【文章內(nèi)容簡介】 M 項 目 產(chǎn) 生 的 碳 減 排 量 在 聯(lián) 合 國 清 潔 發(fā) 展 機 制 執(zhí) 行 理 事 會（ EB） 進 行 核 證 ,獲 頒 CER 核 證 ， 并 再 將 所 獲 得 的 CER 核 證 拿 到 歐 盟 、 美 國 的氣 候 交 易 所 內(nèi) 進 行 轉(zhuǎn) 讓 ， 由 此 形 成 了 現(xiàn) 在 的 CDM 二 級 市 場 。 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 對 碳 排 放 權(quán) 交 易 的 研 究 最 早 可 追 溯 到 1968 年 ， 這 一 年 ， 美 國 經(jīng) 濟 學(xué) 家 戴 爾斯 在 《 污 染 、 財 富 和 價 格 》 中 首 次 提 出 了 排 污 權(quán) 交 易 的 理 念 （ 碳 排 放 交 易 是 排??8污 權(quán) 交 易 的 一 種 形 式 ） ； 1995 年 ， Stavins 研 究 了 存 在 交 易 成 本 情 況 下 的 排 污 權(quán)交 易 問 題 ； SONIA LABATT 和 RODNEY R. WHITE 在 2022 年合著的《Carbon Finance》 一書中，將碳金融視為環(huán)境金融的一個分支，并探討了在限制碳排放過??96 / 52程中金融方面的機會與風(fēng)險，以及碳金融業(yè)務(wù)的開展在轉(zhuǎn)移環(huán)境風(fēng)險、達到環(huán)境目標中的作用。我國國內(nèi)從 1998 年開始遵循國際研究模式開展研究。張小全、陳幸良(2022) 初步研究了我國林業(yè) CDM 項目的可行性和潛力，宋宗水 (2022) ，王雪紅(2022) ??10 ??1分析了我國實施林業(yè) CDM 項目的有利條件，陳根長 (2022) ，對林業(yè) CDM 項目2 3對我國林業(yè)的影響及 對 策 作 了 初 步 探 討 。 魏 一 鳴 （ 2022） 利 用 一 個 雙 邊 交 易 模??14型 ， 根 據(jù) 國 家 發(fā) 改 委 歷 年 提 出 的 CER 指 導(dǎo) 價 格 對 該 模 型 設(shè) 置 限 價 ， 即 構(gòu) 造 價 格限 制 下 的 雙 邊 交 易 模 型 ， 從 而 來 分 析 限 價 政 策 是 否 會 增 加 中 國 碳 排 放 交 易 收 入 ；他 指 出 ， 如 果 發(fā) 展 中 國 家 政 府 給 出 一 個 CER 的 最 底 限 價 V,那 么 ， 只 有 交 易 價 格P≥V， 交 易 才 會 發(fā) 生 ； 從 發(fā) 達 國 家 的 角 度 來 看 ， 當(dāng) 其 邊 際 減 排 成 本 MC＜ V 時 ，發(fā) 達 國 家 不 會 從 境 外 購 買 減 排 額 度 ； 只 有 MC＞ V 時 ， 發(fā) 達 國 家 才 會 從 發(fā) 展 中 國家 購 買 排 放 額 度 來 完 成 減 排 目 標 ； 當(dāng) MC＝ V 時 ， 發(fā) 達 國 家 的 境 內(nèi) 減 排 量 即 為 購買 排 放 額 度 與 否 的 臨 界 點 。 因 此 ， 發(fā) 展 中 國 家 是 否 對 排 放 交 易 進 行 限 價 ， 以 及 限價 點 的 不 同 均 會 對 排 放 交 易 產(chǎn) 生 影 響 。 小結(jié)能 源 危 機 和 環(huán) 境 危 機 是 人 類 長 期 發(fā) 展 所 需 面 對 的 兩 個 極 為 嚴 重 的 危 機 。 由 于大 量 碳 基 能 源 的 消 耗 所 引 發(fā) 的 溫 室 效 應(yīng) 、 環(huán) 境 惡 化 和 全 球 生 態(tài) 系 統(tǒng) 的 持 續(xù) 性 退 化已 經(jīng) 引 起 世 人 的 普 遍 關(guān) 注 ， 人 類 要 走 出 這 種 危 機 則 必 須 轉(zhuǎn) 變 經(jīng) 濟 發(fā) 展 方 式 、 減少 溫 室 氣 體 的 排 放 。 在 這 種 大 環(huán) 境 下 ， 源 于 《 京 都 議 定 書 》 和 《 聯(lián) 合 國 氣 候 變化 框 架 公 約 》 的 碳 金 融 市 場 應(yīng) 運 而 生 ， 且 該 市 場 的 交 易 規(guī) 模 一 直 在 大 幅 度 提 高 。從 長 遠 來 看 ， 盡 管 2022 年 年 底 的 哥 本 哈 根 會 議 沒 有 達 成 任 何 實 質(zhì) 性 的 協(xié) 議 ， 但會 議 結(jié) 果 進 一 步 深 化 了 全 球 在 氣 候 問 題 上 的 合 作 ， 金 融 在 應(yīng) 對 氣 候 問 題 方 面 的 作用 也 將 會 日 益 重 要 ， 因 此 碳 金 融 快 速 發(fā) 展 的 態(tài) 勢 不 會 改 變 。 而 中 國 擁 有 巨 大 的 碳排 放 資 源 ， 碳 交 易 及 其 衍 生 產(chǎn) 品 市 場 發(fā) 展 前 景 廣 闊 。 所 以 ， 中 國 應(yīng) 在 全 球 能 源 金融 新 博 弈 中 積 極 爭 取 主 動 權(quán) ， 提 高 對 碳 資 源 價 值 的 認 識 ， 培 育 碳 交 易 的 多 層 次市 場 體 系 ， 開 展 低 碳 掉 期 交 易 、 低 碳 證 券 、 低 碳 期 貨 期 權(quán) 、 低 碳 基 金 等 各 種 低 碳金 融 衍 生 品 的 金 融 創(chuàng) 新 ， 改 變 中 國 在 全 球 碳 市 場 價 值 鏈 中 的 低 端 位 置 ， 從 而 獲 取7 / 52國 家 最 大 的 戰(zhàn) 略 權(quán) 益 。第 2 章 核證減排量期貨的定價研究 核證減排量期貨的交易現(xiàn)狀作為發(fā)展中國家，我國不是附件Ⅰ中的締約方，在減排問題上承擔(dān)的是“共 同但 有 區(qū) 別 的 責(zé) 任 ”。 因 此 ， 依 托 CDM 進 行 基 于 項 目 的 交 易 是 我 國 參 與 到 國 際 碳交 易 當(dāng) 中 的 主 要 方 式 。 而 我 國 碳 交 易 平 臺 的 建 立 ， 也 應(yīng) 該 以 推 出 與 CDM 相 關(guān)聯(lián) 的 CER 及 CER 衍 生 產(chǎn) 品 為 主 要 目 標 ， 這 樣 既 符 合 實 際 情 況 有 利 于 平 臺 的 建 設(shè) ，又 能 為 中 國 的 “低 碳 經(jīng) 濟 ”建 設(shè) 和 CDM 項 目 的 開 發(fā) 及 推 廣 提 供 服 務(wù) 和 保 障 。 這一 點 還 可 以 從 其 他 交 易 所 推 出 的 產(chǎn) 品 中 分 析 出 來 。 例 如 ， 同 為 發(fā) 展 中 國 家 的 印 度 ，其 國家商品及衍生品交易所(NCDEX) 僅僅推出了 CER 期貨而沒有推出與 EUA 相關(guān)的產(chǎn)品；而在西方發(fā)達國家，歐洲氣候交易所（ECX）雖然推出了 CER 相關(guān)產(chǎn)品，但從其統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，與 EUA 相關(guān)的產(chǎn)品在交易額上占了絕大比重；BLUENEXT 交易平臺的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，從 2022 年 4 月至 2022 年 4 月，該交易平臺僅僅于 2022 年 6 月 2 日和 2022 年 11 月 21 日成交了兩筆相當(dāng)于 11000 噸二氧化碳當(dāng)量的 CER 期貨合約，這相對于其 EUA 期貨合約的成交量，可謂少之又少 。??15 針對于碳金融衍生產(chǎn)品，分析各個交易所推出的各主要衍生產(chǎn)品（如 EUA 期貨、期權(quán)，CER 期貨、期權(quán)）可以看出，在國際碳交易市場上，期貨合約是主要的碳金融衍生產(chǎn)品之一。如表 ：表 各主要交易所期貨的交易情況交易所主要碳金融衍生產(chǎn)品印度國家商品及衍生產(chǎn)品交易所（NCDEX）印度多種商品交易所（MCX）歐洲氣候交易所（ECX）BlueNext芝加哥氣候期權(quán)交易所（CCFE ）8 / 52CER 期貨 有 有 有 有 有CER 期權(quán) 無 有 有 有 無EUA 期貨 無 無 有 無 無EUA 期權(quán) 無 無 有 無 無因此，針對 CER 期權(quán)進行定價研究，對推動我國的碳金融交易平臺的建設(shè)具有非常重大的現(xiàn)實意義。但是，關(guān)于碳金融衍生產(chǎn)品的定價問題，目前還未見到任何相關(guān)的參考文獻。所以，本章擬從傳統(tǒng)的期貨合約定價模型入手，采用國外交易所的數(shù)據(jù)來做一些實證分析，從而對 CER 期貨的定價問題進行一些探索性的研究。 模型的建立和數(shù)據(jù)的采集 模型的建立期貨價格的實質(zhì)是一個關(guān)于標的資產(chǎn)的遠期買賣價格。因為 CER 是一種既不支付現(xiàn)金收益也不支付紅利收益率的資產(chǎn)，所以，可以將 CER 期貨看做是一種不支付收益資產(chǎn)的期貨合約。為分析簡便，先做如下假設(shè)：（1）市場中不存在套利機會或當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從而使套利機會消失。（2）沒有交易費用和稅收。（3）合約沒有違約風(fēng)險。（4）允許現(xiàn)貨賣空。（5）不考慮期貨保證金占用及保證金利息。在以上分析和假設(shè)的基礎(chǔ)上，考慮連續(xù)復(fù)利情況，采用如下公式來為 CER 期貨進行理論上的定價 ： ??20 （）)(tTrteSF??其中， F—為 CER 期貨的理論價格。9 / 52 —為 t 時刻 CER 現(xiàn)貨的價格。tS r —為歐洲央行的年利息率。 T—CER 期貨的交割日。 數(shù)據(jù)的采集目前，我國的碳交易平臺尚未建立，國內(nèi)的三個交易所尚處在提供信息、發(fā)現(xiàn)價格的階段。北京環(huán)境交易所總經(jīng)理梅德文在中央電視臺 2022 年 8 月的《對話》節(jié)目中曾指出：“我們環(huán)境交易所主要做兩個工作，一個工作就是給他發(fā)現(xiàn)買主，第二個作用我們就是發(fā)現(xiàn)價格，有一個競價的過程”。所以說，我們還沒有形成一個連續(xù)的價格體系。 因此，本文采用歐洲氣候交易所（ECX）的數(shù)據(jù)來對 CER 期權(quán)的定價進行實證研究（ECX 是最早參與到碳交易當(dāng)中的交易所之一，也是目前國際碳交易市場中的佼佼者）。并采用 2022 年 4 月 1 日—2022 年 11 月 30 日 ECX 每天的現(xiàn)貨結(jié)算價（Spot Sett，結(jié)算價為英國當(dāng)?shù)貢r間 16:50:00—16:59:00 期間的加權(quán)平均價）共 171個樣本數(shù)據(jù)作為分析對象。 實證分析研究 由于 ECX 是以歐元來作為結(jié)算貨幣，所以在實證分析中，年利率采用歐洲中央銀行歐元區(qū)的主導(dǎo)利率作為參數(shù)（歐洲中央銀行在 2022 年 4 月 8 日將其主導(dǎo)利率由%下調(diào)到了 %；2022 年 5 月 13 日又一次下調(diào)至 %，至今未變） ；天數(shù)計算采用“實際天數(shù)/360”的方法，這也是三種天數(shù)計算慣例之一。 采用公式一利用選中的數(shù)據(jù)對 2022 年 12 月 9 日到期的 CER 期貨進行理論上的定價（CER 期貨的交割期均在 12 月份）計算結(jié)果見附表 1：說 明 ：(1)“F”值 是 計 算 得 出 的 2022 年 12 月 9 日 到 期 的 CER 期 貨 的 理 論 價 格 。(2)“Dec09 Sett”值 是 歐 洲 氣 候 交 易 所 （ ECX） 2022 年 12 月 9 日 到 期 的CER 期 貨 的 實 際 價 格 數(shù) 據(jù) 。(3)“Spot”值 是 現(xiàn) 貨 價 格 ， 即 S 。t(4)“Dec09 Sett”值 和 “Spot”值 是 來 自 于 歐 洲 氣 候 交 易 所 的 真 實 數(shù) 據(jù) 。10 / 52以 公 式 %10???市 場 價 格市 場 價 格F?計 算 得 出 理 論 價 格 與 市 場 價 格 之 間 的 相 對 誤 差 ， 結(jié) 果 見 表 ：表 CER 期 貨 理 論 價 格 與 市 場 價 格 之 間 的 相 對 誤 差Date α Date α Date α Date α Date α202241 % 2022522 % 2022713 % 2022831 % 20221019 %202242 % 2022526 % 2022714 % 202291 % 20221020 %202243 % 2022527 % 2022715 % 202292 % 20221021 %202246 % 2022528 % 2022716 % 202293 % 20221022 %202247 % 2022529 % 2022717 % 202294 % 20221023 %202248 % 202261 % 2022720 % 202297 % 20221026 %202249 % 202262 % 2022721 % 202298 % 20221027 %2022414 % 202263 % 2022722 % 202299 % 20221028 %2022415 % 202264 % 2022723 % 2022910 % 20221029 %2022416 % 202265 % 2022724 % 2022911 % 20221030 %2022417 % 202268 % 2022727 % 2022914 % 2022112 %2022420 % 202269 % 2022728 % 2022915 % 2022113 %2022421 % 2022610 % 2022729 % 2022916 % 2022114 %2022422 % 2022611 % 2022730 % 2022917 % 2022115 %2022423 % 2022612 % 2022731 % 2022918 % 2022116 %2022424 % 2022615 % 202283 % 2022921 % 2022119 %2022427 % 2022616 % 202284 % 2022922 % 20221110 %2022428 % 2022617 % 202285 % 2022923 % 20221111 %2022429 % 2022618 % 202286 % 2022924 % 20