【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 險(xiǎn)但往往會(huì)占用企業(yè)的流動(dòng)資金，從而降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力和調(diào)節(jié)能力，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)并購(gòu)企業(yè)采用負(fù)債融資方式籌集并購(gòu)資金時(shí)，債務(wù)資本一方而會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益，另一方而企業(yè)負(fù)債比率的上升可能會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)，再融資風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)采用權(quán)益融資方式籌措并購(gòu)資金時(shí)，不需要按期還本付息，償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但是由于發(fā)行普通股的申報(bào)審批過(guò)程復(fù)雜，拖延時(shí)間較長(zhǎng)，比較容易耽誤并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，而給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失，且可能面臨每股收益的稀釋及控制權(quán)分散或喪失的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)融資渠道有限及融資方式選擇不當(dāng)往往是產(chǎn)生并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，這與我國(guó)直接融資市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，并購(gòu)融資中介機(jī)構(gòu)未能有效發(fā)揮作用有一定關(guān)系。 并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)取決于企業(yè)并購(gòu)支付方式，并購(gòu)企業(yè)選擇不同的支付方式，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式不同。企業(yè)并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付、債券類支付、期權(quán)支付、承擔(dān)債務(wù)式支付和混合支付等?，F(xiàn)金支付能快速取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但會(huì)增加收購(gòu)企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，容易引起資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。股票支付在較大程度上減輕了收購(gòu)企業(yè)的資金壓力，并可獲得一定程度的稅收價(jià)值，但會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而降低對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制力度。杠桿支付能以較少的資本取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但卻將并購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)境地，增加了并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)整合的難度。金融衍生工具支付從時(shí)間上將資金壓力向后延遲，并給并購(gòu)雙方保留了一定的選擇余地，但未定權(quán)益的不確定性在一定程度上增加了收購(gòu)方資金管理的難度。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中還存在一些特殊的支付方式，如承擔(dān)債務(wù)式支付、無(wú)償劃轉(zhuǎn)式支付、分期付款式支付和債轉(zhuǎn)股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特色，其特點(diǎn)為實(shí)際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等，具體表現(xiàn)在:改制重組及運(yùn)營(yíng)整合需注入大量資金、運(yùn)營(yíng)成本及管理費(fèi)用過(guò)高、目標(biāo)企業(yè)員工的安置成本、資產(chǎn)剝離費(fèi)用、或有負(fù)債及文化融合成本等。由于這些支付方式的成本難以量化，容易增加成本控制的難度，加大并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)整合的風(fēng)險(xiǎn)。 因此，每種支付方式都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，只是風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式有所不同，收購(gòu)方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個(gè)規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和外部資本市場(chǎng)環(huán)境等因素加以判斷。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于不確定性，造成這種不確定性的因素很多，既有企業(yè)外部的原因也有企業(yè)內(nèi)部的原因，且不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的具體原因也不盡相同。事實(shí)上引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因是多方面的，既有宏觀的因素也有微觀的因素；既有體制方面的問(wèn)題，也有企業(yè)管理方面的問(wèn)題。財(cái)務(wù)組織機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)在整合期間內(nèi)，由于相關(guān)企業(yè)的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置，財(cái)務(wù)職能，財(cái)務(wù)管理制度等因素的影響，財(cái)務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生背離的可能性。并購(gòu)企業(yè)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)在整合期間內(nèi)，需要對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)，負(fù)債，盈利等財(cái)務(wù)狀況按照協(xié)同效益最大化的原則實(shí)施財(cái)務(wù)整合和科學(xué)監(jiān)控，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的目的。并購(gòu)企業(yè)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財(cái)務(wù)運(yùn)作缺陷和財(cái)務(wù)行為不當(dāng)而遭受損失的可能性。財(cái)務(wù)行為人風(fēng)險(xiǎn)， 財(cái)務(wù)行為是指并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理主體在財(cái)務(wù)崗位上特定職能活動(dòng)。并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)行為人風(fēng)險(xiǎn)，是指由于企業(yè)財(cái)務(wù)組織內(nèi)部管理主體因惡意或善意的財(cái)務(wù)失誤，監(jiān)控不力而造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式多種多樣，企業(yè)中較為典型的表現(xiàn)主要有：①獲利能力低，經(jīng)濟(jì)效益差。具體表現(xiàn)為產(chǎn)品成本費(fèi)用高，毛利率低；資產(chǎn)收益水平差，投資回報(bào)率低。②資金不足，缺乏償債能力。具體表現(xiàn)為資金匾乏，負(fù)債過(guò)度；信用等級(jí)低，融資能力差。③債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。一般來(lái)講企業(yè)的短期債務(wù)資金應(yīng)當(dāng)用于流動(dòng)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)與速動(dòng)資產(chǎn)保持一致。④經(jīng)營(yíng)能力不佳，不良資產(chǎn)比例大。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量差，沉淀下來(lái)大量不良債權(quán)和“殘次冷背”存貨，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低。第三章 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因——目標(biāo)企業(yè)信息不對(duì)稱 企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在于信息不對(duì)稱，缺乏對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境的相關(guān)分析。并購(gòu)雙方企業(yè)信息不對(duì)稱主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間；二是不對(duì)稱信息的內(nèi)容。從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱，事前不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；從不對(duì)稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱和知識(shí)不對(duì)稱，行動(dòng)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)，知識(shí)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)自身企業(yè)價(jià)值和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。能否準(zhǔn)確的判斷出企業(yè)自身是否有足夠的能力去實(shí)施并購(gòu)，其是企業(yè)并購(gòu)前所要做出的最重要的決策。同時(shí)，做出該決策也相應(yīng)的伴隨一些風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為有些企業(yè)并沒(méi)有充分的挖掘出企業(yè)自身的潛力或者企業(yè)往往過(guò)高的自目估計(jì)企業(yè)自身的實(shí)力。近幾年，我國(guó)因自目夸大自我并購(gòu)能力而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)屢見(jiàn)不鮮?！Y本市場(chǎng)不健全，融資渠道狹窄 企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)不僅在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)需要大量的資金，在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后期為了其能支撐企業(yè)并購(gòu)后的安穩(wěn)營(yíng)運(yùn)，同時(shí)還需要大量的資金來(lái)作為發(fā)展投資基金，所以并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后需要大量的資金。但是企業(yè)的資金來(lái)源除了少量的企業(yè)自有資金外，最主要的資金源就是融資。我國(guó)由于資本市場(chǎng)處于發(fā)展階段，發(fā)育還不夠健全，所以在企業(yè)并購(gòu)中銀行等中介機(jī)構(gòu)小能充分而有效的發(fā)揮其應(yīng)有的作用。不僅如此，其還可能帶來(lái)較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資，主要包括外部融資和內(nèi)部融資，在我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)案例中，大部分主要以外部融資作為企業(yè)的主要融資方式。不同的融資方式將對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的但都是重大的影響，大概分為以下幾類。 （1）債務(wù)性融資風(fēng)險(xiǎn) 債務(wù)融資的優(yōu)點(diǎn)是在資金成本低的同時(shí)能夠帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿利益和節(jié)稅利益，但是資本結(jié)構(gòu)會(huì)因債務(wù)性融資其過(guò)高的負(fù)債而惡化，從而引起較高的償債風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，由于我國(guó)關(guān)于企業(yè)債券融資方面政策較多，審批嚴(yán)格，導(dǎo)致我國(guó)通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券融資較為困難，企業(yè)發(fā)行債券一般都是為籌集企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金，?？顚Ｓ?。然而，如果企業(yè)想通過(guò)銀行貸款來(lái)融資，銀行則沒(méi)有專門(mén)的企業(yè)并購(gòu)相關(guān)的信貸項(xiàng)目。并且，企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程繁雜風(fēng)險(xiǎn)較大，沒(méi)有誰(shuí)會(huì)擔(dān)保會(huì)在企業(yè)并購(gòu)后及時(shí)帶來(lái)充裕的現(xiàn)金流，繼續(xù)向里自目的投資，只會(huì)逐步加劇還貸的壓力。企業(yè)并購(gòu)后，兩家企業(yè)的資源整合到一起的同時(shí)，兩家企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)的疊加到了一起。因此，進(jìn)一步的加大了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) （2）權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn) 雖然權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，與此同時(shí)并購(gòu)企業(yè)大股東可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變而出現(xiàn)喪失控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)股票和其他股權(quán)融資籌集資金的優(yōu)點(diǎn)是，在快速籌集資金的同時(shí)不僅需要償還股息，而且資本風(fēng)險(xiǎn)小，沒(méi)有利潤(rùn)也可以不分紅。但是，在我國(guó)針對(duì)股票融資方面要求比較嚴(yán)，企業(yè)必須滿足各項(xiàng)政策指標(biāo)才能申請(qǐng)。企業(yè)小斷努力實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資的政策目標(biāo)的過(guò)程中，經(jīng)歷了幾年甚至早已經(jīng)喪失了并購(gòu)的良機(jī)。與此同時(shí)，大股東的控股權(quán)也會(huì)被股票融資所稀釋，因?yàn)楣善比谫Y會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 （3）混合性證券融資 混合性證券融資是指權(quán)益性融資和債務(wù)雙重特征的長(zhǎng)期融資方式。混合性融資通常包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)行使轉(zhuǎn)換權(quán)會(huì)使股權(quán)分散，然而企業(yè)小能自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)放棄行使權(quán)則會(huì)企業(yè)陷入再融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以此使用較低的股息率，但是與此同時(shí)也會(huì)使公司面臨財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)