【文章內容簡介】 M 項 目 產 生 的 碳 減 排 量 在 聯(lián) 合 國 清 潔 發(fā) 展 機 制 執(zhí) 行 理 事 會（ EB） 進 行 核 證 ,獲 頒 CER 核 證 ， 并 再 將 所 獲 得 的 CER 核 證 拿 到 歐 盟 、 美 國 的氣 候 交 易 所 內 進 行 轉 讓 ， 由 此 形 成 了 現(xiàn) 在 的 CDM 二 級 市 場 。 國內外研究現(xiàn)狀 對 碳 排 放 權 交 易 的 研 究 最 早 可 追 溯 到 1968 年 ， 這 一 年 ， 美 國 經 濟 學 家 戴 爾斯 在 《 污 染 、 財 富 和 價 格 》 中 首 次 提 出 了 排 污 權 交 易 的 理 念 （ 碳 排 放 交 易 是 排??8污 權 交 易 的 一 種 形 式 ） ； 1995 年 ， Stavins 研 究 了 存 在 交 易 成 本 情 況 下 的 排 污 權交 易 問 題 ； SONIA LABATT 和 RODNEY R. WHITE 在 2022 年合著的《Carbon Finance》 一書中，將碳金融視為環(huán)境金融的一個分支，并探討了在限制碳排放過??96 / 52程中金融方面的機會與風險，以及碳金融業(yè)務的開展在轉移環(huán)境風險、達到環(huán)境目標中的作用。我國國內從 1998 年開始遵循國際研究模式開展研究。張小全、陳幸良(2022) 初步研究了我國林業(yè) CDM 項目的可行性和潛力，宋宗水 (2022) ，王雪紅(2022) ??10 ??1分析了我國實施林業(yè) CDM 項目的有利條件，陳根長 (2022) ，對林業(yè) CDM 項目2 3對我國林業(yè)的影響及 對 策 作 了 初 步 探 討 。 魏 一 鳴 （ 2022） 利 用 一 個 雙 邊 交 易 模??14型 ， 根 據 國 家 發(fā) 改 委 歷 年 提 出 的 CER 指 導 價 格 對 該 模 型 設 置 限 價 ， 即 構 造 價 格限 制 下 的 雙 邊 交 易 模 型 ， 從 而 來 分 析 限 價 政 策 是 否 會 增 加 中 國 碳 排 放 交 易 收 入 ；他 指 出 ， 如 果 發(fā) 展 中 國 家 政 府 給 出 一 個 CER 的 最 底 限 價 V,那 么 ， 只 有 交 易 價 格P≥V， 交 易 才 會 發(fā) 生 ； 從 發(fā) 達 國 家 的 角 度 來 看 ， 當 其 邊 際 減 排 成 本 MC＜ V 時 ，發(fā) 達 國 家 不 會 從 境 外 購 買 減 排 額 度 ； 只 有 MC＞ V 時 ， 發(fā) 達 國 家 才 會 從 發(fā) 展 中 國家 購 買 排 放 額 度 來 完 成 減 排 目 標 ； 當 MC＝ V 時 ， 發(fā) 達 國 家 的 境 內 減 排 量 即 為 購買 排 放 額 度 與 否 的 臨 界 點 。 因 此 ， 發(fā) 展 中 國 家 是 否 對 排 放 交 易 進 行 限 價 ， 以 及 限價 點 的 不 同 均 會 對 排 放 交 易 產 生 影 響 。 小結能 源 危 機 和 環(huán) 境 危 機 是 人 類 長 期 發(fā) 展 所 需 面 對 的 兩 個 極 為 嚴 重 的 危 機 。 由 于大 量 碳 基 能 源 的 消 耗 所 引 發(fā) 的 溫 室 效 應 、 環(huán) 境 惡 化 和 全 球 生 態(tài) 系 統(tǒng) 的 持 續(xù) 性 退 化已 經 引 起 世 人 的 普 遍 關 注 ， 人 類 要 走 出 這 種 危 機 則 必 須 轉 變 經 濟 發(fā) 展 方 式 、 減少 溫 室 氣 體 的 排 放 。 在 這 種 大 環(huán) 境 下 ， 源 于 《 京 都 議 定 書 》 和 《 聯(lián) 合 國 氣 候 變化 框 架 公 約 》 的 碳 金 融 市 場 應 運 而 生 ， 且 該 市 場 的 交 易 規(guī) 模 一 直 在 大 幅 度 提 高 。從 長 遠 來 看 ， 盡 管 2022 年 年 底 的 哥 本 哈 根 會 議 沒 有 達 成 任 何 實 質 性 的 協(xié) 議 ， 但會 議 結 果 進 一 步 深 化 了 全 球 在 氣 候 問 題 上 的 合 作 ， 金 融 在 應 對 氣 候 問 題 方 面 的 作用 也 將 會 日 益 重 要 ， 因 此 碳 金 融 快 速 發(fā) 展 的 態(tài) 勢 不 會 改 變 。 而 中 國 擁 有 巨 大 的 碳排 放 資 源 ， 碳 交 易 及 其 衍 生 產 品 市 場 發(fā) 展 前 景 廣 闊 。 所 以 ， 中 國 應 在 全 球 能 源 金融 新 博 弈 中 積 極 爭 取 主 動 權 ， 提 高 對 碳 資 源 價 值 的 認 識 ， 培 育 碳 交 易 的 多 層 次市 場 體 系 ， 開 展 低 碳 掉 期 交 易 、 低 碳 證 券 、 低 碳 期 貨 期 權 、 低 碳 基 金 等 各 種 低 碳金 融 衍 生 品 的 金 融 創(chuàng) 新 ， 改 變 中 國 在 全 球 碳 市 場 價 值 鏈 中 的 低 端 位 置 ， 從 而 獲 取7 / 52國 家 最 大 的 戰(zhàn) 略 權 益 。第 2 章 核證減排量期貨的定價研究 核證減排量期貨的交易現(xiàn)狀作為發(fā)展中國家，我國不是附件Ⅰ中的締約方，在減排問題上承擔的是“共 同但 有 區(qū) 別 的 責 任 ”。 因 此 ， 依 托 CDM 進 行 基 于 項 目 的 交 易 是 我 國 參 與 到 國 際 碳交 易 當 中 的 主 要 方 式 。 而 我 國 碳 交 易 平 臺 的 建 立 ， 也 應 該 以 推 出 與 CDM 相 關聯(lián) 的 CER 及 CER 衍 生 產 品 為 主 要 目 標 ， 這 樣 既 符 合 實 際 情 況 有 利 于 平 臺 的 建 設 ，又 能 為 中 國 的 “低 碳 經 濟 ”建 設 和 CDM 項 目 的 開 發(fā) 及 推 廣 提 供 服 務 和 保 障 。 這一 點 還 可 以 從 其 他 交 易 所 推 出 的 產 品 中 分 析 出 來 。 例 如 ， 同 為 發(fā) 展 中 國 家 的 印 度 ，其 國家商品及衍生品交易所(NCDEX) 僅僅推出了 CER 期貨而沒有推出與 EUA 相關的產品；而在西方發(fā)達國家，歐洲氣候交易所（ECX）雖然推出了 CER 相關產品，但從其統(tǒng)計數(shù)據中可以看出，與 EUA 相關的產品在交易額上占了絕大比重；BLUENEXT 交易平臺的統(tǒng)計數(shù)據也顯示，從 2022 年 4 月至 2022 年 4 月，該交易平臺僅僅于 2022 年 6 月 2 日和 2022 年 11 月 21 日成交了兩筆相當于 11000 噸二氧化碳當量的 CER 期貨合約，這相對于其 EUA 期貨合約的成交量，可謂少之又少 。??15 針對于碳金融衍生產品，分析各個交易所推出的各主要衍生產品（如 EUA 期貨、期權，CER 期貨、期權）可以看出，在國際碳交易市場上，期貨合約是主要的碳金融衍生產品之一。如表 ：表 各主要交易所期貨的交易情況交易所主要碳金融衍生產品印度國家商品及衍生產品交易所（NCDEX）印度多種商品交易所（MCX）歐洲氣候交易所（ECX）BlueNext芝加哥氣候期權交易所（CCFE ）8 / 52CER 期貨 有 有 有 有 有CER 期權 無 有 有 有 無EUA 期貨 無 無 有 無 無EUA 期權 無 無 有 無 無因此，針對 CER 期權進行定價研究，對推動我國的碳金融交易平臺的建設具有非常重大的現(xiàn)實意義。但是，關于碳金融衍生產品的定價問題，目前還未見到任何相關的參考文獻。所以，本章擬從傳統(tǒng)的期貨合約定價模型入手，采用國外交易所的數(shù)據來做一些實證分析，從而對 CER 期貨的定價問題進行一些探索性的研究。 模型的建立和數(shù)據的采集 模型的建立期貨價格的實質是一個關于標的資產的遠期買賣價格。因為 CER 是一種既不支付現(xiàn)金收益也不支付紅利收益率的資產，所以，可以將 CER 期貨看做是一種不支付收益資產的期貨合約。為分析簡便，先做如下假設：（1）市場中不存在套利機會或當套利機會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從而使套利機會消失。（2）沒有交易費用和稅收。（3）合約沒有違約風險。（4）允許現(xiàn)貨賣空。（5）不考慮期貨保證金占用及保證金利息。在以上分析和假設的基礎上，考慮連續(xù)復利情況，采用如下公式來為 CER 期貨進行理論上的定價 ： ??20 （）)(tTrteSF??其中， F—為 CER 期貨的理論價格。9 / 52 —為 t 時刻 CER 現(xiàn)貨的價格。tS r —為歐洲央行的年利息率。 T—CER 期貨的交割日。 數(shù)據的采集目前，我國的碳交易平臺尚未建立，國內的三個交易所尚處在提供信息、發(fā)現(xiàn)價格的階段。北京環(huán)境交易所總經理梅德文在中央電視臺 2022 年 8 月的《對話》節(jié)目中曾指出：“我們環(huán)境交易所主要做兩個工作，一個工作就是給他發(fā)現(xiàn)買主，第二個作用我們就是發(fā)現(xiàn)價格，有一個競價的過程”。所以說，我們還沒有形成一個連續(xù)的價格體系。 因此，本文采用歐洲氣候交易所（ECX）的數(shù)據來對 CER 期權的定價進行實證研究（ECX 是最早參與到碳交易當中的交易所之一，也是目前國際碳交易市場中的佼佼者）。并采用 2022 年 4 月 1 日—2022 年 11 月 30 日 ECX 每天的現(xiàn)貨結算價（Spot Sett，結算價為英國當?shù)貢r間 16:50:00—16:59:00 期間的加權平均價）共 171個樣本數(shù)據作為分析對象。 實證分析研究 由于 ECX 是以歐元來作為結算貨幣，所以在實證分析中，年利率采用歐洲中央銀行歐元區(qū)的主導利率作為參數(shù)（歐洲中央銀行在 2022 年 4 月 8 日將其主導利率由%下調到了 %；2022 年 5 月 13 日又一次下調至 %，至今未變） ；天數(shù)計算采用“實際天數(shù)/360”的方法，這也是三種天數(shù)計算慣例之一。 采用公式一利用選中的數(shù)據對 2022 年 12 月 9 日到期的 CER 期貨進行理論上的定價（CER 期貨的交割期均在 12 月份）計算結果見附表 1：說 明 ：(1)“F”值 是 計 算 得 出 的 2022 年 12 月 9 日 到 期 的 CER 期 貨 的 理 論 價 格 。(2)“Dec09 Sett”值 是 歐 洲 氣 候 交 易 所 （ ECX） 2022 年 12 月 9 日 到 期 的CER 期 貨 的 實 際 價 格 數(shù) 據 。(3)“Spot”值 是 現(xiàn) 貨 價 格 ， 即 S 。t(4)“Dec09 Sett”值 和 “Spot”值 是 來 自 于 歐 洲 氣 候 交 易 所 的 真 實 數(shù) 據 。10 / 52以 公 式 %10???市 場 價 格市 場 價 格F?計 算 得 出 理 論 價 格 與 市 場 價 格 之 間 的 相 對 誤 差 ， 結 果 見 表 ：表 CER 期 貨 理 論 價 格 與 市 場 價 格 之 間 的 相 對 誤 差Date α Date α Date α Date α Date α202241 % 2022522 % 2022713 % 2022831 % 20221019 %202242 % 2022526 % 2022714 % 202291 % 20221020 %202243 % 2022527 % 2022715 % 202292 % 20221021 %202246 % 2022528 % 2022716 % 202293 % 20221022 %202247 % 2022529 % 2022717 % 202294 % 20221023 %202248 % 202261 % 2022720 % 202297 % 20221026 %202249 % 202262 % 2022721 % 202298 % 20221027 %2022414 % 202263 % 2022722 % 202299 % 20221028 %2022415 % 202264 % 2022723 % 2022910 % 20221029 %2022416 % 202265 % 2022724 % 2022911 % 20221030 %2022417 % 202268 % 2022727 % 2022914 % 2022112 %2022420 % 202269 % 2022728 % 2022915 % 2022113 %2022421 % 2022610 % 2022729 % 2022916 % 2022114 %2022422 % 2022611 % 2022730 % 2022917 % 2022115 %2022423 % 2022612 % 2022731 % 2022918 % 2022116 %2022424 % 2022615 % 202283 % 2022921 % 2022119 %2022427 % 2022616 % 202284 % 2022922 % 20221110 %2022428 % 2022617 % 202285 % 2022923 % 20221111 %2022429 % 2022618 % 202286 % 2022924 % 20