【文章內(nèi)容簡介】 險但往往會占用企業(yè)的流動資金，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力和調(diào)節(jié)能力，產(chǎn)生流動性風(fēng)險。當(dāng)并購企業(yè)采用負(fù)債融資方式籌集并購資金時，債務(wù)資本一方而會形成財務(wù)杠桿利益，另一方而企業(yè)負(fù)債比率的上升可能會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險，再融資風(fēng)險及財務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)破產(chǎn)清算風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)采用權(quán)益融資方式籌措并購資金時，不需要按期還本付息，償債風(fēng)險相對較小，但是由于發(fā)行普通股的申報審批過程復(fù)雜，拖延時間較長，比較容易耽誤并購的最佳時機(jī)，而給企業(yè)帶來損失，且可能面臨每股收益的稀釋及控制權(quán)分散或喪失的風(fēng)險。并購融資渠道有限及融資方式選擇不當(dāng)往往是產(chǎn)生并購融資風(fēng)險的主要來源，這與我國直接融資市場起步晚、規(guī)模小，并購融資中介機(jī)構(gòu)未能有效發(fā)揮作用有一定關(guān)系。 并購支付風(fēng)險取決于企業(yè)并購支付方式，并購企業(yè)選擇不同的支付方式，其相應(yīng)的風(fēng)險表現(xiàn)形式不同。企業(yè)并購支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、債券類支付、期權(quán)支付、承擔(dān)債務(wù)式支付和混合支付等?，F(xiàn)金支付能快速取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但會增加收購企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動性風(fēng)險及破產(chǎn)風(fēng)險。股票支付在較大程度上減輕了收購企業(yè)的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價值，但會導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而降低對目標(biāo)企業(yè)的控制力度。杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險境地，增加了并購后運(yùn)營整合的難度。金融衍生工具支付從時間上將資金壓力向后延遲，并給并購雙方保留了一定的選擇余地，但未定權(quán)益的不確定性在一定程度上增加了收購方資金管理的難度。我國企業(yè)并購過程中還存在一些特殊的支付方式，如承擔(dān)債務(wù)式支付、無償劃轉(zhuǎn)式支付、分期付款式支付和債轉(zhuǎn)股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特色，其特點(diǎn)為實(shí)際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等，具體表現(xiàn)在:改制重組及運(yùn)營整合需注入大量資金、運(yùn)營成本及管理費(fèi)用過高、目標(biāo)企業(yè)員工的安置成本、資產(chǎn)剝離費(fèi)用、或有負(fù)債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購后運(yùn)營整合的風(fēng)險。 因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險，只是風(fēng)險的表現(xiàn)形式有所不同，收購方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個規(guī)避和控制風(fēng)險的過程。并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生于不確定性，造成這種不確定性的因素很多，既有企業(yè)外部的原因也有企業(yè)內(nèi)部的原因，且不同的財務(wù)風(fēng)險形成的具體原因也不盡相同。事實(shí)上引發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的原因是多方面的，既有宏觀的因素也有微觀的因素；既有體制方面的問題，也有企業(yè)管理方面的問題。財務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險，并購企業(yè)在整合期間內(nèi)，由于相關(guān)企業(yè)的財務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置，財務(wù)職能，財務(wù)管理制度等因素的影響，財務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生背離的可能性。并購企業(yè)理財風(fēng)險在整合期間內(nèi)，需要對并購企業(yè)的資產(chǎn)，負(fù)債，盈利等財務(wù)狀況按照協(xié)同效益最大化的原則實(shí)施財務(wù)整合和科學(xué)監(jiān)控，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的目的。并購企業(yè)理財風(fēng)險指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財務(wù)運(yùn)作缺陷和財務(wù)行為不當(dāng)而遭受損失的可能性。財務(wù)行為人風(fēng)險， 財務(wù)行為是指并購企業(yè)的財務(wù)管理主體在財務(wù)崗位上特定職能活動。并購企業(yè)財務(wù)行為人風(fēng)險，是指由于企業(yè)財務(wù)組織內(nèi)部管理主體因惡意或善意的財務(wù)失誤，監(jiān)控不力而造成的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)形式多種多樣，企業(yè)中較為典型的表現(xiàn)主要有：①獲利能力低，經(jīng)濟(jì)效益差。具體表現(xiàn)為產(chǎn)品成本費(fèi)用高，毛利率低；資產(chǎn)收益水平差，投資回報率低。②資金不足，缺乏償債能力。具體表現(xiàn)為資金匾乏，負(fù)債過度；信用等級低，融資能力差。③債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。一般來講企業(yè)的短期債務(wù)資金應(yīng)當(dāng)用于流動資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)與速動資產(chǎn)保持一致。④經(jīng)營能力不佳，不良資產(chǎn)比例大。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量差，沉淀下來大量不良債權(quán)和“殘次冷背”存貨，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。第三章 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因——目標(biāo)企業(yè)信息不對稱 企業(yè)價值評估風(fēng)險是財務(wù)風(fēng)險的主要原因。企業(yè)價值評估風(fēng)險在于信息不對稱，缺乏對并購市場環(huán)境的相關(guān)分析。并購雙方企業(yè)信息不對稱主要表現(xiàn)為兩個方面：一是不對稱發(fā)生的時間；二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險；從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動，知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。企業(yè)價值評估風(fēng)險，包括對自身企業(yè)價值和目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險。能否準(zhǔn)確的判斷出企業(yè)自身是否有足夠的能力去實(shí)施并購，其是企業(yè)并購前所要做出的最重要的決策。同時，做出該決策也相應(yīng)的伴隨一些風(fēng)險，主要表現(xiàn)為有些企業(yè)并沒有充分的挖掘出企業(yè)自身的潛力或者企業(yè)往往過高的自目估計企業(yè)自身的實(shí)力。近幾年，我國因自目夸大自我并購能力而產(chǎn)生的風(fēng)險屢見不鮮?！Y本市場不健全，融資渠道狹窄 企業(yè)在并購過程中，并購企業(yè)不僅在收購目標(biāo)企業(yè)時需要大量的資金，在收購目標(biāo)企業(yè)后期為了其能支撐企業(yè)并購后的安穩(wěn)營運(yùn)，同時還需要大量的資金來作為發(fā)展投資基金，所以并購企業(yè)并購后需要大量的資金。但是企業(yè)的資金來源除了少量的企業(yè)自有資金外，最主要的資金源就是融資。我國由于資本市場處于發(fā)展階段，發(fā)育還不夠健全，所以在企業(yè)并購中銀行等中介機(jī)構(gòu)小能充分而有效的發(fā)揮其應(yīng)有的作用。不僅如此，其還可能帶來較大的融資風(fēng)險。融資，主要包括外部融資和內(nèi)部融資，在我國的企業(yè)并購案例中，大部分主要以外部融資作為企業(yè)的主要融資方式。不同的融資方式將對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的但都是重大的影響，大概分為以下幾類。 （1）債務(wù)性融資風(fēng)險 債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)是在資金成本低的同時能夠帶來財務(wù)杠桿利益和節(jié)稅利益，但是資本結(jié)構(gòu)會因債務(wù)性融資其過高的負(fù)債而惡化，從而引起較高的償債風(fēng)險同時，由于我國關(guān)于企業(yè)債券融資方面政策較多，審批嚴(yán)格，導(dǎo)致我國通過發(fā)行企業(yè)債券融資較為困難，企業(yè)發(fā)行債券一般都是為籌集企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金，?？顚Ｓ?。然而，如果企業(yè)想通過銀行貸款來融資，銀行則沒有專門的企業(yè)并購相關(guān)的信貸項(xiàng)目。并且，企業(yè)并購的過程繁雜風(fēng)險較大，沒有誰會擔(dān)保會在企業(yè)并購后及時帶來充裕的現(xiàn)金流，繼續(xù)向里自目的投資，只會逐步加劇還貸的壓力。企業(yè)并購后，兩家企業(yè)的資源整合到一起的同時，兩家企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也相應(yīng)的疊加到了一起。因此，進(jìn)一步的加大了債務(wù)風(fēng)險 （2）權(quán)益融資風(fēng)險 雖然權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，與此同時并購企業(yè)大股東可能會因?yàn)槠髽I(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變而出現(xiàn)喪失控股權(quán)的風(fēng)險。通過股票和其他股權(quán)融資籌集資金的優(yōu)點(diǎn)是，在快速籌集資金的同時不僅需要償還股息，而且資本風(fēng)險小，沒有利潤也可以不分紅。但是，在我國針對股票融資方面要求比較嚴(yán)，企業(yè)必須滿足各項(xiàng)政策指標(biāo)才能申請。企業(yè)小斷努力實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資的政策目標(biāo)的過程中，經(jīng)歷了幾年甚至早已經(jīng)喪失了并購的良機(jī)。與此同時，大股東的控股權(quán)也會被股票融資所稀釋，因?yàn)楣善比谫Y會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 （3）混合性證券融資 混合性證券融資是指權(quán)益性融資和債務(wù)雙重特征的長期融資方式。混合性融資通常包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)行使轉(zhuǎn)換權(quán)會使股權(quán)分散，然而企業(yè)小能自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)放棄行使權(quán)則會企業(yè)陷入再融資的財務(wù)風(fēng)險。雖然企業(yè)可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以此使用較低的股息率，但是與此同時也會使公司面臨財務(wù)負(fù)擔(dān)