)，不但沒有實(shí)現(xiàn)并購目的，差一點(diǎn)反被并購，之后經(jīng)過了很長時(shí)間的喘息方才恢復(fù)元?dú)狻?高息風(fēng)險(xiǎn)債券帶來的風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購中通常有一部分資金來源來自于高息風(fēng)險(xiǎn)債券，收購者以高息風(fēng)險(xiǎn)債券籌資所需負(fù)擔(dān)的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本已經(jīng)很高，而收購本身未來現(xiàn)金流量的不確定性又很大，即變化系數(shù)較大，很高的資金成本和很大的變化系數(shù)使風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率較大。也就是說，杠桿收購項(xiàng)目必須實(shí)現(xiàn)很高的固報(bào)率才能使收購者真正受益，否則，反而使收購公司因高額債務(wù)陷入困境。 收購資金中過高的負(fù)債比例帶來的風(fēng)險(xiǎn)杠桿收購的資金絕大多數(shù)來自負(fù)債，必然帶來收購后負(fù)債清償風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源主要?dú)w結(jié)為兩個(gè)方面：資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營變動風(fēng)險(xiǎn)。(1)資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購是一種高負(fù)債的企業(yè)收購。杠桿收購后公司的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生巨大變動。如果舉債過于沉重，可能導(dǎo)致其收購成功后，資本結(jié)構(gòu)惡化，因付不出本息而破產(chǎn)倒閉。(2)經(jīng)營變動風(fēng)險(xiǎn)。LBO收購的企業(yè)有大量債務(wù)需償還，在研究開發(fā)、技術(shù)改造方面的投入不足，使企業(yè)的長期競爭能力削弱，許多企業(yè)在收購后因此而倒閉；另外，企業(yè)若面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股東可能出于自己的利益，選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目成功的幾率是小的，可能會把企業(yè)引向破產(chǎn)的境地。第三章 企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范策略 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的防范策略目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)